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拼多多，無疑是中(zhong)國商業(ye)史中(zhong)的一朵奇葩。

在都以為電商(shang)行(xing)業市(shi)場(chang)格(ge)局已經固(gu)定，淘寶、京東雙強鼎立(li)之時(shi)，拼多多憑借“砍一刀(dao)”、低價等抓住(zhu)微信私域、下沉市(shi)場(chang)流(liu)量紅(hong)利，采用電商(shang)方式變(bian)現，強流(liu)量與(yu)強變(bian)現結合，在電商(shang)行(xing)業市(shi)場(chang)闖出(chu)了自己的一片天。

成立兩年(nian)零(ling)11個月后就登陸美國納斯達(da)克(ke)上市，市值最(zui)高時超(chao)(chao)2600億美元；2020年(nian)底(di)財報宣布年(nian)活(huo)(huo)躍買家(jia)數量超(chao)(chao)越淘寶，成為中國電商領域活(huo)(huo)躍用戶數量最(zui)多的平臺(tai)......

不過，如(ru)今的拼多多，也漸顯(xian)頹勢。

據(ju)雪球網顯示(shi)，拼(pin)多多自(zi)去年2月份股價到(dao)達頂(ding)峰之后(hou)，就(jiu)一直下跌，目(mu)前市值僅在430億美元(yuan)左右。

另外，據拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)財報數據顯(xian)示，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)年活躍(yue)用戶數增速去(qu)年二(er)季(ji)(ji)度(du)到四季(ji)(ji)度(du)連續三個季(ji)(ji)度(du)下降，年活躍(yue)用戶數第(di)一的位置也(ye)被淘寶重新奪回。

脫(tuo)離了高增(zeng)長的拼多(duo)多(duo)，還能在中國商業史中再(zai)創奇跡嗎？

01

高增長消失，估值邏輯轉變

拼多多成立(li)于2015年9月，自成立(li)之后就保持了多年的高增長。

在平臺總交易額方面(mian)，2019年，拼多多GMV（總交易額）突破萬億，此時(shi)創立(li)時(shi)間不足5年，而阿(a)里與京東達到萬億GMV的時(shi)間分別(bie)為14年和20年。

在用戶規(gui)模(mo)方面，截止(zhi)至2018年(nian)第三(san)季(ji)度(du)，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)過去(qu)12個月活躍用戶數達到(dao)3.855億，超(chao)過京(jing)東的3.052億；截止(zhi)至2020年(nian)底，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)年(nian)度(du)活躍買家數達到(dao)7.884億，超(chao)過阿里巴巴的7.79億。

拼(pin)多(duo)多(duo)的(de)總交(jiao)易額、營(ying)收、用戶規模等數(shu)據(ju)曾多(duo)年保持高(gao)速增(zeng)長，然而(er)到(dao)了2021年，拼(pin)多(duo)多(duo)多(duo)項業績數(shu)據(ju)的(de)增(zeng)速開始下降。

據拼多多財報數據顯示，2021年(nian)(nian)拼多多年(nian)(nian)成交(jiao)額為24410億元(yuan)，同比(bi)(bi)增長46%，2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)成交(jiao)額為16676億元(yuan)，同比(bi)(bi)增長66%；2021年(nian)(nian)總營收(shou)為939.50億元(yuan)，較2020年(nian)(nian)同比(bi)(bi)增長58%，2020年(nian)(nian)總營收(shou)為594.919億元(yuan)，同比(bi)(bi)增長97%。

可以看出，年成交(jiao)額、總營收增速(su)(su)均有下降，不過單從(cong)年度(du)業績來說還(huan)算不錯，然而分季(ji)度(du)看拼多多的業績，增速(su)(su)下降更加明(ming)顯(xian)。

在營收(shou)方面，拼(pin)多(duo)多(duo)2021年第一(yi)季(ji)度營收(shou)221.67億(yi)元(yuan)，同比增長(chang)239%，而此后三個季(ji)度同比增速(su)連降，分別錄得89.06%、51.34%、2.56%，第四季(ji)度的2.56%同比增速(su)為(wei)上市以來最低增速(su)。

在(zai)用戶數據方面，2021年1-4季(ji)(ji)度，拼多多月活躍用戶數分(fen)別為7.25億(yi)、7.39億(yi)、7.42億(yi)、7.33億(yi)，在(zai)第四季(ji)(ji)度甚至(zhi)環比(bi)減少(shao)了(le)810萬。

拼多多自成立之后業績的高(gao)增(zeng)長在(zai)2021年逐漸消(xiao)失。與(yu)拼多多在(zai)二級資本(ben)市場的K線(xian)圖對比來(lai)看，拼多多股價也是在(zai)2021年1季(ji)度開始走(zou)下(xia)坡路。為何(he)資本(ben)市場股價變化曲線(xian)與(yu)拼多多增(zeng)速下(xia)降曲線(xian)匹配？

在(zai)筆者看來，資本市場對于拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的估值邏輯已(yi)經發生改(gai)變。

對(dui)于早期(qi)的(de)(de)(de)拼多多，是依(yi)據(ju)高成長期(qi)公司的(de)(de)(de)估值邏輯，并不太參(can)考企(qi)業的(de)(de)(de)收入規模及盈(ying)利水(shui)平，更(geng)多的(de)(de)(de)是參(can)考拼多多整體增速、用(yong)戶規模及用(yong)戶增速等(deng)指(zhi)標，同時對(dui)標行業內更(geng)加成熟的(de)(de)(de)公司。

早期(qi)拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)業績、用戶(hu)規(gui)模(mo)、用戶(hu)增速(su)等均處于(yu)高速(su)增長狀態，且對比行業內(nei)已經成(cheng)熟的(de)阿里、京東，增速(su)、規(gui)模(mo)、營收水平等均不錯，所以(yi)雖(sui)然拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)之(zhi)前(qian)也有巨額虧損，但并不妨礙拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)在(zai)一級(ji)(ji)資本(ben)市場大(da)獲融(rong)資，在(zai)二級(ji)(ji)資本(ben)市場股價飛升。

自2021年(nian)(nian)開始，拼多多的高(gao)速增長時代(dai)結束(shu)，且拼多多已經(jing)開始盈利。據財(cai)報數據顯示，拼多多2021年(nian)(nian)全年(nian)(nian)凈利潤(run)77.687億元，而2020年(nian)(nian)還處在虧(kui)損(sun)狀態，虧(kui)損(sun)72億元。

如(ru)今資本市場對于(yu)拼多(duo)多(duo)的估值(zhi)邏輯是基(ji)于(yu)一家成熟的互聯網電商公司，是基(ji)于(yu)其盈利能力和分部業(ye)務價值(zhi)（SOTP）來(lai)判斷拼多(duo)多(duo)的估值(zhi)。

然而(er)，在新(xin)估值邏輯(ji)下，失去了高增長的拼多多，并沒有(you)獲得資(zi)本市(shi)場投資(zi)者的看好。

02

成熟不足，轉型艱難

作(zuo)為一家走向成(cheng)熟的(de)(de)(de)互聯(lian)網電商公司，在新的(de)(de)(de)估值(zhi)邏(luo)輯下，拼多多的(de)(de)(de)成(cheng)熟度顯然不能(neng)撐起此前高(gao)增長帶來的(de)(de)(de)高(gao)估值(zhi)。

就(jiu)盈利(li)能力(li)來看，拼(pin)多(duo)多(duo)有著極高(gao)的毛利(li)率。

據(ju)財報數(shu)據(ju)顯(xian)(xian)示，2021年(nian)一至(zhi)四季度(du)拼多多毛(mao)利率分別為52%、66%、70%和(he)76%，明顯(xian)(xian)上(shang)升(sheng)。而阿里四季度(du)毛(mao)利率為39.5%，京(jing)東四季度(du)毛(mao)利率僅為13.88%。

拼(pin)多(duo)多(duo)毛利率遠超同行，除了(le)因為(wei)拼(pin)多(duo)多(duo)本身建立在已(yi)有(you)的物流、支(zhi)付體系之(zhi)上(shang)，采取比阿里、京東更輕的模(mo)式運(yun)營，還(huan)因為(wei)拼(pin)多(duo)多(duo)在去年主動(dong)降低了(le)營銷費用，用高增長換(huan)高利潤。

2021年前(qian)三季(ji)度，拼多多連(lian)續降(jiang)低營(ying)(ying)銷費用(yong)，到(dao)了第四季(ji)度，營(ying)(ying)銷費用(yong)更(geng)是(shi)同(tong)比(bi)下降(jiang)23%，占總(zong)營(ying)(ying)收(shou)比(bi)例下降(jiang)至41.7%。

不(bu)過，憑借降低(di)營銷成本與自身輕(qing)資產(chan)模(mo)式獲(huo)得(de)的盈利能力，不(bu)太(tai)能獲(huo)得(de)資本市(shi)場認可。

一方面，降低營銷成本換來(lai)的(de)高(gao)利潤只不過是一時的(de)，且減少給消費者的(de)讓(rang)利，也會(hui)間接影響拼多(duo)多(duo)的(de)營銷效(xiao)果。例如用戶明顯感覺就(jiu)“砍一刀”“邀(yao)請好友領現金”等活(huo)動(dong)難度加大，出現后(hou)續“六萬人砍手(shou)機”、優惠(hui)活(huo)動(dong)被起訴等事件(jian)。

另一方面，輕資產運營模(mo)式在分部業務價值(zhi)估(gu)值(zhi)邏輯下，對拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的估(gu)值(zhi)極(ji)為不利。

阿(a)里、京(jing)(jing)東(dong)此類成熟的(de)(de)互聯網電商(shang)公(gong)司(si)，由于多年的(de)(de)布局(ju)，除電商(shang)主業務外，其分(fen)部業務價值(zhi)(zhi)(zhi)也十分(fen)不(bu)錯(cuo)。例如阿(a)里的(de)(de)螞蟻金服、云服務、菜鳥物(wu)流等(deng)均(jun)有不(bu)錯(cuo)的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)，京(jing)(jing)東(dong)的(de)(de)京(jing)(jing)東(dong)物(wu)流、京(jing)(jing)東(dong)數(shu)科、京(jing)(jing)東(dong)健(jian)康等(deng)估(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)也都不(bu)錯(cuo)。

子業務、子集團的(de)(de)(de)估(gu)值撐起了阿里(li)、京東的(de)(de)(de)估(gu)值。而對于拼多多來說，其(qi)依(yi)靠現有(you)物流、支(zhi)付體系構建起來了電商主業，但(dan)輕資產模式(shi)同樣限(xian)制(zhi)了其(qi)子業務的(de)(de)(de)發展(zhan)。

例如其社區團(tuan)購業務多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜。多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜的(de)(de)優勢是(shi)在(zai)供應(ying)端(duan)(duan)，在(zai)農產(chan)品(pin)方面(mian)拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)有多(duo)(duo)年的(de)(de)積(ji)累(lei)，而劣勢則(ze)是(shi)在(zai)物流(liu)(liu)端(duan)(duan)。物流(liu)(liu)是(shi)商品(pin)流(liu)(liu)通的(de)(de)重要一環，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)由于沒有自(zi)身的(de)(de)物流(liu)(liu)體系，所(suo)以拓展(zhan)多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜業務時極(ji)為困難(nan)。在(zai)最(zui)后一公里，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)是(shi)通過補貼拉攏團(tuan)長(chang)，才迅速拓展(zhan)規模。

沒有物(wu)流(liu)體系的(de)劣(lie)勢延展至(zhi)拼多多的(de)新業(ye)務(wu)拓(tuo)展。據(ju)公(gong)開(kai)消息(xi)顯示，拼多多有意開(kai)展即時零售業(ye)務(wu)，該業(ye)務(wu)被命名(ming)為“拼多多同城配”。

部分(fen)分(fen)析(xi)人士認為，開展“同(tong)城配”業務與(yu)上海疫情(qing)有(you)關。受上海疫情(qing)期間(jian)集買集送(song)政策影響，拼多多上線了“上海48小時”保供套餐，買家團(tuan)購多份商(shang)品送(song)至小區門口。

我(wo)們可(ke)以發現，因為缺乏(fa)物流體系(xi)，拼(pin)多多終端配送能(neng)力差，即(ji)時(shi)零售業務只有“24小(xiao)時(shi)達(da)(da)”、“48小(xiao)時(shi)達(da)(da)”，遠不如淘寶、京東的“30分鐘達(da)(da)”。

為了(le)補(bu)足物流體系(xi)，拼多多2022年(nian)初曾希(xi)望借(jie)助多多買菜(cai)拓展的代收點，進軍快(kuai)遞代收領(ling)域，卻(que)以失敗告終。

在這場業務拓展中，拼多(duo)多(duo)仍是以(yi)現金補(bu)(bu)貼(tie)的(de)方式，團長加入多(duo)多(duo)買(mai)(mai)菜(cai)代收點服務系(xi)統就可以(yi)獲得3000元的(de)入駐補(bu)(bu)貼(tie)，每天最高500元的(de)包裹補(bu)(bu)貼(tie)等福利，試圖以(yi)買(mai)(mai)菜(cai)站點搶占菜(cai)鳥的(de)生意。

之后廈門、重(zhong)慶(qing)、天津多(duo)(duo)地郵(you)政管理局(ju)紛(fen)紛(fen)發布聲明表示，多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜代(dai)收點(dian)不(bu)具備經(jing)營快遞業務資(zi)質，“多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜系統(tong)”不(bu)合規，不(bu)得與未取得快遞業務經(jing)營許可的(de)企業進(jin)行合作。

拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)各業(ye)務(wu)(wu)撐不(bu)(bu)起原本(ben)的高估(gu)值，股價自然(ran)下降。而且拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的輕資產模式(shi)，也限制了子業(ye)務(wu)(wu)的發(fa)展，憑借補(bu)貼拓展物流體系的方式(shi)又不(bu)(bu)合規，轉型困(kun)難。

03

品牌形象，積重難返

除(chu)了在資本(ben)市場不如(ru)意外，拼多多自身品(pin)牌形象也(ye)是一大(da)問(wen)題。

提起拼多(duo)多(duo)，除(chu)了創(chuang)造(zao)的商業奇跡，更多(duo)普通人想到的是(shi)什么呢？“并夕夕”、“砍一刀”、“小數點后六位”、“拼多(duo)多(duo)式套路”等也是(shi)拼多(duo)多(duo)舍棄不了的標簽。

拼多多的品牌形象，有些積(ji)重難(nan)返，一面在營銷，一面在商品。

在營銷方(fang)面，拼多多的病(bing)毒(du)式(shi)營銷、利用人性弱(ruo)點的營銷層(ceng)出不窮。

以(yi)“砍一(yi)刀”為(wei)例，拼(pin)多(duo)多(duo)“六萬人砍價不成功”在前段時間(jian)(jian)曾上熱搜，游戲主播將(jiang)砍價鏈接放在直(zhi)播間(jian)(jian)中，邀請網友一(yi)同參與拼(pin)多(duo)多(duo)的活動，結果(guo)仍沒(mei)砍下手(shou)機。

早在(zai)2021年3月，就有律師因“砍價免費拿(na)”活動(dong)起訴拼多多，拼多多在(zai)審理過程中解釋是因頁(ye)面顯示(shi)(shi)所(suo)限，頁(ye)面所(suo)顯示(shi)(shi)的概率(lv)小(xiao)數點后還(huan)有6位沒(mei)顯示(shi)(shi)，剩(sheng)余金額在(zai)商(shang)品金額中的占比約為(wei)0.009996427。

此外，拼多多“全額返(fan)(fan)”活(huo)動(dong)返(fan)(fan)的(de)(de)其(qi)實(shi)是優惠券；開通(tong)會員每(mei)周的(de)(de)5元無門(men)檻券依舊有(you)門(men)檻，百億補貼就用不(bu)了；邀請(qing)好友得(de)現金活(huo)動(dong)領不(bu)到。

通過補貼獲取新用戶是拼多(duo)多(duo)的(de)看家本領(ling)。利用獎勵增加態(tai)度越(yue)積極的(de)阿(a)倫森效應以及越(yue)接(jie)近目標越(yue)愿(yuan)意投入的(de)趨近效應，來(lai)拉新、促進用戶消費。

不過，當(dang)人們對拼多多的文字游戲，以(yi)及利(li)用心理學的套路越(yue)(yue)來越(yue)(yue)熟悉，反(fan)而會激起消費(fei)者的厭(yan)惡以(yi)及逆反(fan)心理。

能(neng)拿(na)(na)到獎勵，人們自然會(hui)(hui)分享(xiang)“砍一(yi)刀”的鏈接，當大多(duo)數(shu)人都拿(na)(na)不到時，人們只(zhi)會(hui)(hui)認為拼(pin)多(duo)多(duo)是在浪費時間。有些用戶(hu)在被(bei)拼(pin)多(duo)多(duo)的文(wen)字(zi)游(you)戲欺騙到后，甚至(zhi)會(hui)(hui)產生被(bei)拼(pin)多(duo)多(duo)“拿(na)(na)捏住”的感覺，憤而刪除拼(pin)多(duo)多(duo)。

創始人(ren)黃崢曾說(shuo)過，拼多(duo)多(duo)的核心不是(shi)(shi)便(bian)宜，而(er)是(shi)(shi)滿足用戶(hu)占便(bian)宜的感(gan)覺。如今，拼多(duo)多(duo)的活動給用戶(hu)大多(duo)的感(gan)覺是(shi)(shi)被騙，反而(er)有(you)被拼多(duo)多(duo)占便(bian)宜的感(gan)覺，有(you)些本末(mo)倒置。

另外，在商品方面，“山寨”似乎也(ye)是(shi)拼多(duo)多(duo)難以(yi)洗掉的標簽。

拼多多山寨、盜版(ban)(ban)長期存在(zai)，這有(you)一(yi)定的歷史原因。本身拼多多就成立與淘(tao)寶(bao)(bao)清(qing)理山寨、盜版(ban)(ban)商(shang)家(jia)之時(shi)，承接了一(yi)部分(fen)淘(tao)寶(bao)(bao)流(liu)出的中(zhong)小商(shang)家(jia)。而山寨、盜版(ban)(ban)商(shang)品，會讓拼多多出現(xian)劣(lie)幣(bi)驅逐良幣(bi)現(xian)象。

以拼多(duo)多(duo)開展的“多(duo)多(duo)讀書(shu)月”活動為例，正版書(shu)愛好(hao)者因拼多(duo)多(duo)的低(di)價(jia)、假貨(huo)品牌形象而(er)不敢購買拼多(duo)多(duo)上的書(shu)籍，且平臺(tai)內不少盜版書(shu)的價(jia)格比補貼(tie)后的正版書(shu)還要便宜，勸(quan)退正規商家。特斯拉、茅臺(tai)等品牌不愿(yuan)意與(yu)拼多(duo)多(duo)合作，也(ye)有拼多(duo)多(duo)平臺(tai)的品牌形象原因。

拼(pin)多多的(de)百億補貼(tie)是為了升級其品牌形象，類似于拼(pin)多多的(de)“天(tian)貓(mao)”，不過在(zai)消(xiao)費(fei)者(zhe)群體中仍有“保(bao)真不保(bao)新”等質疑。

受困于(yu)營銷(xiao)、商品(pin)帶來的(de)負(fu)面品(pin)牌(pai)形象，拼多多品(pin)牌(pai)升級、新活動開展(zhan)難(nan)以(yi)進行。

結語：

從(cong)拼多多的動(dong)作來看，其有意增加投(tou)入，向(xiang)高質量方向(xiang)發展。如大(da)力投(tou)入農(nong)業研究，以及前面提到(dao)的嘗試進入物流體系等動(dong)作。不過，拼多多向(xiang)高質量轉型(xing)仍受困于輕資產、重營銷等歷史(shi)遺留問(wen)題。

同(tong)時，拼多(duo)多(duo)的新挑戰也接踵而至。

拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)內(nei)部流(liu)量已(yi)經接(jie)近“天花(hua)板(ban)”，如(ru)何(he)滿足商家對流(liu)量的(de)需求是個問題(ti)。如(ru)今，拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)嘗試內(nei)部增加多(duo)多(duo)視頻，但內(nei)容流(liu)量與電(dian)商流(liu)量匹配度不高。拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)也有嘗試直播帶貨(huo)，但拼(pin)(pin)(pin)多(duo)多(duo)的(de)商品價格并沒有足夠的(de)傭金空間(jian)，難以像(xiang)淘(tao)寶(bao)、抖(dou)音一(yi)樣產生(sheng)大主播。

另外，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)也在(zai)經歷淘寶這(zhe)類(lei)輕資產模式電商(shang)平臺都會遇到(dao)的問題。例(li)如怎樣處理商(shang)家(jia)(jia)與用(yong)戶之間的關系，一位拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)買家(jia)(jia)提供假退(tui)貨(huo)快遞單號、辱(ru)罵(ma)賣家(jia)(jia)仍(reng)可以申訴(su)退(tui)款成功(gong)。

從野蠻生長(chang)到精(jing)耕細作，拼多(duo)多(duo)創造新商業奇跡，高質(zhi)量增長(chang)，還需解決很(hen)多(duo)問(wen)題(ti)。