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頭頂“爆款(kuan)制造機”光環，《三十而已》《小歡(huan)喜》等(deng)出品(pin)方檸萌影(ying)業，近日向港交所(suo)二次(ci)遞表(biao)、三戰IPO。

此前，2021年(nian)1月(yue)，檸(ning)萌影業(ye)曾計劃登陸A股(gu)；同年(nian)9月(yue)，其轉戰港交所。

檸(ning)萌(meng)影業稱(cheng)，其募(mu)集(ji)資金將用于(yu)進一步(bu)擴展IP庫(ku)、為版權劇制作提供資金等。

“不二研究”發(fa)現，檸萌(meng)影業在(zai)新版招股(gu)書中增(zeng)加了2021年(nian)下半年(nian)的業績數據(ju)：去年(nian)下半年(nian)，檸萌(meng)影業營收為(wei)6.83億(yi)元(yuan)，同(tong)比減少(shao)30.21%；同(tong)期(qi)，其經(jing)調整后的凈利潤為(wei)0.91億(yi)元(yuan)，同(tong)比減少(shao)49.02%。

去(qu)年10月的(de)一篇舊文中，我(wo)們聚焦于在“影視(shi)寒冬”之下，劇集(ji)火(huo)爆與營收(shou)割(ge)裂的(de)檸(ning)萌影業未來何(he)去(qu)何(he)從。

截(jie)至2022年4月5日，檸萌(meng)影業有(you)31個(ge)正處(chu)于劇(ju)本開發中(zhong)及前期籌(chou)備(bei)中(zhong)的劇(ju)集項目(mu)以及兩個(ge)正處(chu)于拍(pai)攝(she)中(zhong)或是后期制作(zuo)中(zhong)的劇(ju)集項目(mu)。盡管號稱“爆款制造機”，檸萌(meng)影業在未來究竟還(huan)有(you)多少爆款作(zuo)品(pin)，更(geng)像一個(ge)尚(shang)未可知的“盲盒(he)”。

由此(ci)，“不(bu)二研究”更新了(le)10月舊文的部分數(shu)據(ju)和圖表，以(yi)下Enjoy：

或許你(ni)曾盼望三十(shi)歲(sui)活成顧佳的模樣(yang)，曾因林有(you)有(you)式(shi)“綠茶”而憤恨，也(ye)曾為田雨嵐(lan)中產(chan)“雞娃”所焦(jiao)慮……這些(xie)社會熱(re)點背(bei)后，指(zhi)向(xiang)同一家(jia)影(ying)視公司——檸萌影(ying)視傳媒有(you)限(xian)公司（下稱“檸萌影(ying)業”）。

2021年9月29日，《三十(shi)而已》《小(xiao)歡喜》出品方(fang)檸萌(meng)影業向港交(jiao)所遞交(jiao)招股(gu)說明書，擬主板掛(gua)牌上市，摩根士丹利和中金公(gong)司擔任聯(lian)席保薦人。

去(qu)年(nian)1月(yue)，檸(ning)萌影業曾啟(qi)動A股上市計劃(hua)，但于6月(yue)底終止；此后(hou)改道港股。

“不二研究”從招股書發現：2018~2021年(nian)，檸萌影業(ye)營收16.06億(yi)(yi)、17.94億(yi)(yi)、14.26億(yi)(yi)、12.49億(yi)(yi)元，其經調(diao)整(zheng)后(hou)的凈利潤分(fen)別(bie)為2.26億(yi)(yi)、1.50億(yi)(yi)、2.43億(yi)(yi)、2.80億(yi)(yi)元，均處于持續波動(dong)中，并有下滑態勢。

且(qie)持股近20%的(de)第(di)二大(da)股東(dong)騰訊，與(yu)檸檬影業(ye)的(de)關系微妙，兩者既有合(he)作也有競(jing)爭，可謂亦敵亦友(you)。

作(zuo)為后(hou)起(qi)之秀，檸萌(meng)影業(ye)被稱(cheng)為“爆劇制造(zao)機”，與正午陽光、新(xin)麗傳媒(mei)、華策(ce)影視（300133.SZ）、耀客傳媒(mei)、慈文傳媒(mei)（002343.SZ）并稱(cheng)為“六大(da)影視公司”。

從A股(gu)轉戰港(gang)股(gu)，上市只是一個新開(kai)始。面對資本市場的檢驗，檸萌(meng)影業的成色幾何？

劇集火爆與營收割裂

誕生之際(ji)，檸萌影(ying)業自帶光環。

四位聯合創始人源自SMG系。其中(zhong)，蘇曉(xiao)先后擔任過東方衛視副(fu)總監(jian)、尚(shang)世影(ying)業影(ying)視劇中(zhong)心主任、總經(jing)理；周(zhou)元曾是(shi)(shi)尚(shang)世影(ying)業董秘；陳(chen)菲和徐曉(xiao)鷗曾是(shi)(shi)尚(shang)世影(ying)業副(fu)總經(jing)理。

在尚世影(ying)業時(shi)，蘇曉曾領導《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經典電(dian)視劇(ju)項目。

招股書顯示，蘇曉、陳菲(fei)、徐曉鷗、周元四位聯(lian)合創始人，合計(ji)持股46.27%；第二大股東騰訊(xun)，持股比例從輔(fu)導(dao)上(shang)市階(jie)段的18.97%上(shang)升至19.78%。

此外(wai)，檸(ning)萌(meng)影(ying)視股(gu)(gu)權架(jia)構中也浮現多位演員和作家的(de)身影(ying)。招股(gu)(gu)書披露：上(shang)海(hai)果(guo)實投(tou)資管理(li)中心（上(shang)海(hai)果(guo)實）持有檸(ning)萌(meng)影(ying)業股(gu)(gu)權3.44%；北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸(ning)萌(meng)影(ying)業0.39%的(de)股(gu)(gu)權。

據(ju)天眼查顯示：張小(xiao)童(tong)（張嘉益）、黃磊、作(zuo)家(jia)楊(yang)治(zhi)（筆名“江南”）分(fen)別持有(you)上(shang)海果實的29.76%、14.89%、5.96%股(gu)權(quan)(quan)；黃磊同時持有(you)北京曼孚90%的股(gu)權(quan)(quan)。

圖(tu)源：《三十而已(yi)》劇照

從(cong)2014年創立至(zhi)今，短短7年間，檸萌影業已(yi)然躍(yue)升(sheng)為第一(yi)梯隊的(de)(de)影視(shi)公司(si)。在其15部發(fa)行的(de)(de)版權劇中(zhong)，除了大爆出圈的(de)(de)《三十而(er)已(yi)》，還(huan)有《小(xiao)別離(li)》《小(xiao)歡(huan)喜》《小(xiao)舍得》等(deng)現實(shi)生活(huo)題材電視(shi)劇，《九州縹緲錄(lu)》、《擇天(tian)記(ji)》等(deng)古(gu)裝大IP。

根(gen)據弗若斯特沙利文，2018~2020年(nian)，在檸(ning)萌影(ying)業(ye)已播映的7部劇(ju)集中，有5部屬(shu)于(yu)(yu)精品(pin)(pin)(pin)劇(ju)集，精品(pin)(pin)(pin)率高達約(yue)(yue)71.4%，遠超同期(qi)前五大競爭對手約(yue)(yue)40.8%的平(ping)均精品(pin)(pin)(pin)率。2021年(nian)在檸(ning)萌影(ying)業(ye)已播映的3部劇(ju)集中，有2部屬(shu)于(yu)(yu)精品(pin)(pin)(pin)劇(ju)集，精品(pin)(pin)(pin)率約(yue)(yue)為66.7%。

“不二研究”發現(xian)，檸萌影(ying)業(ye)的經營數據并不穩定。招股書數據顯示，2018~2021年，檸萌影(ying)業(ye)營業(ye)收入分別為(wei)16.06億(yi)、17.94億(yi)、14.26億(yi)和12.49億(yi)元，其(qi)經調整(zheng)后的凈利(li)潤分別為(wei)2.26億(yi)、1.50億(yi)、2.43億(yi)、2.80億(yi)元。

檸萌影業在(zai)招(zhao)股書中表示，2020年收(shou)入的減(jian)少(shao)是(shi)版權(quan)(quan)劇(ju)收(shou)入減(jian)少(shao)所致。2019~2020年，其(qi)版權(quan)(quan)劇(ju)播(bo)映權(quan)(quan)許可所得(de)收(shou)入由(you)16.33億元(yuan)下(xia)降(jiang)26%至12.07億元(yuan)，主(zhu)要(yao)因為2019年一部(bu)古裝劇(ju)的平均許可費和(he)劇(ju)集制作(zuo)費較(jiao)高(gao)。

在“不(bu)二研究”看來，由于版權(quan)劇(ju)的制(zhi)作、發行等成本巨大，導致影視公司業(ye)績起伏波(bo)動，似(si)乎(hu)已(yi)成為行業(ye)共性(xing)；檸萌(meng)影業(ye)亦難逃(tao)行業(ye)“魔咒”。

影視(shi)公司的財(cai)務表現取決(jue)于同期劇集(ji)項目(mu)，如果成本(ben)超支，則可能引起(qi)財(cai)務表現的大幅(fu)波動(dong)。此外，不同劇集(ji)的投(tou)資(zi)及產(chan)生收入也(ye)不相(xiang)同。

財報數據顯示，2018~2021年上半年，華策影(ying)視營收(shou)為(wei)(wei)57.97億(yi)(yi)(yi)(yi)、26.31億(yi)(yi)(yi)(yi)、37.32億(yi)(yi)(yi)(yi)和22.13億(yi)(yi)(yi)(yi)元；慈文傳媒營收(shou)為(wei)(wei)14.35億(yi)(yi)(yi)(yi)、16.86億(yi)(yi)(yi)(yi)、19.88億(yi)(yi)(yi)(yi)和3.91億(yi)(yi)(yi)(yi)元；稻(dao)草熊(xiong)營收(shou)為(wei)(wei)6.79億(yi)(yi)(yi)(yi)、7.65億(yi)(yi)(yi)(yi)、9.52億(yi)(yi)(yi)(yi)和9.75億(yi)(yi)(yi)(yi)元，均處于波動之(zhi)中。

從毛(mao)利率來看，檸萌影業表現尚可(ke)。招股書顯示，2018~2021年，檸萌影業的毛(mao)利分別為5.40億、4.00億、5.45億、5.59億元，其(qi)毛(mao)利率分別為33.7%、22.3%、38.3%和(he)44.8%。

同期，稻草熊毛(mao)利率(lv)分別(bie)為30.9%、14.1%、23.4%和30.3%。2018~2021年前三季度華策影視的毛(mao)利率(lv)則分別(bie)為25.92%、18.91%、26.76%和25.07%；慈(ci)文傳媒毛(mao)利率(lv)分別(bie)為10.1%、22.75%、-2.92%和16.25%。

檸萌影業(ye)毛(mao)利率波動浮動雖(sui)大，但(dan)其近三年的毛(mao)利率大體高于同行。

此外，影視公司(si)出品劇集的(de)火爆程(cheng)度與營收狀況存在割裂。

“不二(er)研究”發(fa)現(xian)，盡(jin)管(guan)檸萌影業(ye)的劇集精品率高于同行，但其(qi)總(zong)體營(ying)收規(gui)模與A股同業(ye)上市公司相比仍然較小；近三年，檸萌影業(ye)營(ying)收增長(chang)放緩，甚至出現(xian)負增長(chang)。

不可否認(ren)的是(shi)，從創業到躋身(shen)頭(tou)部(bu)再到沖刺港股上(shang)市(shi)，高口碑(bei)劇集是(shi)檸萌影(ying)業的立身(shen)之本，也決(jue)定其發(fa)展(zhan)上(shang)限。

但(dan)是，劇集制作(zuo)發行具(ju)有(you)資(zi)本密集性(xing)特質，在營收(shou)波(bo)動的(de)行業“魔咒”之下(xia)，投資(zi)者是否會為檸萌(meng)影業買(mai)單呢？

主營收入“跛腳”走路

目前，國內(nei)視頻內(nei)容的(de)變(bian)現(xian)方式包(bao)括三種：內(nei)容授權(quan)、內(nei)容營(ying)銷和內(nei)容訂閱。

檸萌影業(ye)以內容(rong)授權(quan)為(wei)主(zhu)業(ye)，處(chu)于產業(ye)鏈中游(you)。

據弗若(ruo)斯特沙利(li)文(wen)，2020年國內劇集(ji)授權市場規模為418億元(yuan)，預(yu)計2025年將(jiang)達到647億元(yuan)，復合年增長率(lv)為9.1%。

檸(ning)萌影業的收(shou)入結(jie)構較為單一，版(ban)權(quan)劇授(shou)(shou)權(quan)貢獻了(le)絕大多數營收(shou)。根據招股書，2018~2021年，檸(ning)萌影業版(ban)權(quan)劇授(shou)(shou)權(quan)收(shou)入分(fen)別為14.60億(yi)、16.33億(yi)、12.07億(yi)和10.51億(yi)元，占總營業收(shou)入的90.9%、91.0%、84.7%及84.2%。

盡(jin)管檸萌影業嘗試多元(yuan)化拓展，如內容營(ying)(ying)銷和其他創新性的業務：從2018年(nian)-2020年(nian)，其它收(shou)入(ru)占比從4.3%增(zeng)長至(zhi)10.7%，但依然不能支(zhi)撐起(qi)營(ying)(ying)收(shou)的“另一(yi)條腿”。

拆(chai)解檸萌影業的劇集版權收入，其客戶包括騰訊、愛奇(qi)藝等頭部(bu)網絡視頻平臺及各大電視臺。

根據招股書，2018~2021年，其TOP5客戶收入(ru)合計占(zhan)比(bi)高達92.5%、93.2%、88.1%和(he)77.6%；同期，來自騰訊(xun)的收入(ru)占(zhan)比(bi)分別為(wei)60.8%、4.5%、32.7%及16.9%。

“不二(er)研究”注意(yi)到，檸萌影(ying)業(ye)對(dui)于騰(teng)(teng)訊的依賴程度高企(qi)。騰(teng)(teng)訊不僅是檸萌影(ying)業(ye)的第二(er)大(da)股東，并在(zai)2018年(nian)及(ji)2020年(nian)是其最大(da)客(ke)戶，在(zai)2019年(nian)及(ji)2021年(nian)是其第五大(da)客(ke)戶及(ji)第三大(da)客(ke)戶。

2018~2021年(nian)上半年(nian)，檸萌影(ying)業(ye)與騰(teng)訊已(yi)合作《南(nan)方(fang)有喬木》《扶搖》《全職(zhi)高手》《九(jiu)州縹緲錄》《三十而已(yi)》《千古玦塵》六(liu)部(bu)影(ying)視劇。

背靠騰訊(xun)，亦(yi)敵亦(yi)友。檸萌影(ying)業在(zai)招股書中坦承，由于(yu)騰訊(xun)集(ji)團(tuan)及本集(ji)團(tuan)均(jun)從事(shi)劇(ju)集(ji)的(de)制作(zuo)，騰訊(xun)集(ji)團(tuan)與其可能存在(zai)潛在(zai)競爭。

或由于網絡視(shi)頻平臺、電視(shi)臺等延(yan)遲付款(kuan)，檸(ning)萌影業的(de)應(ying)收(shou)(shou)賬(zhang)款(kuan)居高不下，流動資金承壓。2018~2021年，檸(ning)萌影業的(de)應(ying)收(shou)(shou)賬(zhang)款(kuan)分別為0.67億、4.62億、2.56億和(he)3.86億元(yuan)(yuan)，其2020年的(de)凈利潤僅為0.63億元(yuan)(yuan)。

在(zai)“不(bu)二研(yan)究”看來，目前，國內知名網絡視頻平(ping)臺數(shu)量有限，高流量加(jia)持下話語權(quan)更強(qiang)，作為內容參與網絡平(ping)臺分成的先驅，檸萌影(ying)業仍處(chu)于產業中(zhong)游，若(ruo)不(bu)能(neng)盡快(kuai)擺脫版權(quan)劇授權(quan)單腳行走，難免受到下游桎梏。

此外(wai)，背靠“二股東”騰訊(xun)這棵大樹，檸萌(meng)影(ying)業(ye)得到蔭(yin)蔽的同時也伴生(sheng)風(feng)險。過于(yu)依賴單一平臺，可能(neng)成為其(qi)發展掣肘；如若合作生(sheng)變(bian)，則(ze)將直接影(ying)響(xiang)其(qi)營收。

“影視寒冬”如何抗風險？

疫情籠(long)罩下(xia)的(de)“影視寒冬”尚未(wei)完全(quan)過去(qu)，檸(ning)萌影業(ye)的(de)償債(zhai)壓力也(ye)居高不下(xia)。

據招股(gu)書，2018~2021年，檸萌影業的負債凈額(e)分別約為9.87億(yi)(yi)元、9.06億(yi)(yi)元、9.42億(yi)(yi)元及13.22億(yi)(yi)元。

由于影視劇(ju)動輒(zhe)大制作、演員(yuan)片酬(chou)動輒(zhe)上億元(yuan)，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺(que)但(dan)尤(you)其重要。

招股書顯示，2018~2021年，檸萌影(ying)業(ye)的(de)銷售成本分別(bie)為10.65億、13.93億、8.80億、及6.90億元(yuan)，總收入(ru)占比66.3%、77.7%、61.7%及55.24%。

硬(ying)幣的另一面，短視(shi)頻(pin)的興起也對長(chang)視(shi)頻(pin)（電影、電視(shi)劇）市(shi)場帶來巨大沖(chong)擊。

檸萌影業的下(xia)游大(da)客戶、網絡視頻平臺仍深陷虧(kui)損泥沼。

愛奇藝連虧11年(nian)(nian)，2021年(nian)(nian)Q2虧損14億(yi)元；優酷并入阿里大(da)文娛，近三年(nian)(nian)共(gong)虧損高(gao)達數百億(yi)元；騰訊(xun)視頻(pin)近期(qi)未(wei)單獨披露數據，2019年(nian)(nian)虧損控制在30億(yi)元以下。

動輒數十億的虧損之下，愛優騰等(deng)下游(you)(you)平臺，是(shi)否會為了控制成本而(er)打壓(ya)中游(you)(you)影(ying)(ying)視公司(si)的報價(jia)，暫(zan)不得而(er)知，但(dan)給(gei)檸萌影(ying)(ying)業的未來蒙上一層陰影(ying)(ying)。

當(dang)下，文娛政策(ce)不(bu)斷收緊，由于影視劇(ju)的制作周期長達2-3年，并不(bu)能預知未(wei)來(lai)政策(ce)變化風險；其次(ci)，參演藝人是否(fou)“塌房”也為劇(ju)集播出帶來(lai)不(bu)確(que)定性。

在(zai)“不二(er)研究”看(kan)來，風(feng)險始終(zhong)是圍繞影視行(xing)業(ye)的一(yi)大關(guan)(guan)鍵詞(ci)，檸萌影業(ye)也(ye)難以獨善其身；這(zhe)與影視行(xing)業(ye)的特性(xing)脫不開關(guan)(guan)系，但(dan)最終(zhong)取決(jue)(jue)于企業(ye)的經營決(jue)(jue)策。

畢竟(jing)，一(yi)部(bu)電視(shi)劇須經劇本(ben)、拍(pai)攝、制作(zuo)、發行、營銷等(deng)眾(zhong)多環(huan)節，任哪個關口出(chu)了(le)(le)紕(pi)漏(lou)都可能造(zao)成重大損失(shi)，而疫情拉長了(le)(le)整個制作(zuo)周期。

倘若風(feng)險兌現，現金流吃緊的(de)檸(ning)萌影業是否具備抗風(feng)險能力呢(ni)？

退潮之后，檸檬影業“小歡喜”？

在風口(kou)上，豬都能(neng)起飛。

曾(ceng)經的影(ying)視行(xing)業并不缺錢(qian)。此前二十年間，煤礦、房地產(chan)、P2P等一(yi)夜(ye)致富(fu)的資金流入(ru)，影(ying)視行(xing)業曾(ceng)一(yi)度熱錢(qian)噴涌，無數(shu)的“豬”乘風而上。

當投資人紛(fen)紛(fen)退(tui)去，方才看清誰在裸泳。少(shao)了豐厚資本加持，疊加疫情“黑天鵝”；趨嚴(yan)的政(zheng)策監管下，行業生(sheng)態(tai)已發生(sheng)根(gen)本性變化。

在稻草熊股價(jia)暴跌，華策(ce)、慈(ci)文等(deng)股價(jia)萎靡的情況下(xia)，檸萌影業(ye)的故(gu)事似乎(hu)還不夠吸引人(ren)。但是(shi)，打鐵還需自身硬，檸萌影業(ye)以內容(rong)立(li)足(zu)，嘗試探索新玩法。

沒有趕上“豬”都能起飛的風口，IPO可能只是一個“小歡喜”。畢竟看劇和投資是兩碼事，檸萌影業能否說服投資者，還有待市場的檢驗。

本文部分(fen)參考資料：

1.《檸萌影業IPO背后：出(chu)爆款(kuan)、拿年冠(guan)、綁定大廠 電視人出(chu)走體制的階段勝利？》， 時代財經

2.《三次沖擊IPO，檸(ning)萌影業在急(ji)什么？》，直通(tong)IPO

3.《影視行業的四(si)次熱錢，從煤(mei)老(lao)板到BAT》，新劇(ju)觀(guan)察(cha)

4《“手握”《三十而已》、《扶搖》等多部(bu)大(da)熱(re)劇，騰(teng)訊“撐腰”，檸萌影視(shi)要赴港(gang) IPO ……》，IPO日報

5.《“棄A轉港”的(de)檸萌影業，到底(di)有何底(di)氣？》，金融界