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今年工業項目究竟有多火(huo)？我問了幾(ji)個熟悉的(de)投資人(ren)，得到的(de)答案是“今年應該沒(mei)有人(ren)不投工業，只是能不能投進的(de)問題。”

只是(shi)(shi)“工業(ye)(ye)(ye)”是(shi)(shi)個太過宏大(da)的(de)概(gai)念(nian)，在我國的(de)《國民經濟(ji)行業(ye)(ye)(ye)分類(lei)》中，工業(ye)(ye)(ye)一共有39個行業(ye)(ye)(ye)大(da)類(lei)，子行業(ye)(ye)(ye)更是(shi)(shi)數(shu)不(bu)勝數(shu)，包(bao)括 2018年之后(hou)爆火的(de)新能源、半(ban)導(dao)體(ti)，都(dou)屬于(yu)工業(ye)(ye)(ye)大(da)類(lei)。

因此如果單純討論“VC/PE都(dou)在(zai)(zai)(zai)投(tou)工(gong)業”，實在(zai)(zai)(zai)沒有太(tai)大(da)意義(yi)，但(dan)為何有些頭(tou)部美元基金甚至明(ming)確表態，在(zai)(zai)(zai)某細分領(ling)域非(fei)工(gong)業項目(mu)不投(tou)？這個答(da)案倒是很明(ming)確，現在(zai)(zai)(zai)的市場(chang)大(da)家都(dou)在(zai)(zai)(zai)“以退(tui)定投(tou)”。

具(ju)體來講，目前最(zui)火的工業門類當屬先進(jin)制(zhi)(zhi)造(zao)，無論從(cong)IPO數量(liang)還是募集金額來看，先進(jin)制(zhi)(zhi)造(zao)都是“IPO大戶”，另(ling)一(yi)個佐(zuo)證是，觀察(cha)7月份國內二級市場(chang)上賬面退出回(hui)報，先進(jin)制(zhi)(zhi)造(zao)也是表現最(zui)佳的行業。

另(ling)外(wai)“以(yi)退定投”也(ye)(ye)是(shi)目(mu)前(qian)的(de)(de)(de)無奈之舉，一是(shi)目(mu)前(qian)市(shi)場(chang)退出渠道(dao)仍然較(jiao)為單一，甚至在不(bu)少IPO破發(fa)、丐版發(fa)行的(de)(de)(de)情況下，依然有LP/GP對我表(biao)示(shi)，“有IPO總比沒(mei)有強嘛(ma)”；二是(shi)投中網此前(qian)曾(ceng)揭示(shi)的(de)(de)(de)，當(dang)回報倍數(shu)降低，投資(zi)越來越“瑣碎”，現實(shi)代替市(shi)夢率(lv)掌握了資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)主要敘事邏輯，加之DPI的(de)(de)(de)壓力，“以(yi)退定投”也(ye)(ye)就不(bu)奇怪了。

“以退定投”

CVSource投(tou)中(zhong)數(shu)據(ju)最新數(shu)據(ju)顯示，2023年7月，共計有44家(jia)中(zhong)國企業(ye)在(zai)A股(gu)(gu)(gu)、港(gang)股(gu)(gu)(gu)以及美股(gu)(gu)(gu)成功IPO，募資總額(e)407億元；其中(zhong)IPO集中(zhong)行業(ye)為先進制造(zao)、傳統制造(zao)、電子信(xin)息、醫療健康、汽車交通(tong)。

先進制(zhi)造(zao)、傳統制(zhi)造(zao)及醫療健康行業公(gong)司IPO募(mu)(mu)資額(e)位(wei)居前三，占(zhan)全行業募(mu)(mu)資總額(e)的68.29%，7月(yue)先進制(zhi)造(zao)有10家企業IPO，募(mu)(mu)資147.37億(yi)元，IPO數量與募(mu)(mu)資規模雙居首位(wei)。

與之(zhi)相對應的(de)(de)，最近不(bu)止(zhi)一位投資(zi)人(ren)跟我(wo)提(ti)到正在看工(gong)業領(ling)域的(de)(de)項(xiang)目，包括工(gong)業數(shu)字化、高(gao)端(duan)設備等賽道(dao)，不(bu)過有些(xie)此(ci)前專注軟件，對工(gong)業領(ling)域的(de)(de)關注并不(bu)多的(de)(de)投資(zi)人(ren)，或(huo)從(cong)TMT、醫療等領(ling)域轉(zhuan)行(xing)的(de)(de)“跨界者(zhe)”，難免(mian)會經歷轉(zhuan)型的(de)(de)陣痛。

“現在(zai)最大的變化就是以(yi)前(qian)不投工(gong)業的，覺得工(gong)業苦的投資人(ren)和(he)機構(gou)都在(zai)轉向工(gong)業，而(er)且大多(duo)是看‘硬件’，我非(fei)常深(shen)刻(ke)的一個體會(hui)是以(yi)前(qian)整個投資領域，關注工(gong)業的微乎其(qi)微，除非(fei)是產業機構(gou)，現在(zai)是90%以(yi)上都在(zai)看工(gong)業項目(mu)。”投資人(ren)林(lin)林(lin)(化名(ming))談道。

不(bu)過與投資人或者FA為(wei)了追風(feng)口而選擇轉(zhuan)換領(ling)域(yu)或行(xing)業不(bu)同(tong)，這(zhe)部分(fen)新進入到工業領(ling)域(yu)的投資人，更多是(shi)(shi)出于(yu)返投的壓力(li)。而且地方首要(yao)的需(xu)求并不(bu)是(shi)(shi)賺(zhuan)錢，在(zai)不(bu)虧錢的情(qing)況下，如果(guo)可以帶來就業、增加稅(shui)收、盤活當(dang)地資產(chan)、完(wan)成產(chan)業升級，才是(shi)(shi)最優解。

深耕工業領域的(de)曹航(hang)(化名)告訴我，工業是(shi)(shi)(shi)(shi)重(zhong)資(zi)產，對(dui)于政府來(lai)說，投資(zi)之后(hou)，資(zi)產在的(de)話，即使企業倒閉了，依(yi)舊可以變賣(mai)資(zi)產，所以是(shi)(shi)(shi)(shi)能留存(cun)下來(lai)的(de)錢，這是(shi)(shi)(shi)(shi)第一點。第二，是(shi)(shi)(shi)(shi)持(chi)續稅收(shou)問題，軟件(jian)是(shi)(shi)(shi)(shi)急增急退，稅收(shou)是(shi)(shi)(shi)(shi)留不(bu)下來(lai)的(de)。而工業大多數都可以留在本地(di)，產值很(hen)高。

當然(ran)，也有投資人白磊(化名)給出(chu)了不同的(de)觀點(dian)，他認(ren)為(wei)，這(zhe)是一二(er)級市(shi)場兩頭(tou)擠壓的(de)作用。“遠的(de)不說，最(zui)近上(shang)市(shi)的(de)很(hen)多企業(ye)股價都(dou)跌(die)成了‘笑話’，國內一些領域(yu)的(de)估(gu)值(zhi)體系幾乎(hu)崩潰，相(xiang)對來講，工業(ye)的(de)機會還是非常具有確定性的(de)。”

“不能再用錢砸出來了”

白磊(lei)告訴(su)我，他們當時投工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)很(hen)苦很(hen)累(lei)，水泥(ni)、鋼鐵等需要下工(gong)(gong)(gong)廠、煤礦，而且(qie)都(dou)是大家嘴里不賺(zhuan)錢的項目，畢竟當時時代的“鐘擺”在互(hu)聯(lian)網(wang)(wang)，項目多、退出機會(hui)多，回(hui)報也高(gao)，因此更多的人即使看工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)的機會(hui)，也更多選擇投工(gong)(gong)(gong)業(ye)(ye)互(hu)聯(lian)網(wang)(wang)這類偏軟件的項目。

一些美元基金此前也會(hui)試(shi)水工業項目，比如(ru)按(an)照互聯網(wang)的邏輯，拿錢砸(za)賽道、人才和技術(shu)，希望復制消(xiao)費互聯網(wang)快速擴張市占率這套模式。

但最近兩年，軟件(jian)類項目并沒有(you)(you)如(ru)預(yu)期般發展，除(chu)了行業(ye)特點外，既有(you)(you)基礎科(ke)學有(you)(you)待進一步推進的原因，也(ye)跟整體經濟(ji)形(xing)勢有(you)(you)關(guan)，總之，整個工業(ye)偏軟的部(bu)分沒有(you)(you)如(ru)投資人預(yu)期那般快速“起量”，用錢也(ye)砸不出效果。

大家(jia)這才回過神來，工業企(qi)業的(de)訂單并(bing)不是(shi)一蹴而就的(de)，而是(shi)需要(yao)鋪很(hen)久的(de)“線”。由(you)于工業企(qi)業產(chan)能(neng)基本是(shi)按照(zhao)五年為周期規(gui)劃的(de)，新進入的(de)企(qi)業最少要(yao)鋪墊一兩年才能(neng)拿到(dao)，但對(dui)于投資“新人”來講，與之前看軟件，看消費，動輒是(shi)每年幾倍的(de)增長，差(cha)距(ju)比較大。

不同背(bei)景出(chu)身的(de)投資人對企(qi)業的(de)業務(wu)增(zeng)長(chang)(chang)的(de)容忍度也不同，對于工(gong)業領域(yu)來(lai)講(jiang)，有(you)些(xie)企(qi)業三年業務(wu)沒增(zeng)長(chang)(chang)，是正常的(de)事情，每年都(dou)(dou)有(you)增(zeng)長(chang)(chang)的(de)更(geng)是少數，加上客戶大多是國(guo)、央企(qi)，付款和更(geng)新換代的(de)節奏都(dou)(dou)比(bi)較慢。

有(you)些既有(you)的(de)投資方法論可(ke)以套用，比如投軟件行(xing)業(ye)(ye)有(you)相對明確的(de)節奏，A輪、B輪、C輪……大家很明確地(di)知道自己等(deng)的(de)是什么，映射到(dao)工業(ye)(ye)上，可(ke)能是實(shi)驗階段、中試前(qian)后，量(liang)產(chan)前(qian)后，良品率(lv)上來(lai)前(qian)后這些投資點等(deng)。

但到具體(ti)行業，比如煤礦類、水泥類、鋼鐵(tie)類等，這些周期(qi)型(xing)行業因為涉及到*貨大宗交易、國際政(zheng)治，整條供應(ying)鏈(lian)圖譜(pu)也(ye)相(xiang)對復雜，這才是一部分新轉過(guo)來的投資人面臨(lin)的難題。

另外造成他(ta)們(men)焦(jiao)慮的(de)原因在于，工(gong)業這(zhe)條賽道是(shi)從原材料到(dao)零件到(dao)子系統(tong)再到(dao)系統(tong)的(de)，每個(ge)環節對企業產生的(de)影響巨大，“丁是(shi)丁，卯是(shi)卯，不像是(shi)軟件，技術(shu)參數(shu)和效果強就可以”，這(zhe)些內容涉及到(dao)的(de)細節，導致工(gong)業投資新人很(hen)難(nan)進行有(you)效地(di)判斷和決策(ce)。

除此(ci)之外，工業項目從研發、投(tou)產到大規模商(shang)業化，需(xu)要一個漫長的試錯過程，即(ji)使(shi)這些問題(ti)都解決了，還有最(zui)重要的性(xing)價比、成本問題(ti)，“一切(qie)工業的問題(ti)最(zui)后都是性(xing)價比”。

他們面臨新焦慮

曹航(hang)略帶惋惜地談到(dao)，他(ta)(ta)熟識的(de)(de)一些老投資人迫于現實的(de)(de)壓力開始看(kan)(kan)制造領域，但從一起看(kan)(kan)項目(mu)的(de)(de)體會(hui)來看(kan)(kan)，他(ta)(ta)深深地感(gan)受到(dao)了他(ta)(ta)們的(de)(de)無(wu)力。

首先(xian)可(ke)以(yi)肯定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)是(shi)，這些投(tou)資人是(shi)懂投(tou)資的(de)(de)(de)(de)(de)，但是(shi)對于(yu)整(zheng)個制造業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)熟(shu)悉程(cheng)度(du)不(bu)高，對細分(fen)領域的(de)(de)(de)(de)(de)格局以(yi)及對項目(mu)的(de)(de)(de)(de)(de)價值(zhi)判(pan)斷(duan)上，都出現了不(bu)同程(cheng)度(du)的(de)(de)(de)(de)(de)短(duan)板。

“一時轉(zhuan)換過來很難(nan)，他們的陣痛(tong)期(qi)要比新人更久”。在曹航看來，他們更多的把投工業(ye)(ye)當成(cheng)了投軟件，但許多工業(ye)(ye)項目的周期(qi)是(shi)以10年甚至更長時間來計算的。

對此，林(lin)林(lin)也深有(you)同感，他(ta)以某礦(kuang)(kuang)山項目(mu)舉(ju)例：這(zhe)個(ge)項目(mu)他(ta)已經投了兩輪，最近在(zai)新(xin)一輪項目(mu)考察(cha)中，他(ta)也遇到了些不太(tai)懂行的投資人，“一張(zhang)口(kou)就能知道(dao)，他(ta)是新(xin)看這(zhe)個(ge)領域的，比如他(ta)從(cong)來(lai)沒下(xia)過礦(kuang)(kuang)，不知道(dao)礦(kuang)(kuang)山的安全智能化，也不知道(dao)為什么要5G與F5G兩張(zhang)網(wang)融合，甚至連礦(kuang)(kuang)的周(zhou)期都搞(gao)不明白。”

不(bu)(bu)妨(fang)把話(hua)說得更直(zhi)白一點，“有(you)些投(tou)資機(ji)構調研的問(wen)題(ti)，企業(ye)根本就不(bu)(bu)想理，但是(shi)有(you)時候迫于壓(ya)力，又不(bu)(bu)能不(bu)(bu)給面子，可謂‘驢唇不(bu)(bu)對馬嘴’。對于企業(ye)來講，如果你完全不(bu)(bu)了解我，我怎么讓你投(tou)？”

除此之(zhi)外，還有(you)投資(zi)人會過于(yu)重(zhong)視(shi)技術(shu)新進行(xing)，忽略技術(shu)的(de)應用(yong)場景。但(dan)在(zai)工(gong)業領域(yu)，工(gong)藝(yi)上或(huo)工(gong)裝上一(yi)個小(xiao)小(xiao)的(de)改進就能(neng)使它的(de)良品率(lv)有(you)大幅提升，“比如一(yi)個用(yong)在(zai)車上或(huo)者光(guang)伏(fu)領域(yu)的(de)碳纖維盒子(zi)，外表很不起眼，但(dan)一(yi)個小(xiao)盒子(zi)就能(neng)賣二三十萬，甚至幾十萬，這(zhe)個價格實(shi)際是貴在(zai)了(le)know how上。”

像(xiang)這(zhe)樣的例子，在(zai)工業領域(yu)不勝枚舉(ju)，比如有些零件在(zai)生產(chan)工藝上(shang)落后，但成本更低，對于投(tou)資人來說(shuo)，如果缺(que)少在(zai)工業多年的深(shen)耕(geng)和浸潤，這(zhe)類項目的決策就相當(dang)于盲人摸象。

另外，許多(duo)傳統的(de)工(gong)業(ye)(ye)類項(xiang)目“認人不(bu)認錢(qian)”，這就需要在行(xing)業(ye)(ye)里積累一些關鍵的(de)采購人或者采購單位，以及(ji)頭(tou)部企業(ye)(ye)，才能大致能摸(mo)清整個行(xing)業(ye)(ye)的(de)情況。

“很多項目如(ru)果(guo)想投進去(qu)，需(xu)要征得(de)前輪或者(zhe)老股東同(tong)意，而(er)且他(ta)們(men)擁(yong)有絕(jue)對的話語權(quan)，不(bu)過這些股東大多數是國、央企(qi)，不(bu)找相熟的內行人(ren)刷臉很難有機(ji)會，如(ru)果(guo)項目本身是做增資，那意味著你只能(neng)去(qu)搶(qiang)老股，去(qu)磨創始人(ren)。”

掌握主(zhu)動權的工業項目對資(zi)方要求也很(hen)高，最(zui)(zui)好在(zai)LP的構成同(tong)時有政府和產業的雙重背景，不光可(ke)以帶(dai)來當地資(zi)源(yuan)，也意味著稅收、環評等一切(qie)環節都有相應扶持，“工業最(zui)(zui)重要的就是成本，很(hen)多企業到最(zui)(zui)后能(neng)不能(neng)成功(gong)，30%~40%與(yu)稅收相關(guan)”。

此前金茂資本董事總經理王(wang)嘉也談到，企(qi)業方除了關心當地(di)政(zheng)府(fu)能提供什(shen)么樣(yang)的政(zheng)策條件外，更關心地(di)方承諾的土地(di)、廠房、補貼、人才、返稅及訂單等(deng)政(zheng)策，在實際落(luo)地(di)時是否(fou)會(hui)遇到障礙。

正如經緯徐傳(chuan)陞所(suo)說，“投硬(ying)科(ke)技”不僅(jin)僅(jin)是口號(hao)或(huo)是扎堆(dui)看幾(ji)個(ge)熱門(men)項(xiang)目(mu)，它要(yao)求更系統、更底層的(de)(de)轉(zhuan)變。技術創新(xin)有(you)著自身的(de)(de)發展規律(lv)，無論是產(chan)業(ye)自身的(de)(de)發展規律(lv)、技術迭代路徑，還(huan)是與之相配合的(de)(de)創始人人脈(mo)圈(quan)子、基金自身的(de)(de)組(zu)織結構、工作流程(cheng)，都需要(yao)迭代。