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萬科分拆萬物云(yun)被(bei)視(shi)為一種自我救贖。

近期，物(wu)業(ye)(ye)行業(ye)(ye)可謂熱鬧非凡。華潤(run)萬象(xiang)生活10.37億元再吞祥生物(wu)業(ye)(ye)，成(cheng)為(wei)截至目前物(wu)業(ye)(ye)領域(yu)的“并購之(zhi)王(wang)”。另一邊(bian)，萬物(wu)云敲鐘(zhong)上市(shi)，成(cheng)為(wei)物(wu)業(ye)(ye)行業(ye)(ye)甚至是整個港股年內最(zui)大的IPO。

經歷了五個多月的審(shen)核后，9月29日(ri)，萬(wan)(wan)科(ke)企(qi)業股(gu)份(fen)有限(xian)公司（000002.SZ，2202.HK，以下(xia)簡稱“萬(wan)(wan)科(ke)”）分拆萬(wan)(wan)物云空間科(ke)技服務股(gu)份(fen)有限(xian)公司（2602.HK，以下(xia)簡稱“萬(wan)(wan)物云”）在香港聯交(jiao)所(suo)上市，正(zheng)式(shi)登(deng)陸港股(gu)市場。

這是(shi)萬(wan)科38年來第一次分拆多元業務板塊上市，也(ye)是(shi)年內港股最(zui)大的IPO，引起社(she)會(hui)各界的廣泛關注，從市場反響來看，投資人對(dui)萬(wan)物(wu)云的態度十分謹慎，“能(neng)值(zhi)多少錢”的討論仍在(zai)繼續。

截至上(shang)市(shi)當日(ri)(ri)收盤，萬物云股(gu)價為46港(gang)(gang)元/股(gu)，較發行價49.35港(gang)(gang)元下(xia)(xia)跌(die)6.79%，當日(ri)(ri)破(po)發，總市(shi)值約為544.9億(yi)港(gang)(gang)元。10月10日(ri)(ri)，萬物云以38.16元收盤，相比上(shang)一個交(jiao)易日(ri)(ri)下(xia)(xia)跌(die)3.21%，萬物云股(gu)價已(yi)連(lian)續3日(ri)(ri)下(xia)(xia)跌(die)。

這樣的(de)成績對于(yu)備受矚(zhu)目的(de)萬物(wu)(wu)云(yun)來說(shuo)實在(zai)稱不上優異，畢竟在(zai)物(wu)(wu)業(ye)股鼎(ding)盛時期，外界一致(zhi)認為萬物(wu)(wu)云(yun)分拆(chai)上市必定會突破千(qian)億估值(zhi)(zhi)，穩坐物(wu)(wu)企(qi)頭(tou)把交椅(yi)。而今，萬物(wu)(wu)云(yun)市值(zhi)(zhi)雖超過碧桂園服務、保利(li)物(wu)(wu)業(ye)等(deng)上市物(wu)(wu)企(qi)，但依(yi)然次于(yu)華潤萬象生活，無緣物(wu)(wu)企(qi)市值(zhi)(zhi)榜首，相比2021年(nian)宣布上市時的(de)千(qian)億港(gang)元估值(zhi)(zhi)近(jin)乎(hu)腰斬。

有(you)媒體(ti)認為，近年來，在我國經(jing)濟(ji)結構不斷優化調整、人口紅(hong)利逐漸(jian)消退、“房(fang)住不炒”、“三條紅(hong)線”等(deng)背景下，房(fang)地(di)產(chan)行業(ye)進(jin)入存(cun)量市(shi)(shi)場，傳統房(fang)地(di)產(chan)開(kai)發商的(de)(de)整體(ti)利潤率(lv)逐年下降(jiang)。根(gen)據各(ge)上(shang)市(shi)(shi)公司財報數據，A股114家房(fang)地(di)產(chan)開(kai)發商的(de)(de)凈利率(lv)已(yi)從(cong)2019年的(de)(de)13.8%降(jiang)到2020年4.7%，然(ran)后再降(jiang)到2021年的(de)(de)-1.6%。與此同(tong)時(shi)，房(fang)地(di)產(chan)行業(ye)指數近三年也同(tong)步出現(xian)(xian)了下降(jiang)，2019年上(shang)升22.8%、2020年下降(jiang)10.9%，2021年下滑11.9%。羸弱的(de)(de)二(er)級市(shi)(shi)場表(biao)現(xian)(xian)，意(yi)味著房(fang)企通過(guo)資本市(shi)(shi)場再融資的(de)(de)難度加大。

物(wu)業(ye)行業(ye)競爭愈演愈烈之際，相對于其他物(wu)管企業(ye)，萬物(wu)云(yun)的(de)優勢在哪(na)里？地產商的(de)自(zi)我(wo)救贖能不能成功？

上市當日即破發

其實，萬科(ke)物(wu)業起步很早。

1990年(nian)深圳(zhen)天景花園成(cheng)立小(xiao)區業(ye)委會萬科(ke)物(wu)(wu)業(ye)就(jiu)已參與其中，作為物(wu)(wu)業(ye)服務起(qi)點，是(shi)最早成(cheng)立的(de)物(wu)(wu)業(ye)公司之一。但(dan)萬科(ke)物(wu)(wu)業(ye)市(shi)(shi)場(chang)化運營卻是(shi)從(cong)2015年(nian)才(cai)開始，對于上(shang)(shang)市(shi)(shi)的(de)態度并(bing)不迫切，與資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)始終保持一定距離，甚(shen)至(zhi)在2018年(nian)傳(chuan)出萬科(ke)物(wu)(wu)業(ye)上(shang)(shang)市(shi)(shi)傳(chuan)聞時，萬科(ke)董事會主席郁亮曾斬釘截(jie)鐵地回擊傳(chuan)言：“我就(jiu)不上(shang)(shang)，我怕資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)把我們引導(dao)壞了。”

隨著市(shi)場監(jian)管(guan)趨(qu)嚴，規(gui)模(mo)紅利(li)漸(jian)(jian)褪，地產行業(ye)正式進(jin)入規(gui)則重塑階段(duan)。2019年(nian)，物(wu)(wu)管(guan)業(ye)務分拆(chai)上市(shi)似乎成為了(le)大(da)勢所趨(qu)，物(wu)(wu)管(guan)公(gong)司密(mi)集上市(shi)，多家公(gong)司市(shi)值(zhi)突破千億港元，一度(du)超(chao)過(guo)母公(gong)司市(shi)值(zhi)。萬科(ke)物(wu)(wu)業(ye)對于上市(shi)的態度(du)開(kai)(kai)始漸(jian)(jian)漸(jian)(jian)軟化(hua)，由(you)“區(qu)別于傳統物(wu)(wu)業(ye)公(gong)司才會上市(shi)”向“一定會上市(shi)”轉(zhuan)變。2020年(nian)，萬科(ke)物(wu)(wu)業(ye)更名(ming)“萬物(wu)(wu)云”，于次(ci)年(nian)6月宣(xuan)告開(kai)(kai)啟上市(shi)計劃。

鋪墊已久，擇(ze)機而(er)動，萬(wan)物云還是(shi)沒有趕上(shang)物業股最輝煌的時刻。2021年(nian)，58集團用約2%的股份套現19.91億元(yuan)(yuan)。早期投資人博裕資本以每股99.8元(yuan)(yuan)人民(min)幣價格轉讓(rang)約7%的股份，套現69.86億元(yuan)(yuan)，比(bi)上(shang)市發行價49.35港元(yuan)(yuan)高(gao)了(le)一倍(bei)，要知道四年(nian)前博裕資本的總投資只有15億元(yuan)(yuan)。

反觀當下房(fang)地產(chan)寒意未退(tui)，唇(chun)齒相依的(de)物(wu)業板塊受到波及(ji)，根據中指研(yan)究院(yuan)統計，在(zai)2020年(nian)的(de)風口時期，港(gang)股上(shang)市(shi)物(wu)業公司的(de)總市(shi)值(zhi)曾高(gao)達5600億港(gang)元，較2020年(nian)初增長(chang)1203%，平均市(shi)盈率一度高(gao)達35倍(bei)，遠高(gao)于港(gang)股平均市(shi)盈率的(de)10.3倍(bei)現(xian)在(zai)，超過20倍(bei)市(shi)盈率的(de)物(wu)企上(shang)市(shi)公司已經屈指可數，行業股價集體下調，萬物(wu)云實(shi)難獨善其身。

此外，當下港股市場整體形(xing)式疲(pi)軟(ruan)也對萬(wan)物(wu)云(yun)估值(zhi)造成(cheng)一定(ding)影響。萬(wan)物(wu)云(yun)上市前一天，恒生指數(shu)跌3.41%報17250.88點(dian)，創近11年新低(di)；恒生科技指數(shu)跌3.85%報3526.23點(dian)，創半(ban)年新低(di)。

2022年9月15日，摩(mo)根士丹利發表的(de)(de)研究(jiu)報告(gao)指出(chu)，物(wu)管(guan)股的(de)(de)股價短期內(nei)可(ke)能會繼續受壓，預測(ce)明(ming)年市盈率為7.9倍。Wind數據顯(xian)示，截至9月19 日，按照(zhao)港交(jiao)所物(wu)業(ye)(ye)服務(wu)及管(guan)理分類，60家港股上市物(wu)管(guan)企業(ye)(ye)市盈率（TTM）平均值僅(jin)為6.91倍。面對(dui)這樣(yang)的(de)(de)市場形式，萬物(wu)云此前將招股比例從行業(ye)(ye)普遍的(de)(de)25%下(xia)調至10%，但在港公開(kai)發售認購比例僅(jin)有0.82倍。

IPG中(zhong)國首席經濟學家柏文喜指出：“物企上(shang)市(shi)最佳窗口期或已經過去，萬物云當前(qian)選(xuan)擇的上(shang)市(shi)時(shi)(shi)機(ji)并(bing)不好(hao)。但一(yi)方(fang)面(mian)母公司所面(mian)臨的流動性壓力(li)迫使其(qi)此(ci)時(shi)(shi)分拆上(shang)市(shi)，另一(yi)方(fang)面(mian)此(ci)時(shi)(shi)物管板塊缺乏優質企業(ye)上(shang)市(shi)，反而更加(jia)突顯了頭(tou)部物企的價(jia)值。接下來(lai)的發(fa)展(zhan)重點應(ying)集中(zhong)如何推(tui)動行業(ye)整(zheng)合與企業(ye)成長性，推(tui)動業(ye)績(ji)可持續發(fa)展(zhan)等(deng)方(fang)面(mian)。”

截至2022年10月10日收(shou)盤，萬物云依然沒能挽回破(po)發(fa)局(ju)面，收(shou)盤價為42.2港(gang)(gang)元/股(gu)，總市(shi)值為492.5億港(gang)(gang)元，較(jiao)發(fa)行(xing)價下(xia)降12%左右。萬物云能否在地產灰犀牛中沖破(po)藩籬，還需看其在港(gang)(gang)股(gu)市(shi)場(chang)的表現。

科技含金量待考

萬物(wu)云首席科學家丁險峰說(shuo)：“過去物(wu)業(ye)行(xing)(xing)業(ye)都認為擴大在管面積能提高邊際(ji)效應，但(dan)如今的(de)現實證明這是(shi)行(xing)(xing)不通的(de)，物(wu)業(ye)公司(si)要降本增(zeng)效，只(zhi)能依(yi)靠科技。”

公(gong)開資(zi)料中，萬物云頻頻提及“空間(jian)科(ke)技第一(yi)股”，通過(guo)(guo)科(ke)技展開物企的(de)嶄新敘事(shi)。具體來(lai)看，萬物云的(de)業(ye)務(wu)(wu)由Space（空間(jian)）、Tech（科(ke)技）和Grow（成長(chang)）三部分(fen)組(zu)成，涉足(zu)社區空間(jian)服(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)、商企空間(jian)服(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)、城市(shi)空間(jian)服(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)、社區到家服(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)、智慧社區、戰略投資(zi)等業(ye)務(wu)(wu)，希望通過(guo)(guo)云技術力(li)量徹底(di)擴展傳統(tong)物業(ye)服(fu)(fu)(fu)(fu)務(wu)(wu)的(de)想(xiang)象空間(jian)。

理想很豐滿，現實卻很骨感，萬物云財報數據展示出的(de)結果卻遠不(bu)如描繪的(de)那樣美好。

據招股說明書顯(xian)示，2019年至2021年萬(wan)物云分(fen)(fen)(fen)別(bie)實(shi)現(xian)(xian)營業(ye)(ye)(ye)收(shou)入139.27億元、181.45億元、237.05億元，其中社區空(kong)間(jian)居住消費(fei)服務(wu)三年間(jian)實(shi)現(xian)(xian)營業(ye)(ye)(ye)收(shou)入分(fen)(fen)(fen)別(bie)占(zhan)營業(ye)(ye)(ye)總(zong)(zong)收(shou)入比(bi)重為(wei)63.4%、58.5%、55.5%，是萬(wan)物云的業(ye)(ye)(ye)績主力(li)；商(shang)企和城市(shi)空(kong)間(jian)綜合服務(wu)三年間(jian)實(shi)現(xian)(xian)營業(ye)(ye)(ye)收(shou)入分(fen)(fen)(fen)別(bie)占(zhan)營業(ye)(ye)(ye)總(zong)(zong)收(shou)入比(bi)重為(wei)30.8%、35.8%、36.7%，業(ye)(ye)(ye)績貢獻也(ye)十分(fen)(fen)(fen)可觀；而“云含量”最高的AIoT及(ji)BPaaS解(jie)決方案服務(wu)三年間(jian)實(shi)現(xian)(xian)營業(ye)(ye)(ye)收(shou)入分(fen)(fen)(fen)別(bie)占(zhan)營業(ye)(ye)(ye)總(zong)(zong)收(shou)入比(bi)重卻僅(jin)為(wei)5.8%、5.7%、7.8%，尚(shang)未起到支(zhi)撐作用(yong)。

截至2022年(nian)6月30日，萬(wan)物云實現營業(ye)收入(ru)142.43億元，其中社(she)區空(kong)間居住(zhu)消費服(fu)務(wu)實現營業(ye)收入(ru)79.94億元，占營業(ye)收入(ru)總額比重56.13%；商企和城市空(kong)間綜合(he)服(fu)務(wu)實現營業(ye)收入(ru)50.93億元，占營業(ye)收入(ru)總額比重35.76%；AIoT及BPaaS解(jie)決(jue)方(fang)案服(fu)務(wu)實現營業(ye)收入(ru)11.55億元，占營業(ye)收入(ru)總額比重8.11%。AIoT及BPaaS解(jie)決(jue)方(fang)案服(fu)務(wu)占比雖有(you)所上升，但(dan)整體(ti)營收構成情況比較平穩(wen)，傳統物業(ye)管理板(ban)塊依賴程度(du)依然很高。

從研(yan)發(fa)投入(ru)(ru)(ru)角(jiao)度看，2019年到2021年，萬(wan)物云研(yan)發(fa)投入(ru)(ru)(ru)分別為2.04億元、2.50億元、3.74億元，營業收入(ru)(ru)(ru)總額比重分別為1.46%、1.37%、1.58%，均未(wei)超過2%，與普遍印象中研(yan)發(fa)投入(ru)(ru)(ru)占(zhan)比重動輒15%甚至超過20%的科技公司截(jie)然不(bu)同。

招股書顯示，萬物(wu)云(yun)所募得資(zi)金約(yue)35%將用于(yu)(yu)(yu)在全國范圍內推(tui)行 “萬物(wu)云(yun)街道”模式，擴大業務、實現規(gui)模效(xiao)益(yi)及(ji)(ji)創造新(xin)收(shou)入機會，約(yue) 25% 用于(yu)(yu)(yu)投(tou)入 AIoT 及(ji)(ji) BPaaS 解決方案的(de)開發(fa)，約(yue) 20% 用于(yu)(yu)(yu)孵化萬物(wu)云(yun)生態系統(tong)，約(yue) 10% 用于(yu)(yu)(yu)吸納及(ji)(ji)培養人才，約(yue) 10% 用于(yu)(yu)(yu)營運資(zi)金及(ji)(ji)一般(ban)公司(si)用途。

對此，房地(di)產(chan)行業分析師呂朝偉表示：“從公布戰略方(fang)向看(kan)，智慧(hui)化(hua)平臺確實是(shi)(shi)一個不錯(cuo)的(de)(de)故事點，但促進概念(nian)落地(di)、擴大規模、提升(sheng)效益仍是(shi)(shi)萬物云需要攻堅的(de)(de)重要難(nan)題(ti)，這些舉措(cuo)是(shi)(shi)否達到預(yu)期還是(shi)(shi)未(wei)知數。”

唯規模時代已去？

萬物(wu)云上(shang)市(shi)之(zhi)前，萬科(ke)董事會主席(xi)郁亮就曾回應：“萬科(ke)分拆萬物(wu)云上(shang)市(shi)不是賣豬仔，叫個好價錢就把它賣掉，而是希(xi)望通過上(shang)市(shi)獲得更大(da)的(de)發展(zhan)空間。”在上(shang)市(shi)儀(yi)式上(shang)，郁亮再提并不在意上(shang)市(shi)時那點估(gu)值，并表示出對其未來發展(zhan)的(de)極(ji)大(da)信(xin)心，認為(wei)“時間會證明萬物(wu)云的(de)價值。”

誠然，唯規模時代(dai)已(yi)經過去，當地產及(ji)關(guan)聯行業(ye)回歸經營、發(fa)展本身，“質(zhi)”變得尤為(wei)重要，那萬(wan)物云(yun)的(de)業(ye)務質(zhi)量又如(ru)何(he)呢(ni)？利潤(run)指標或許可以給我們一些參考。

2019年(nian)至(zhi)2021年(nian)及2022年(nian)第(di)(di)一季度，公(gong)司凈利(li)潤(run)為(wei)10.4億元(yuan)、15.19億元(yuan)、17.14億元(yuan)、3.19億元(yuan)，2020年(nian)至(zhi)2021年(nian)及2022年(nian)第(di)(di)一季度同(tong)比增(zeng)速(su)(su)分別(bie)為(wei)46.0%、12.9%和(he)10.9%，凈利(li)潤(run)同(tong)比增(zeng)速(su)(su)大(da)幅下滑，凈利(li)潤(run)規模輸大(da)多(duo)數同(tong)行。凈利(li)率分別(bie)為(wei)7.5%、8.4%、7.2%、4.66%，在業內近(jin)乎(hu)墊底。

毛(mao)利(li)(li)率情況也并不樂觀(guan)。2019年至(zhi)2021年，公司的(de)(de)整體(ti)毛(mao)利(li)(li)率分(fen)別為17.7%、18.5%、17.0%，2022年一(yi)季度進一(yi)步下(xia)降(jiang)至(zhi)14.5%。就第一(yi)季度毛(mao)利(li)(li)率指標的(de)(de)下(xia)降(jiang)，萬物云(yun)在(zai)聆訊后資料集中解釋稱(cheng)：“主要(yao)是因為春節前后對(dui)居住相關(guan)資產(chan)服務(wu)、物業(ye)及設施管理(li)服務(wu)及開發商增值服務(wu)等若(ruo)干服務(wu)條線的(de)(de)需求較(jiao)低，導(dao)致產(chan)生的(de)(de)收入減(jian)少(shao)，但成本結構相對(dui)固定(ding)。”

根據機構統計數(shu)據，50家(jia)上市(shi)物企(qi)平(ping)均(jun)(jun)毛利率(lv)為(wei)27.99%，高(gao)于平(ping)均(jun)(jun)值(zhi)的(de)(de)企(qi)業有24個，位(wei)居榜首的(de)(de)星(xing)盛商業毛利率(lv)高(gao)達(da)57.70%。中(zhong)(zhong)指(zhi)研究院發(fa)布的(de)(de)《2022中(zhong)(zhong)國物業服(fu)(fu)務上市(shi)公司TOP10研究成(cheng)果》數(shu)據顯示，去年物業服(fu)(fu)務上市(shi)公司的(de)(de)毛利率(lv)均(jun)(jun)值(zhi)為(wei)29.1%，萬物云(yun)的(de)(de)毛利率(lv)水平(ping)約為(wei)均(jun)(jun)值(zhi)的(de)(de)2/3。

值得注意的是，雖然萬物云本次(ci)上市(shi)募資并(bing)不(bu)以并(bing)購擴張為目(mu)的，但前期并(bing)購影響依然存(cun)在。

2021年，萬物云先后收(shou)購陽(yang)光城旗下的陽(yang)光智博，以(yi)及三盛(sheng)集團(tuan)旗下的伯恩物業。根據(ju)招股(gu)書顯(xian)示，萬物云貿易應收(shou)款(kuan)和應收(shou)票據(ju)等減值準備從2020年前約幾十億元(yuan)(yuan)的規模，增至百億元(yuan)(yuan)以(yi)上。

同時(shi)，收(shou)購帶(dai)來的(de)無形(xing)資產攤銷，直(zhi)接影(ying)響(xiang)到公司(si)毛利(li)和(he)凈利(li)潤，且(qie)該部(bu)分(fen)業(ye)務客戶關系是(shi)以10年(nian)預(yu)期使用年(nian)限進行計算。這意味著萬(wan)物云還(huan)受(shou)其影(ying)響(xiang)很(hen)長一段時(shi)間，如果未來公司(si)不(bu)能實現(xian)收(shou)并購預(yu)期的(de)目(mu)標和(he)現(xian)金流，還(huan)存在(zai)無形(xing)資產的(de)減值虧損、商譽減值的(de)風險。

萬物云(yun)董事長、執行董事兼總經理(li)朱保全在2021年10月公開表示(shi)：“高額收并購(gou)的背后，其實會(hui)帶來非常(chang)嚴重的隱憂。”而今并購(gou)動作已(yi)然完(wan)成。

對此情(qing)況，諸葛找(zhao)房數據研(yan)究中心高級(ji)分析(xi)師陳(chen)霄認為：“短期內收(shou)并(bing)購(gou)仍是物企(qi)擴(kuo)大(da)規模的(de)重(zhong)要(yao)(yao)途徑(jing)，因此無形資(zi)產大(da)幅提升但產生攤(tan)銷等情(qing)況仍會(hui)持續。要(yao)(yao)減少收(shou)并(bing)購(gou)帶(dai)來(lai)的(de)負面影(ying)響，物企(qi)需要(yao)(yao)在選(xuan)擇(ze)收(shou)并(bing)購(gou)標(biao)的(de)上更加謹慎(shen)，對標(biao)的(de)質量嚴格(ge)把關，在投(tou)(tou)后整(zheng)合上也需要(yao)(yao)投(tou)(tou)入更多的(de)精力。”

總(zong)的(de)來說，萬物云成功上市固然可(ke)喜，但實現對萬科的(de)自(zi)我救贖仍(reng)然很難，公司是(shi)否在“黑鐵時代”能達(da)到千億市值已經(jing)不重(zhong)要，重(zhong)要的(de)是(shi)萬物云能在整(zheng)個地產下行的(de)大環(huan)境中找到下一個增長曲線(xian)。