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奧(ao)利奧(ao)、綠箭和高(gao)露潔的“好朋友”要IPO了。

近(jin)日，香(xiang)(xiang)(xiang)料供應商昆山亞(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)料股份有限公司（下稱“亞(ya)香(xiang)(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)(xiang)料”）在創業板首次(ci)公開發行股*注冊生(sheng)效(xiao)，預計近(jin)期將于深交所上(shang)市。本次(ci)IPO計劃募資5.2億元，保薦人是平安證*。

亞香(xiang)香(xiang)料是國(guo)內中高端香(xiang)料供(gong)應商，客戶(hu)中不乏(fa)全(quan)(quan)球知名(ming)快消(xiao)品(pin)牌。例如，全(quan)(quan)球最大(da)(da)的(de)巧克力兼口香(xiang)糖生(sheng)產商“瑪氏箭牌”、全(quan)(quan)球最大(da)(da)零食(shi)小吃公司(si)之(zhi)一(yi)“億(yi)滋國(guo)際”、全(quan)(quan)球知名(ming)日用(yong)消(xiao)費品(pin)牌高露(lu)潔、RELX電子煙生(sheng)產商等(deng)。

公司生產的(de)香(xiang)(xiang)(xiang)料包括：奧(ao)利奧(ao)餅干中增強奶香(xiang)(xiang)(xiang)味(wei)(wei)的(de)“香(xiang)(xiang)(xiang)蘭素(su)”、香(xiang)(xiang)(xiang)皂(zao)、泡沫浴劑里柑橘味(wei)(wei)的(de)“女(nv)貞醛”以及綠箭口香(xiang)(xiang)(xiang)糖、高露(lu)潔牙膏中提神醒(xing)腦的(de)薄荷味(wei)(wei)“涼味(wei)(wei)劑”等。

其(qi)中，“拳頭產(chan)品”涼味劑WS-23，更是(shi)占據了全球同(tong)品類80%的市(shi)場份額。綠箭(jian)(jian)口香糖母公司(si)“瑪氏箭(jian)(jian)牌” 包攬了亞香香料(liao)一半以上的“涼味劑”，是(shi)最(zui)大(da)采購方(fang)。

三年進賬17億

一半以上“涼味劑”銷售依賴“綠箭”

亞香香料成立(li)于2001年(nian)，主要從事香料的研發、生產和銷售(shou)。

香(xiang)料是為嗅(xiu)覺、味(wei)(wei)覺提供香(xiang)味(wei)(wei)的(de)有機化合物，或(huo)被調(diao)配成香(xiang)精(jing)用(yong)于(yu)加(jia)(jia)香(xiang)，或(huo)直(zhi)接作為食品添加(jia)(jia)劑使用(yong)，用(yong)量雖微(wei)，卻給產品增加(jia)(jia)了氣(qi)味(wei)(wei)氛圍。其應用(yong)范圍極廣，覆蓋食品、煙草(cao)、日化、醫藥、飼(si)料、化妝(zhuang)品、紡織和(he)皮革(ge)等各(ge)行各(ge)業。

全球知名快(kuai)消(xiao)品(pin)牌(pai)們，無(wu)一不對(dui)這“誘人(ren)”的(de)香料趨之若鶩。公(gong)(gong)司下(xia)游(you)客戶覆蓋了綠(lv)箭、益達(da)、士力架、德芙、脆(cui)香米、彩虹糖、M&；M豆的(de)母(mu)公(gong)(gong)司“瑪(ma)氏箭牌(pai)”；奧利(li)(li)奧、趣多多、炫邁、吉百利(li)(li)的(de)母(mu)公(gong)(gong)司“億滋國際”等。

公司的香料(liao)品(pin)類多樣，擁有超過160種產品(pin)，大致可(ke)分為(wei)三(san)個系(xi)列：天然香料(liao)、合(he)成(cheng)香料(liao)、涼(liang)味劑。

其(qi)中，天(tian)然香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)給公(gong)司貢獻近一(yi)半(ban)銷售(shou)收入。當(dang)中應用(yong)最(zui)廣泛(fan)的(de)(de)當(dang)屬“香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)蘭素”，這種香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)具有甜香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)、奶香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)和香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)草香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)氣(qi)，常(chang)用(yong)于(yu)巧克(ke)力、糖果、冰激凌、餅干加香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，是世界上產量最(zui)大的(de)(de)香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)品種之一(yi)，被稱為(wei)“食(shi)品香(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)料(liao)之王”。

值得注(zhu)意的(de)(de)是，不同(tong)于工業紙漿(jiang)廢液(ye)和石油化學品合成(cheng)的(de)(de)“香(xiang)(xiang)蘭素(su)(su)(su)”，公司生產的(de)(de)“丁(ding)香(xiang)(xiang)酚香(xiang)(xiang)蘭素(su)(su)(su)”和“阿魏酸香(xiang)(xiang)蘭素(su)(su)(su)”，采用可再生天然原料制備而成(cheng)，算(suan)是“天然級香(xiang)(xiang)蘭素(su)(su)(su)”，符合當代消(xiao)費(fei)者對(dui)健康環保(bao)的(de)(de)追(zhui)求(qiu)。

2019年亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料共銷售(shou)該(gai)產品(pin)約200噸(dun)，約占全球(qiu)同類產品(pin)30%的市場份(fen)額。

除了天然香料(liao)，讓人提神醒腦(nao)的薄荷味的“涼味劑”給公司貢獻約30%的銷售(shou)收入。

2019年，“拳頭產品”合成涼(liang)味劑WS-23銷量(liang)(liang)達280噸，約占全(quan)球(qiu)同類產品80%的市場份額。2021年，公(gong)司涼(liang)味劑的總(zong)銷售(shou)收入達1.49億(yi)元，其中一半(ban)銷量(liang)(liang)由“好朋友”瑪氏箭牌貢獻，可謂是依賴度極高。同年，公(gong)司還成功拿下(xia)了(le)RELX電(dian)子煙生(sheng)產商(shang)和億(yi)滋國際的“涼(liang)味劑”訂單。

公司在香(xiang)料(liao)市場(chang)中，體量不算大，但財務數據(ju)相對穩(wen)定。2021年(nian)(nian)，亞香(xiang)香(xiang)料(liao)營(ying)收為6.21億元，復(fu)合增長率約10%；歸母凈利(li)(li)潤從2019年(nian)(nian)的8471萬(wan)元增至2021年(nian)(nian)的9142萬(wan)元；毛利(li)(li)率和凈利(li)(li)率變化(hua)趨(qu)勢一致，凈利(li)(li)率從2019年(nian)(nian)的17.28% 降(jiang)至2021年(nian)(nian)的14.59%，毛利(li)(li)率從37.02% 降(jiang)至33.95%；研發占營(ying)業(ye)收入比例從2019年(nian)(nian)3.91% 增至2021年(nian)(nian)5.57%；經(jing)營(ying)性現金流凈額(e)翻了近三倍，從2019年(nian)(nian)的3147.84萬(wan)元增至2021年(nian)(nian)的9081萬(wan)元。

香料(liao)生(sheng)意(yi)似乎沒有它聞上去、吃起(qi)來那(nei)般“誘人(ren)”，業內大多以家族或個人(ren)企業為主。

從(cong)股(gu)東(dong)架構(gou)看，IPO前(qian)，僅有高中文憑的(de)46歲創始(shi)人兼(jian)董(dong)事長周(zhou)軍學(xue)持(chi)股(gu)53%，員工(gong)及部分(fen)外(wai)部投資(zi)(zi)者持(chi)股(gu)平臺：鼎龍(long)博暉和永鴻(hong)寶，分(fen)別持(chi)股(gu)為13.57%和3.47%，私募基金(jin)：涌(yong)耀投資(zi)(zi)和永丁投資(zi)(zi)，分(fen)別持(chi)股(gu)為9.42%和8.04%，前(qian)海生(sheng)輝(hui)持(chi)股(gu)為4.33%。公司(si)的(de)總經理(li)湯建(jian)剛(gang)持(chi)股(gu)0.98%，是創始(shi)人周(zhou)軍學(xue)的(de)“大(da)舅(jiu)子”。其(qi)余個人小股(gu)東(dong)之間，大(da)多數存在親屬關系。

近50% “賣斷式銷售”來自貿易商

天然香料搶占市場

快消(xiao)巨(ju)頭(tou)身后，這條隱秘的(de)香(xiang)料賽道(dao)，既古老又新潮(chao)。

古(gu)老在于(yu)，香(xiang)(xiang)料行業(ye)(ye)沿襲(xi)了傳統(tong)加(jia)(jia)(jia)工(gong)(gong)制造業(ye)(ye)的采(cai)購、生(sheng)產模(mo)式。亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料通常(chang)會委(wei)托(tuo)加(jia)(jia)(jia)工(gong)(gong)商承擔單一或部分(fen)工(gong)(gong)序，加(jia)(jia)(jia)工(gong)(gong)成粗(cu)成品(pin)。對于(yu)涉及保密技(ji)術的核心環(huan)節(jie)，亞香(xiang)(xiang)香(xiang)(xiang)料會親自生(sheng)產、將粗(cu)成品(pin)運(yun)回(hui)公司再(zai)加(jia)(jia)(jia)工(gong)(gong)。

新潮在于，下(xia)(xia)游(you)客戶通常(chang)(chang)是時下(xia)(xia)最受歡迎的(de)快消品牌，產品迭代(dai)快，創(chuang)新不斷。這需要(yao)香料供(gong)應(ying)商(shang)們(men)不斷迎合，提供(gong)定制化的(de)香精配方(fang)。所以，強大(da)的(de)創(chuang)新研發(fa)能(neng)力是供(gong)應(ying)商(shang)們(men)必備的(de)。下(xia)(xia)游(you)客戶通常(chang)(chang)會(hui)對供(gong)應(ying)商(shang)進行長期(qi)的(de)審核試驗，一旦(dan)供(gong)應(ying)商(shang)通過(guo)了“考驗”，客戶將與供(gong)應(ying)商(shang)保持穩定的(de)合作(zuo)關(guan)系，為(wei)保證(zheng)自家產品口感(gan)的(de)一致性。

積(ji)累了穩(wen)定(ding)的客(ke)源，亞香香料則采用賣斷式(shi)銷(xiao)售模(mo)式(shi)，即公司根(gen)據簽好的訂單需求，提前制(zhi)定(ding)生(sheng)產計劃，并最終(zhong)將產品“穩(wen)定(ding)輸出”給終(zhong)端客(ke)戶和貿易商。終(zhong)端客(ke)戶通常是指前述提到(dao)的快(kuai)消品牌。

而這里的(de)“貿易(yi)(yi)商(shang)(shang)(shang)”可以簡單理(li)解為“分(fen)銷商(shang)(shang)(shang)”。他(ta)們擁有(you)強大的(de)銷售渠道，連接上游(you)供應商(shang)(shang)(shang)和(he)下游(you)客戶。例(li)如，美國(guo)知(zhi)名(ming)香料(liao)貿易(yi)(yi)商(shang)(shang)(shang)ABT，擁有(you)可口可樂、億滋國(guo)際等(deng)(deng)(deng)知(zhi)名(ming)終端食品(pin)(pin)公司以及高砂、德之馨(xin)和(he)奇華頓等(deng)(deng)(deng)國(guo)際知(zhi)名(ming)香精(jing)公司等(deng)(deng)(deng)客戶資源。招股書顯示，亞香香料(liao)賣給(gei)(gei)貿易(yi)(yi)商(shang)(shang)(shang)ABT的(de)部分(fen)產(chan)品(pin)(pin)毛利(li)率高于賣給(gei)(gei)其他(ta)客戶的(de)毛利(li)率。因此，公司更愿意將產(chan)品(pin)(pin)賣給(gei)(gei)貿易(yi)(yi)商(shang)(shang)(shang)，亞香香料(liao)近50% 銷售收入來(lai)自(zi)貿易(yi)(yi)商(shang)(shang)(shang)。

另外，高(gao)污染(ran)也是香料(liao)(liao)賽(sai)道一直躲不(bu)開的議題。根據(ju)國家生(sheng)態環境部發布的《高(gao)污染(ran)、高(gao)環境風(feng)(feng)險”產(chan)品名錄 （2021年(nian)版(ban)）》，亞香香料(liao)(liao)的主(zhu)要產(chan)品丁香酚香蘭(lan)素(su)(su)、阿魏酸香蘭(lan)素(su)(su)所(suo)屬的“香蘭(lan)素(su)(su)”，為(wei)“高(gao)污染(ran)、高(gao)環境風(feng)(feng)險產(chan)品”。為(wei)應對環保問題，公司(si)也在積極降低“高(gao)污染(ran)”產(chan)品生(sheng)產(chan)，轉而使(shi)用(yong)天然原料(liao)(liao)生(sheng)產(chan)。報告期內，亞香香料(liao)(liao)“香蘭(lan)素(su)(su)”銷售(shou)收入占總(zong)收入比例(li)逐年(nian)減少，分別為(wei)28.02%、24.73% 和15.82%。

可(ke)見，向(xiang)天然(ran)(ran)香料轉型成為行(xing)業大勢所趨。隨(sui)著人(ren)們健康意識(shi)的(de)提(ti)升，天然(ran)(ran)香料可(ke)以滿(man)足人(ren)們回歸自然(ran)(ran)的(de)訴求。

全球香料市場超千億

四大巨頭壟斷50%市場

全球香精香料市(shi)場已然是千億市(shi)場，增速保(bao)持在(zai)5%左右。據智研咨詢(xun)發布的數據，全球香精香料的市(shi)場規模從2015年的241億美(mei)(mei)元增長至2019年 281億美(mei)(mei)元，復(fu)合年均增長率為5.1%。

長(chang)(chang)期以來，全球香料(liao)香精行業集中率較(jiao)高，被巨頭壟(long)斷。歐洲、美國(guo)、日本(ben)是世界上最先進的(de)香料(liao)香精工業中心，代表企業有(you)瑞士的(de)奇華頓和芬美意、美國(guo)的(de)國(guo)際(ji)香料(liao)香精和森馨、 德國(guo)的(de)德之馨、法(fa)國(guo)的(de)曼氏(shi)和羅伯特，以及日本(ben)的(de)高砂和長(chang)(chang)谷川(chuan)等。

2013年至2019年，全球(qiu)前十家香(xiang)料香(xiang)精(jing)公司的銷售(shou)額(e)占全球(qiu)總銷售(shou)額(e)約(yue) 75%左右，呈現極高的市場集(ji)中度，尤其(qi)是(shi)奇華頓、芬美意、國際香(xiang)料香(xiang)精(jing)和德之馨四大巨頭(tou)，近年來其(qi)合計市場份額(e)均保持(chi)在(zai)50%以上(shang)。

近(jin)年來，香料產業(ye)正在向發展(zhan)中國家轉(zhuan)移，亞(ya)洲市場(chang)增長(chang)迅速。

根據IAL咨詢機構(gou)的(de)預測(ce)，亞(ya)洲市(shi)場(chang)(chang)將(jiang)(jiang)成(cheng)為全球(qiu)香料香精消費需求(qiu)最(zui)(zui)大的(de)地區(qu)，約占全球(qiu)市(shi)場(chang)(chang)份(fen)額的(de)40%，其次是(shi)北(bei)美(mei)和西歐市(shi)場(chang)(chang)。2020年，亞(ya)洲市(shi)場(chang)(chang)規(gui)模增(zeng)至121.9億美(mei)元(yuan)，非洲和中(zhong)東的(de)市(shi)場(chang)(chang)規(gui)模將(jiang)(jiang)增(zeng)至16.7億美(mei)元(yuan)，中(zhong)北(bei)美(mei)市(shi)場(chang)(chang)增(zeng)至74.2億美(mei)元(yuan)，這些(xie)地區(qu)香精香料市(shi)場(chang)(chang)未(wei)來將(jiang)(jiang)成(cheng)為最(zui)(zui)具潛力、競爭激烈(lie)的(de)市(shi)場(chang)(chang)。

我國(guo)是亞洲香(xiang)料市場(chang)的主力軍，市場(chang)規(gui)模不斷擴(kuo)大(da)。據國(guo)家統(tong)計局(ju)數(shu)據，2011年至2017年我國(guo)規(gui)模以上香(xiang)料香(xiang)精企(qi)業銷售收(shou)入從469.72億元(yuan)增(zeng)長至為660.02億元(yuan)，年復合增(zeng)速為5.83%。

目前(qian)，我國香(xiang)料行(xing)業呈(cheng)分散化，未來將向集中(zhong)化轉變(bian)。通常(chang)下游客(ke)戶對香(xiang)料產品的(de)需求(qiu)呈(cheng)現小(xiao)(xiao)批量(liang)、交貨快(kuai)等(deng)(deng)特點，這需要企(qi)業擁有快(kuai)速反應(ying)和創新的(de)能力(li)。相比(bi)于中(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)業，行(xing)業內龍頭企(qi)業將更有資(zi)源、資(zi)金、技術等(deng)(deng)優(you)勢，以應(ying)對客(ke)戶需求(qiu)。因此，激烈的(de)市(shi)場競(jing)爭會使中(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)業逐步退出市(shi)場或被大公司兼并重組(zu)。

當(dang)前，國內重要的玩(wan)家(jia)(jia)有華(hua)(hua)寶(bao)股份(fen)、愛普股份(fen)、新和成、華(hua)(hua)業(ye)(ye)(ye)香(xiang)料和科思(si)股份(fen)等(deng)，各企(qi)業(ye)(ye)(ye)產品側(ce)重略有不同(tong)。其中，華(hua)(hua)寶(bao)股份(fen)主要從事煙(yan)草(cao)用香(xiang)精業(ye)(ye)(ye)務，毛利相對(dui)較高；愛普股份(fen)在涼味劑(ji)WS-3、 WS-23、香(xiang)蘭(lan)素(su)等(deng)產品與亞香(xiang)香(xiang)料存在競爭關(guan)系；新和成的產品主要為維生素(su)、營養品等(deng)食(shi)品添加劑(ji)；華(hua)(hua)業(ye)(ye)(ye)香(xiang)料從事的內酯類合(he)成香(xiang)料業(ye)(ye)(ye)務。相比之下(xia)，亞香(xiang)香(xiang)料的體量、營收均小(xiao)于(yu)以上玩(wan)家(jia)(jia)。