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5月7日(ri)，百果(guo)園(yuan)(yuan)一(yi)則道歉(qian)聲明(ming)將(jiang)國內(nei)水(shui)果(guo)市場推向風口(kou)浪尖(jian)。起因為百果(guo)園(yuan)(yuan)某門店將(jiang)變質水(shui)果(guo)做成果(guo)切、售賣(mai)發霉水(shui)果(guo)。盡管(guan)百果(guo)園(yuan)(yuan)第一(yi)時間在微(wei)博(bo)發布致歉(qian)聲明(ming)，但網友們并不買賬，道歉(qian)聲明(ming)的評論區中，陸續出現(xian)抵制百果(guo)園(yuan)(yuan)的聲音。

國內水(shui)果(guo)(guo)賽道除(chu)了在(zai)網上引發(fa)熱議外，在(zai)資(zi)本市場也是聲浪不(bu)斷。近期，素(su)有“南百國，北鮮豐，西洪九”之稱的水(shui)果(guo)(guo)市場三(san)大(da)“山頭(tou)”相繼傳(chuan)來在(zai)IPO的消息(xi)。

5月(yue)2日(ri)，百果(guo)(guo)園于港(gang)交所提(ti)交招股(gu)(gu)說明書(shu)；4月(yue)29日(ri)，洪九果(guo)(guo)品更新(xin)招股(gu)(gu)書(shu)；鮮豐(feng)水(shui)果(guo)(guo)于2021與(yu)中(zhong)信中(zhong)止上市輔導(dao)后轉向中(zhong)信建投，擬繼續沖擊A股(gu)(gu)。水(shui)果(guo)(guo)賽道三大巨(ju)頭爭相沖擊“水(shui)果(guo)(guo)銷售第一股(gu)(gu)”。

圖源：pexels

在(zai)(zai)“不二研究(jiu)”看來，資(zi)本爭(zheng)相入局(ju)(ju)之下(xia)，水果三大巨頭(tou)已經到了不得不上(shang)市的(de)(de)境地，但是在(zai)(zai)資(zi)本化的(de)(de)無序擴張之下(xia)，企業逐漸(jian)“失控(kong)”，隱憂頻現；同時，行業本身供應鏈所存(cun)在(zai)(zai)的(de)(de)供應高損耗，渠道分散的(de)(de)格(ge)局(ju)(ju)也困擾(rao)著水果市場(chang)的(de)(de)玩家們。

“百果(guo)園們”上市坎坷路(lu)，水果(guo)銷售賽(sai)道的蛋糕顯然(ran)不(bu)是那么好啃的。

萬億水果賽道，資本裹挾向前

你永(yong)遠不許需要懷疑資本的(de)嗅覺。

據弗若斯(si)特沙利文數據統計，中國的(de)水果(guo)銷(xiao)售市場已由2016年的(de)8273億(yi)元增至2021年的(de)12290億(yi)元，年復合(he)增長率為8.2%，預計2026年按零售額記(ji)，水果(guo)市場的(de)市場規模將達17752億(yi)元，年復合(he)增長率為7.6%。

萬(wan)億級別(bie)的賽道(dao)自然不(bu)會缺少資本的身影，國內水果市(shi)場三大巨(ju)頭“南(nan)百(bai)果，北鮮(xian)豐，西(xi)洪(hong)九”都存(cun)在著資本的背景。

百果(guo)園是最早受到(dao)資本關注的(de)水果(guo)銷(xiao)售(shou)企業(ye)。2015年(nian)(nian)(nian)9月(yue)(yue)，百果(guo)園就(jiu)獲得(de)(de)天圖資本、廣發信(xin)德、前海互(hu)興合(he)計(ji)4億(yi)元(yuan)的(de)A輪融(rong)(rong)資。隨(sui)后在同年(nian)(nian)(nian)12月(yue)(yue)，獲得(de)(de)前海母基金(jin)等A+輪融(rong)(rong)資。2017年(nian)(nian)(nian)1月(yue)(yue)，獲得(de)(de)中金(jin)前海發展(zhan)基金(jin)及招商資本的(de)戰略融(rong)(rong)資，2018年(nian)(nian)(nian)1月(yue)(yue)，獲得(de)(de)深創(chuang)投、越秀(xiu)產業(ye)基金(jin)、中金(jin)公司(si)等15億(yi)元(yuan)的(de)B輪融(rong)(rong)資，當年(nian)(nian)(nian)度共完成融(rong)(rong)資4次(ci)。

洪九(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)則從2018年開始(shi)融資(zi)(zi)之(zhi)路，截(jie)至(zhi)IPO交(jiao)表前也進(jin)行了6輪(lun)融資(zi)(zi)，絲毫(hao)不(bu)遜色于(yu)百果(guo)(guo)園。2018年4月，洪九(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)獲得中(zhong)信建投資(zi)(zi)本(ben)等(deng)1.8億(yi)元A輪(lun)融資(zi)(zi)，2019年獲B輪(lun)和(he)C輪(lun)融資(zi)(zi)共記(ji)9.9億(yi)元，投資(zi)(zi)方包括CMC資(zi)(zi)本(ben)、深創投、招商資(zi)(zi)本(ben)等(deng)。2020年9月，阿(a)(a)里(li)巴巴以(yi)股(gu)(gu)權融*形式進(jin)入(ru)洪九(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)，據招股(gu)(gu)書顯(xian)示，阿(a)(a)里(li)巴巴占洪九(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)股(gu)(gu)權的8%，為(wei)目前洪九(jiu)果(guo)(guo)品(pin)(pin)最大外部股(gu)(gu)東。

鮮豐水果(guo)(guo)的融資(zi)進程略遜于百(bai)果(guo)(guo)園(yuan)和洪(hong)九果(guo)(guo)品。據天(tian)嚴查數據顯(xian)示，鮮豐水果(guo)(guo)2015-2018年共(gong)完成(cheng)天(tian)使輪、A輪、B輪三(san)輪融資(zi)，背(bei)后(hou)的資(zi)本(ben)包括紅杉中國(guo)、九鼎投資(zi)等明星資(zi)本(ben)。

距離2015年百果(guo)園和鮮(xian)豐水果(guo)首輪(lun)融資已(yi)經過去(qu)7年，資本的耐(nai)心逐(zhu)步被耗(hao)盡，三大(da)鮮(xian)果(guo)銷售商都(dou)在加速(su)其IPO進程。

百果(guo)園早在2020年(nian)6月便籌(chou)劃(hua)港交所上(shang)市(shi)(shi)(shi)，但卻在5個月后放棄港股(gu)(gu)，轉(zhuan)戰A股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)，卻再次折戟，如今再回港交所，兩年(nian)三闖(chuang)IPO。洪(hong)九果(guo)品亦(yi)苦IPO久矣，2019年(nian)其與東興簽(qian)署(shu)上(shang)市(shi)(shi)(shi)輔導(dao)協議，擬赴A股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場(chang)IPO，但在2021年(nian)9月，公司終止了A股(gu)(gu)上(shang)市(shi)(shi)(shi)輔導(dao)，轉(zhuan)戰港股(gu)(gu)，近期再次更新招股(gu)(gu)書。鮮(xian)豐(feng)水(shui)果(guo)則在2019年(nian)底鮮(xian)豐(feng)水(shui)果(guo)與中信簽(qian)署(shu)上(shang)市(shi)(shi)(shi)副主協議后不了了之(zhi)，2021年(nian)轉(zhuan)而選擇中信建(jian)投(tou)成為輔導(dao)團隊。

但是，目前三(san)家鮮(xian)果銷(xiao)售商卻都(dou)還掙扎在IPO之路(lu)上(shang)，到底(di)還差(cha)了(le)點什么呢？成(cheng)功上(shang)市(shi)后，他們能實現(xian)估值(zhi)飛躍，讓資本獲得超預期收益嗎？

“不(bu)二研究”認為(wei)并(bing)不(bu)盡然，以(yi)每日(ri)(ri)優鮮和(he)叮咚買菜(cai)(cai)為(wei)例，兩家(jia)生鮮電商第一股(gu)和(he)第二股(gu)在上(shang)市(shi)前夕，資(zi)本市(shi)場分別給到了30億(yi)美元和(he)50億(yi)美元的(de)高估(gu)值。但(dan)是上(shang)市(shi)不(bu)足一年，每日(ri)(ri)優鮮市(shi)值僅剩不(bu)足1億(yi)美元，叮咚買菜(cai)(cai)被(bei)列入“預摘牌”之列。

在(zai)(zai)資本的(de)(de)加(jia)持(chi)之下(xia)(xia)，無序擴張的(de)(de)鮮果銷售商，在(zai)(zai)搶占市(shi)場的(de)(de)路(lu)上營(ying)收向(xiang)上，但是隱患卻不斷出現。以線下(xia)(xia)為主(zhu)的(de)(de)鮮果銷售商們(men)，在(zai)(zai)二級市(shi)場投資者的(de)(de)審視下(xia)(xia)，高估值的(de)(de)可能(neng)性(xing)存疑(yi)。

三巨頭無序擴張，盈利與品控待解

在資本的(de)加持下，“南(nan)百果、北鮮豐、西洪九”均加速了他們(men)的(de)擴張之路。

盡管7.6%的(de)年(nian)復合增長率對于資本(ben)而言并(bing)沒有太大(da)的(de)想象力。但(dan)據(ju)弗若斯特沙利文數(shu)據(ju)顯示，2021年(nian)水果銷(xiao)(xiao)售(shou)行業(ye)CR5僅3.6%，其中百果園占1%；同時(shi)，據(ju)灼識咨(zi)詢數(shu)據(ju)顯示，2021年(nian)水果分銷(xiao)(xiao)行業(ye)CR5為3.2%。

存(cun)量市場有(you)(you)足夠(gou)大的(de)空間給(gei)行業領頭者們施展。為次，以水果(guo)銷售為主的(de)百果(guo)園(yuan)在(zai)(zai)2016年喊出(chu)(chu)“2020年開(kai)1萬家(jia)(jia)店(dian)、年銷售額(e)達到400億(yi)元”的(de)目標(biao)，鮮豐(feng)水果(guo)在(zai)(zai)2018年B輪融資時提出(chu)(chu)“百城萬店(dian)”戰略。但(dan)是(shi)在(zai)(zai)疫情的(de)影響下(xia)，線下(xia)水果(guo)銷售商(shang)的(de)日子并沒有(you)(you)那么好(hao)過，截至(zhi)2021年，百果(guo)園(yuan)僅(jin)實(shi)現(xian)(xian)開(kai)店(dian)5000家(jia)(jia)，年銷售額(e)100億(yi)元的(de)目標(biao)，鮮豐(feng)水果(guo)更遜一籌，門店(dian)數為2400家(jia)(jia)左(zuo)右。雖然沒有(you)(you)實(shi)現(xian)(xian)計劃，但(dan)是(shi)百果(guo)園(yuan)和鮮豐(feng)水果(guo)的(de)擴張亦(yi)可謂是(shi)非常迅速。

以(yi)水果分銷為(wei)主的(de)(de)洪(hong)九(jiu)果品(pin)則暫無類似計劃，但是洪(hong)九(jiu)果品(pin)的(de)(de)營(ying)收(shou)增(zeng)長可以(yi)明顯看出其近年來的(de)(de)擴(kuo)張。據其招股書顯示，洪(hong)九(jiu)果品(pin)2019-2021年分別實(shi)現營(ying)收(shou)20.78億(yi)元，57.71億(yi)元，102.80億(yi)元，分別同比增(zeng)長69.48%，177.78%，78.12%。

洪九果(guo)(guo)品營(ying)收(shou)三年間從20億元(yuan)突破至(zhi)百億。同時(shi)，據百果(guo)(guo)園招股書顯示，百果(guo)(guo)園2021年營(ying)收(shou)達(da)102.89億元(yuan)，同比增長16.22%，百果(guo)(guo)園也成功突破營(ying)收(shou)百億大關。

但是，在(zai)急速(su)的無序擴張(zhang)下，水果銷售(shou)商們的隱患已經蓋不住(zhu)了。

洪九果(guo)品急速增(zeng)長的(de)營收背(bei)后(hou)，犧(xi)牲的(de)是(shi)其盈(ying)利(li)能力和(he)現金流。

據洪九(jiu)(jiu)果品招股書(shu)顯示，洪九(jiu)(jiu)果品的銷售(shou)成本(ben)連續三(san)年上(shang)漲，2019-2021年其營業成本(ben)分(fen)別為16.85億(yi)(yi)元，48.14億(yi)(yi)元，86.67億(yi)(yi)元。同期對應(ying)毛(mao)利(li)為3.93億(yi)(yi)元，9.57億(yi)(yi)元，16.13億(yi)(yi)元，毛(mao)利(li)率為18.91%，16.58%，15.69%，毛(mao)利(li)率三(san)年連降(jiang)。

同時，洪(hong)九果(guo)(guo)品的現(xian)金(jin)流(liu)和應(ying)收賬款(kuan)也不(bu)盡(jin)人(ren)意。據其(qi)(qi)(qi)招股書顯示，2019-2021年(nian)洪(hong)九果(guo)(guo)品經營活動產生的現(xian)金(jin)流(liu)凈額分別為(wei)-4.50億元(yuan)，-8.04億元(yuan)，-9.82億元(yuan)，洪(hong)九果(guo)(guo)品稱，經營活動現(xian)金(jin)流(liu)出(chu)(chu)主要由(you)于貿(mao)易及其(qi)(qi)(qi)他應(ying)收款(kuan)項大(da)幅增加，為(wei)優質水果(guo)(guo)產品做(zuo)出(chu)(chu)預(yu)付款(kuan)項。而貿(mao)易及其(qi)(qi)(qi)他應(ying)收款(kuan)項呈跨(kua)越式(shi)增長(chang)，2019-2021年(nian)分別為(wei)13.84億元(yuan)，29.29億元(yuan)，51.34億元(yuan)，應(ying)收款(kuan)項占其(qi)(qi)(qi)營收近(jin)一半的比例。

除了洪九果品財(cai)務出現問題外(wai)，百(bai)果園(yuan)(yuan)的財(cai)務問題也(ye)逐漸顯露。最大的問題在(zai)于百(bai)果園(yuan)(yuan)的盈利能力，據其招股書顯示，2019-2021年百(bai)果園(yuan)(yuan)凈(jing)利潤為2.48億(yi)元(yuan)，0.46億(yi)元(yuan)，2.26億(yi)元(yuan)，對(dui)應凈(jing)利率為2.77%，0.52%，2.19%。百(bai)果園(yuan)(yuan)3年來凈(jing)利率均(jun)不足3%，盈利能力困境明顯。

另(ling)一層(ceng)隱患(huan)在于(yu)高(gao)速(su)無(wu)序擴張帶來(lai)的品(pin)(pin)控問題。百(bai)果(guo)園(yuan)曾在2009年(nian)推出(chu)只要(yao)消費者不滿(man)意，可以“無(wu)小(xiao)票、無(wu)實物、無(wu)理(li)由”退換貨的服務(wu)，以此打響百(bai)果(guo)園(yuan)品(pin)(pin)牌。

但(dan)近期百果(guo)園(yuan)個別門(men)店(dian)被爆出(chu)的(de)銷售變質、霉變水(shui)果(guo)的(de)事件，引(yin)發了(le)全網對其品(pin)控的(de)質疑。百果(guo)園(yuan)品(pin)控不當最根(gen)本的(de)原因在于高速(su)(su)擴張帶來(lai)的(de)管理不當，為(wei)了(le)快(kuai)速(su)(su)擴張，百果(guo)園(yuan)大部分門(men)店(dian)為(wei)加(jia)盟門(men)店(dian)形式。

據其招股(gu)書(shu)顯示，截至2021年，百果(guo)園擁有5249家門(men)店(dian)，其中(zhong)5234家為加盟(meng)(meng)門(men)店(dian)，占比(bi)為99.71%。在龐大的加盟(meng)(meng)體系下，百果(guo)園的品控難度直線攀升。

無(wu)獨(du)有偶，鮮豐水(shui)果(guo)和洪(hong)九果(guo)品(pin)在(zai)(zai)快(kuai)速擴張之下，品(pin)控(kong)問題也被(bei)人(ren)詬病。在(zai)(zai)黑貓(mao)投訴中(zhong)關于鮮豐水(shui)果(guo)售賣變質水(shui)果(guo)、虛假宣傳相關投訴多達114條。而(er)洪(hong)九果(guo)品(pin)在(zai)(zai)天眼查上顯示有一(yi)條“食品(pin)安全”警示，2018年被(bei)查出散裝洪(hong)九不知火果(guo)品(pin)丙(bing)溴磷含量超標。

在“不(bu)二研(yan)究”看來，水果銷(xiao)售(shou)商們在資本加持下(xia)加速(su)搶占市(shi)場本無可厚非，但無序(xu)擴張之下(xia)出現(xian)的財(cai)務和品(pin)控問題(ti)若難以解決，投(tou)資者自(zi)然不(bu)會買(mai)單。

囿于供應鏈困局，能否借勢IPO突圍？

據杜牧的《過(guo)華清宮三首·其一》中的“一騎紅(hong)塵妃(fei)子笑，無(wu)人(ren)知(zhi)是荔枝(zhi)來。”這一句(ju)詩便可知(zhi)道(dao)水果在采摘之后再運(yun)輸到全國的家家戶(hu)戶(hu)中，對于供應(ying)鏈的要求非常高(gao)。

在(zai)無(wu)序(xu)擴張(zhang)導致的問題之(zhi)外，水果(guo)銷售(shou)行業本(ben)身存(cun)在(zai)的供(gong)應鏈難題也困(kun)擾著投資者和“百果(guo)園們”。

我(wo)國地(di)理形(xing)態(tai)多元(yuan)化，氣候(hou)復雜，生鮮水果產(chan)區多分(fen)布于山(shan)東、河(he)南地(di)區，供應呈“東密(mi)西(xi)疏”之勢(shi)。

據國(guo)金研報顯示，從產品屬性(xing)角(jiao)度看，水果為(wei)(wei)非標準產品，種植端和(he)零(ling)售(shou)端均較為(wei)(wei)分(fen)(fen)散，從果園到零(ling)售(shou)商(shang)可(ke)分(fen)(fen)為(wei)(wei)采摘、分(fen)(fen)選、包裝、保鮮、儲存、運輸等多道程序(xu)，且大部分(fen)(fen)分(fen)(fen)銷商(shang)僅能覆(fu)蓋一部分(fen)(fen)程序(xu)。因此形成了(le)冗長、高度分(fen)(fen)散且涉及眾多中間商(shang)的行業痛(tong)點(dian)，漫(man)長的分(fen)(fen)銷過程不(bu)可(ke)避(bi)免地(di)導(dao)致(zhi)了(le)高損耗率和(he)受限的運輸半徑(jing)。

從種植端看，天(tian)氣和(he)種植技術都(dou)可能影響到水果(guo)產品(pin)質量，產品(pin)無(wu)法(fa)做到以(yi)量定產，水果(guo)的產量和(he)質量無(wu)法(fa)得(de)到保證。

從運輸端看，冷(leng)鏈物(wu)流(liu)是(shi)鮮果(guo)運輸的解藥，但是(shi)我(wo)國(guo)冷(leng)鏈物(wu)流(liu)布局仍(reng)處于(yu)發展期，據中(zhong)物(wu)聯(lian)冷(leng)鏈委數據顯(xian)示，2021年中(zhong)國(guo)國(guo)內在果(guo)蔬(shu)產品上(shang)的冷(leng)鏈流(liu)通(tong)率僅為22%，而歐美以達到(dao)95%以上(shang)，在冷(leng)鏈物(wu)流(liu)上(shang)國(guo)內還有很(hen)長的路要走。

從分(fen)銷(xiao)(xiao)零售端看，各(ge)環節可(ke)能涉及多(duo)個分(fen)銷(xiao)(xiao)商，各(ge)家(jia)品(pin)控標(biao)(biao)準不(bu)一，難以形成(cheng)標(biao)(biao)準化(hua)的標(biao)(biao)準，不(bu)同批次(ci)產品(pin)都有可(ke)能質量不(bu)同。

并(bing)且，我國水果銷售(shou)端競爭激烈，渠(qu)道(dao)極為分(fen)散(san)。據(ju)百(bai)果園招股書(shu)顯示，我國水果銷售(shou)主要(yao)渠(qu)道(dao)包括農貿(mao)市(shi)場、以(yi)商超為代(dai)表的(de)現(xian)代(dai)零售(shou)、電(dian)商渠(qu)道(dao)及(ji)水果專營連(lian)鎖及(ji)夫妻店，其中(zhong)占據(ju)主要(yao)地位的(de)還是農貿(mao)市(shi)場和(he)現(xian)代(dai)零售(shou)。

在無比分散的(de)(de)水果銷(xiao)售市(shi)場背景(jing)下，供應鏈更(geng)顯混亂，產(chan)品標準(zhun)化可謂(wei)天方夜譚。但是(shi)三大(da)(da)巨(ju)頭若想獲取(qu)更(geng)多市(shi)場份額，盡(jin)可能標準(zhun)化的(de)(de)品控又是(shi)其繞(rao)不過(guo)的(de)(de)一環。為了破局(ju)，“百果園們”采取(qu)的(de)(de)方式(shi)大(da)(da)同小異。

百果(guo)(guo)園、洪九果(guo)(guo)品、鮮豐水果(guo)(guo)均試圖從全產業(ye)鏈(lian)解決這個(ge)問題。首先，與當(dang)地果(guo)(guo)農(nong)建立深度合作關系，規范催花、疏果(guo)(guo)、采摘、分級、保鮮等環節(jie)，以此降低成(cheng)本，提升產品標準(zhun)化(hua)；其次，打(da)造(zao)自身品牌，以品牌標準(zhun)進行產品標準(zhun)化(hua)；最后加強數(shu)字化(hua)建設，使用物聯網(wang)及大數(shu)據(ju)分析可促進采購、配送、倉(cang)儲及銷售管理。

在(zai)百果(guo)(guo)(guo)園和洪九(jiu)(jiu)果(guo)(guo)(guo)品的(de)IPO資金用(yong)途上(shang)便(bian)可見(jian)一斑，百果(guo)(guo)(guo)園和洪九(jiu)(jiu)果(guo)(guo)(guo)品對(dui)于(yu)募集資金用(yong)途中不約而同(tong)的(de)提到了：與上(shang)游果(guo)(guo)(guo)農建(jian)立(li)深度合作、擴大采購網絡、強化對(dui)于(yu)物流倉儲的(de)管理能力、打造品牌、加(jia)強數字化建(jian)設。不同(tong)點在(zai)于(yu)百果(guo)(guo)(guo)園還將加(jia)強新(xin)零售建(jian)設，洪九(jiu)(jiu)果(guo)(guo)(guo)品則選擇繼續加(jia)強傳統分銷網絡。

“不二研(yan)究”認(ren)為，在供應(ying)鏈的(de)困局之下，百(bai)果園、鮮豐(feng)水果、洪九果品雖(sui)然(ran)都(dou)在努力(li)破局，但要(yao)想構建足(zu)夠全國擴張的(de)供應(ying)鏈，三家(jia)企業需(xu)要(yao)付(fu)出(chu)的(de)是(shi)巨額(e)成本，他(ta)們的(de)路還很長。

水果銷售還是一門好生意嗎？

在資(zi)本(ben)的(de)裹(guo)挾下(xia)，“南百果，北鮮(xian)豐，西洪九”均欲爭奪“水果銷售(shou)第一(yi)股”，在資(zi)本(ben)加持(chi)下(xia)高(gao)速擴(kuo)張的(de)他們(men)，財務和品控的(de)問題都逐漸暴露。

供應鏈的(de)(de)(de)困局之下，三家企業的(de)(de)(de)擴張之路并(bing)不好(hao)走，要想在非標(biao)(biao)準化(hua)的(de)(de)(de)市場(chang)制定標(biao)(biao)準，需(xu)要付出極大的(de)(de)(de)代價，IPO所募集資金(jin)或可暫解目前財(cai)務和品控的(de)(de)(de)燃眉(mei)之急，但是要真正解決供應鏈之困，他們的(de)(de)(de)路還很長。

存(cun)量市場(chang)的(de)博弈，“百果園們”的(de)對手(shou)是商(shang)超、農貿市場(chang)、生鮮電(dian)商(shang)，想要(yao)繼續擴張，搶占市場(chang)，上市可能還只是第一步。