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白酒巨頭(tou)五(wu)(wu)糧液（000858.SZ）換帥(shuai)，這(zhe)(zhe)一(yi)消(xiao)息在白酒行業掀起了一(yi)場(chang)風波。10月7日，五(wu)(wu)糧液股份有限公司(si)公告(gao)宣布，董事會決定由(you)華濤接任公司(si)總經(jing)理職務，而(er)蔣文格則(ze)因“身體(ti)原因”卸任。這(zhe)(zhe)種辭職理由(you)實在難以令(ling)人(ren)信服，尤其(qi)是在一(yi)個關鍵時刻，他的突然離場(chang)讓(rang)人(ren)忍不住深(shen)思其(qi)背后是否(fou)有更多的隱情(qing)。畢竟，像(xiang)五(wu)(wu)糧液這(zhe)(zhe)樣的重要國(guo)資控股企業，其(qi)人(ren)事變動背后總有著復雜(za)的博弈。

蔣(jiang)文格的去(qu)職(zhi)，雖然公(gong)告中簡單一筆帶過“身體(ti)原因”，但(dan)細究其職(zhi)業履歷(li)和在職(zhi)表現(xian)，辭職(zhi)的時(shi)機實在耐人尋(xun)味(wei)。蔣(jiang)文格2018年空(kong)降五糧液(ye)，擔任集團黨(dang)委(wei)(wei)委(wei)(wei)員(yuan)、董(dong)(dong)事、副總經(jing)理，2019年躋身股份(fen)公(gong)司(si)董(dong)(dong)事會，并(bing)于2022年接棒總經(jing)理一職(zhi)。在他執掌期間(jian)，五糧液(ye)的業績穩步攀升(sheng)，2022年營(ying)(ying)收739.69億元(yuan)，同比(bi)增長11.7%；2023年，公(gong)司(si)繼續保持增長勢頭，營(ying)(ying)收達832.72億元(yuan)，歸母凈利潤也攀升(sheng)至(zhi)302.11億元(yuan)。這些數據無不顯(xian)示，蔣(jiang)文格在位期間(jian)的經(jing)營(ying)(ying)成績可圈可點。

那么，華濤(tao)接任之后，五糧(liang)液(ye)的未來(lai)將何去何從？五糧(liang)液(ye)能否借此換帥契(qi)機，完成戰略轉型(xing)，突破千億(yi)營(ying)收大關(guan)，華濤(tao)的一舉一動將直接關(guan)系(xi)到(dao)這家百(bai)年(nian)老字號的走向。

01

五糧液難以逃脫的“庫存劫”

這幾天(tian)，大A市(shi)場看似熱鬧，股市(shi)確實在漲(zhang)，但對白酒行業來(lai)說，深V調(diao)整顯然遠未結束。看看五(wu)糧(liang)液，21年高(gao)點突破347元，而(er)如(ru)今反彈之(zhi)后也不過164元，甚至低于年初股價(jia)。白酒板塊(kuai)要真正(zheng)回歸牛市(shi)，還有(you)得(de)等。

一句話總結當前白酒(jiu)(jiu)行業(ye)：短期(qi)(qi)看(kan)情緒(xu)，長期(qi)(qi)看(kan)業(ye)績。眼下的(de)漲勢(shi)本質上是(shi)政策催(cui)化(hua)的(de)“情緒(xu)牛(niu)”，降(jiang)息降(jiang)準落(luo)地，股市(shi)自然(ran)應聲(sheng)反彈(dan)。然(ran)而(er)，白酒(jiu)(jiu)板塊(kuai)過去兩(liang)年被壓抑(yi)的(de)估值(zhi)，不只是(shi)因為增速放緩(huan)，更因為茅臺的(de)降(jiang)價帶來了(le)(le)負面連(lian)鎖反應，壓制了(le)(le)整個(ge)高端白酒(jiu)(jiu)的(de)想象空間。

消費端還在結構調整期，終(zhong)端需求未完(wan)全恢復，庫存(cun)壓(ya)力顯著(zhu)，再加上價格倒掛，酒(jiu)企不得(de)不靠減量保(bao)價茍延(yan)殘喘。面對這樣的(de)局面，估值(zhi)還能撐多(duo)久？

在(zai)這(zhe)個背(bei)景下，白酒行(xing)業出現(xian)了(le)分化。中(zhong)低端(duan)品牌如古井貢酒，因庫存壓(ya)力(li)較(jiao)小，業績(ji)增長迅猛，2021-2023年增速都超20%。而高端(duan)白酒如茅臺、五糧液(ye)，靠“提直”維(wei)持增長。數(shu)據(ju)顯示，五糧液(ye)的直銷占比從2020年的12.3%一路提升到2023年的36.5%。“提直”，成(cheng)了(le)高端(duan)白酒自救(jiu)的利器。

但(dan)“提直(zhi)”這(zhe)劑(ji)“雞血”并非長久(jiu)之策。高端酒(jiu)企(qi)在存量市場(chang)中苦撐，消(xiao)費端增量有(you)限，社會和渠道庫存仍(reng)待消(xiao)化。為了穩住(zhu)業績，“提直(zhi)”已(yi)成(cheng)為少數可(ke)打的牌之一，雖(sui)然管用(yong)，但(dan)難持(chi)久(jiu)。

尤其(qi)對五糧(liang)液來說，問(wen)題(ti)更(geng)復雜(za)。曾經(jing)(jing)(jing)靠“大經(jing)(jing)(jing)銷(xiao)商模式”快速擴張，如今卻不(bu)得不(bu)靠“提(ti)直”來破局(ju)。五糧(liang)液的(de)管理(li)層(ceng)一(yi)直想反(fan)超茅臺，搞“普五”大單品(pin)，擺脫經(jing)(jing)(jing)銷(xiao)商的(de)束縛。然而，提(ti)直雖然提(ti)升了定價權(quan)，卻也(ye)把壓力傳導給了經(jing)(jing)(jing)銷(xiao)商。要知道(dao)，去年(nian)(nian)糖酒會上，許多經(jing)(jing)(jing)銷(xiao)商還(huan)在抱怨，庫存堆積嚴重(zhong)，哪怕三年(nian)(nian)不(bu)生產(chan)都消(xiao)化(hua)不(bu)完(wan)。現在不(bu)過(guo)一(yi)年(nian)(nian)多，庫存問(wen)題(ti)真的(de)解決了嗎？

說到(dao)底，五糧(liang)液(ye)“提直(zhi)”的(de)空間(jian)已不多(duo)，高端白酒(jiu)的(de)增長(chang)也觸頂了。五糧(liang)液(ye)“摸著茅臺過(guo)河”的(de)路子，似乎(hu)也快走到(dao)盡頭(tou)。

02

五糧液縮量保價的隱秘邏輯

五(wu)糧液的“提直”碰(peng)到(dao)瓶頸，這(zhe)是(shi)意料之(zhi)中(zhong)的事。一方面(mian)，繼續(xu)推動直銷(xiao)(xiao)(xiao)可能會(hui)引發經(jing)(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)商的強烈反彈，畢竟他們已經(jing)(jing)承(cheng)受了庫(ku)存和價(jia)格(ge)壓力，過(guo)度提直只會(hui)加劇矛(mao)盾。另一方面(mian)，傳統經(jing)(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)商不僅是(shi)業績的緩沖帶，還分擔了不少風(feng)險(xian)，直銷(xiao)(xiao)(xiao)占(zhan)比(bi)終(zhong)究難以無(wu)限制擴張(zhang)。多數(shu)業內人(ren)士預(yu)計，提直的比(bi)例最終(zhong)會(hui)穩(wen)定在40%-50%之(zhi)間(jian)。為什么是(shi)這(zhe)個范(fan)圍？原因很簡單(dan)：酒(jiu)企要(yao)在量(liang)價(jia)策略上保持靈活性，同時也不能完全把經(jing)(jing)銷(xiao)(xiao)(xiao)商逼入死角。

在增量消(xiao)失的(de)(de)時代，酒企不(bu)(bu)再能肆無忌憚地(di)壓貨。價格倒掛問題讓經(jing)銷商壓力倍增，渠道(dao)端的(de)(de)庫存壓力已(yi)經(jing)無法回避。因此，五糧液不(bu)(bu)得不(bu)(bu)適時放緩(huan)壓貨節奏(zou)，給渠道(dao)一些喘息的(de)(de)空間。與其繼續靠提(ti)直“壓榨”渠道(dao)，不(bu)(bu)如通過(guo)產(chan)品結(jie)構調整來推動高端化，畢竟，高端化的(de)(de)成(cheng)功(gong)，才是實實在在的(de)(de)業績。

從五(wu)(wu)糧(liang)(liang)液(ye)的(de)量價策略(lve)看，它(ta)(ta)選擇了縮量保價的(de)路線。2023年(nian)上半年(nian)，五(wu)(wu)糧(liang)(liang)液(ye)產(chan)銷量分(fen)別減少25%和15.5%，但(dan)有趣的(de)是，縮的(de)主要是低端(duan)濃香酒的(de)量，而高(gao)(gao)端(duan)五(wu)(wu)糧(liang)(liang)液(ye)的(de)產(chan)量反而同比增加10.75%。這表明五(wu)(wu)糧(liang)(liang)液(ye)正在積極推高(gao)(gao)端(duan)化，雖(sui)然(ran)整體銷量在下滑，但(dan)它(ta)(ta)通過高(gao)(gao)端(duan)產(chan)品(pin)的(de)提升來彌補。而市場上流行的(de)“茅(mao)臺替代”邏輯，雖(sui)然(ran)能(neng)幫(bang)助五(wu)(wu)糧(liang)(liang)液(ye)吃下一部分(fen)需(xu)求，但(dan)這塊蛋糕(gao)的(de)規模有多(duo)大，仍未可知。

茅臺漲價(jia)會(hui)不會(hui)緩解(jie)五糧(liang)(liang)液(ye)的價(jia)格壓力？恐怕未必(bi)。庫存問題依然是(shi)(shi)五糧(liang)(liang)液(ye)無(wu)法回避的核心挑戰(zhan)。上半年(nian)五糧(liang)(liang)液(ye)庫存增長52.9%，公司解(jie)釋這是(shi)(shi)為(wei)下半年(nian)旺季備貨，合理，但這是(shi)(shi)否(fou)真的完全是(shi)(shi)為(wei)促(cu)銷備貨？很難(nan)說。畢竟，經銷商手里壓的貨恐怕也不少。隨著(zhu)五糧(liang)(liang)液(ye)繼續推進“提(ti)直降代”，經銷商的“苦日(ri)子”恐怕還得繼續。

終究，五(wu)糧(liang)液面臨(lin)的(de)(de)(de)最大考驗還是價(jia)格(ge)。如果(guo)核心大單品“普(pu)五(wu)”的(de)(de)(de)終端價(jia)格(ge)穩不(bu)住，整個縮(suo)量(liang)提價(jia)策略將無從談(tan)起。事實上，線上渠道的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)波動已(yi)經(jing)顯示出端倪。目前，52度500ml的(de)(de)(de)八代普(pu)五(wu)批發(fa)價(jia)在960元左(zuo)右(you)，而(er)部(bu)分電商(shang)平臺的(de)(de)(de)最低促(cu)銷(xiao)價(jia)卻降到863元。雖說促(cu)銷(xiao)價(jia)不(bu)代表整體(ti)市場價(jia)格(ge)，但(dan)這也(ye)暴露了五(wu)糧(liang)液在非直營(ying)渠道上遭遇的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)壓力(li)。

五(wu)糧液(ye)的(de)(de)未來，不僅在于(yu)產銷結構的(de)(de)優化，更(geng)在于(yu)它能(neng)否在終端市場真(zhen)正穩住(zhu)價格(ge)(ge)錨點。雙十一(yi)將是個(ge)重(zhong)要的(de)(de)節點，五(wu)糧液(ye)能(neng)否管控住(zhu)線上價格(ge)(ge)，避免價格(ge)(ge)倒掛的(de)(de)惡性(xing)循環，直(zhi)接關系到其在高端酒市場的(de)(de)地位(wei)和(he)長期策略的(de)(de)成敗。

03

如何破局

在(zai)這輪(lun)牛(niu)市情緒中，五糧液作為(wei)行業(ye)的(de)(de)(de)(de)老(lao)牌巨頭，顯然正在(zai)尋(xun)求從情緒牛(niu)市向真(zhen)正的(de)(de)(de)(de)業(ye)績(ji)牛(niu)市過渡。但(dan)情緒終究是(shi)短暫(zan)的(de)(de)(de)(de)，真(zhen)正決定五糧液未來走向的(de)(de)(de)(de)，還(huan)是(shi)它能否在(zai)風云變(bian)幻的(de)(de)(de)(de)市場(chang)中維持高端化戰略(lve)的(de)(de)(de)(de)定力。曾(ceng)叢欽掌舵下的(de)(de)(de)(de)五糧液，盡管在(zai)“提直(zhi)降代”和渠(qu)道變(bian)革(ge)上取得了一定的(de)(de)(de)(de)進展，但(dan)這些只是(shi)應(ying)對當(dang)前(qian)挑(tiao)戰的(de)(de)(de)(de)短期(qi)手段(duan)。

更深層次的(de)(de)問題是，五(wu)糧液(ye)如何在高(gao)端白酒市(shi)場的(de)(de)存(cun)量博弈中(zhong)，找到持續增(zeng)長的(de)(de)核心驅動力(li)。茅(mao)臺(tai)的(de)(de)漲價無(wu)疑是一個標志性(xing)事件(jian)，它不(bu)僅(jin)讓(rang)市(shi)場預(yu)期高(gao)端白酒有機(ji)會繼續走高(gao)，還推升(sheng)了五(wu)糧液(ye)的(de)(de)“茅(mao)臺(tai)替(ti)代(dai)”邏(luo)輯(ji)。但是，替(ti)代(dai)邏(luo)輯(ji)并不(bu)能長久(jiu)維持，五(wu)糧液(ye)需要找到自(zi)身的(de)(de)獨立價值定位，而(er)不(bu)是僅(jin)僅(jin)作為茅(mao)臺(tai)的(de)(de)“平替(ti)”而(er)存(cun)在。

從長(chang)期來看，五糧(liang)液必須解決幾(ji)個(ge)關鍵問(wen)題(ti)：一(yi)是(shi)(shi)如何(he)應(ying)對渠(qu)道庫存壓(ya)力(li)，防止(zhi)價格倒掛引發的(de)(de)終端崩潰；二(er)是(shi)(shi)如何(he)在國內消費升級的(de)(de)趨勢(shi)下，真正推動(dong)高(gao)端化產品(pin)的(de)(de)市場占有(you)率；三是(shi)(shi)如何(he)在國際市場上突破現有(you)的(de)(de)格局，擴(kuo)大品(pin)牌(pai)影(ying)響力(li)，尤其是(shi)(shi)在全球(qiu)高(gao)凈值人群中的(de)(de)認知度。這些都將成為(wei)五糧(liang)液邁向未來的(de)(de)必答題(ti)。

曾叢欽時代的(de)五(wu)糧液(ye)(ye)，有機會在(zai)高端白酒的(de)下半場(chang)(chang)中，重新定義自己與市場(chang)(chang)的(de)關系。但前(qian)提是(shi)，它要在(zai)短期的(de)“提直”策(ce)略之外，找到更(geng)加穩健的(de)增長(chang)邏輯，否則，提直的(de)空間和(he)效益終究(jiu)有限(xian)。而隨著(zhu)市場(chang)(chang)情緒的(de)消散，五(wu)糧液(ye)(ye)也將不(bu)得不(bu)面對更(geng)為(wei)嚴峻的(de)業績(ji)考(kao)驗。未來，新任總經(jing)理華(hua)濤能否帶領五(wu)糧液(ye)(ye)突圍出(chu)圈(quan)，真正成為(wei)國內(nei)高端白酒的(de)領導者(zhe)，而不(bu)是(shi)始終追隨茅臺的(de)步伐，才是(shi)這場(chang)(chang)游戲的(de)真正看(kan)點(dian)。

我們拭目以待。