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“加(jia)拿(na)大(da)鵝”跌倒近一年，波司登吃飽了嗎(ma)？

11月(yue)24日，“國貨(huo)之光”波(bo)司(si)(si)登(deng)(deng)(deng)國際控股有限公司(si)(si)（下(xia)稱“波(bo)司(si)(si)登(deng)(deng)(deng)”）發布了2023財年中期(qi)業(ye)績(ji)報告。盡管波(bo)司(si)(si)登(deng)(deng)(deng)營收和凈利的數據雙(shuang)增，但高端化(hua)之路披荊斬棘，“加拿大鵝” 的市場并不好(hao)搶(qiang)。

財(cai)報公布次日，波司登的股價下跌超(chao)10%。截至2022年12月6日收盤(pan)，波司登報收3.99港(gang)(gang)元/股，對(dui)應總市值(zhi)434.4億港(gang)(gang)元；相(xiang)較(jiao)一(yi)年前的市值(zhi)最高點680億港(gang)(gang)元，市值(zhi)縮水過半(ban)。

波(bo)司登(deng)是(shi)一(yi)家中國(guo)羽(yu)絨服(fu)裝品(pin)牌運營商(shang)，目前旗下的羽(yu)絨服(fu)品(pin)牌包括波(bo)司登(deng)、雪中飛(fei)、冰潔等。據(ju)2022財年年報援(yuan)引歐(ou)睿國(guo)際公布的調研報告稱(cheng)，按2022財年銷(xiao)售額計算，波(bo)司登(deng)的羽(yu)絨服(fu)銷(xiao)售額和銷(xiao)售量同時位列世界(jie)第一(yi)。

“不二研究(jiu)”據其最新財年(nian)中期業績報告發現：截至(zhi)2022年(nian)9月30日，波(bo)司登營(ying)收61.80億元(yuan)，同比增加(jia)14.10%；同期，凈利為(wei)7.34億元(yuan)，同比增加(jia)15.0%。

在2023財年中期(qi)內，波司(si)登品(pin)牌羽絨服(fu)業(ye)務收入為38.57億元(yuan)；其中，來自波司(si)登品(pin)牌的(de)收入為35.22億元(yuan)，當期(qi)營收占比高(gao)達91.3%。與(yu)之對(dui)應的(de)，“只能(neng)賣4個月” 的(de)羽絨服(fu)品(pin)牌季節性(xing)限制，也是波司(si)登必須面對(dui)的(de)問(wen)題。

更(geng)為重要的(de)是，波(bo)司(si)登(deng)搶(qiang)占(zhan)“加拿(na)大鵝(e)”高(gao)端市(shi)場份額(e)之路，始終荊棘(ji)密布(bu)，面(mian)臨“無(wu)爆款(kuan)無(wu)銷(xiao)(xiao)量(liang)”的(de)窘境；同時營銷(xiao)(xiao)費(fei)用也在(zai)攀升。據上半財(cai)年，其銷(xiao)(xiao)售費(fei)用是 16.23 億元，當(dang)期(qi)營收(shou)占(zhan)比26.3%；而在(zai)2021/22 財(cai)年，波(bo)司(si)登(deng)的(de)銷(xiao)(xiao)售開支為 61.71 億元，當(dang)期(qi)營收(shou)占(zhan)比近 40%。

今(jin)年(nian)1月的一篇舊文中(zhong)，我們聚焦于波司(si)登從親(qin)民品牌到押注高(gao)端化的戰略轉(zhuan)變。時至今(jin)日，在“加拿大鵝”跌倒將近1年(nian)之后，波司(si)登的高(gao)端化之路依然(ran)困難重(zhong)重(zhong)，或許它缺少的并不僅僅是(shi)一個(ge)品牌故事(shi)。

它(ta)財報后的股價表(biao)現，也顯示出(chu)資本市場(chang)的猶疑：波司登距(ju)離高端(duan)羽(yu)絨服(fu)的王(wang)座還有多遠？而在羽(yu)絨服(fu)之(zhi)外，波司登的新故事又從(cong)哪里(li)講起呢？

由此，“不二研究(jiu)”更(geng)新了1月舊(jiu)文(wen)的部分數據和圖表(biao)，以下(xia)Enjoy：

曾經風(feng)靡(mi)一時的高端羽絨服品牌(pai)加拿(na)大鵝(e)，由于《退換貨(huo)條款》的區別對(dui)待等陷入輿(yu)論風(feng)波，于消費者(zhe)心中留(liu)下芥蒂，直接(jie)落選本次口碑評價。

老牌國貨波司登(deng)（03998.HK）則(ze)借(jie)助“全球第(di)一”的名號乘勢而起，推(tui)出售價14900元的“登(deng)封2.0”系(xi)列，欲在搶(qiang)占高端羽(yu)絨服高地(di)。

在(zai)“不二研究”看來，季節性是羽絨服行業的(de)“阿克(ke)琉(liu)斯之踵”，波司登(deng)曾經(jing)嘗試四季化戰(zhan)略(lve)，卻(que)以失敗告終；盡管重振旗鼓后(hou)，但(dan)押注高端化戰(zhan)略(lve)也掣(che)肘仍存。

大鵝“跌倒”一年后，波(bo)司登“吃飽”了嗎？曾(ceng)經(jing)的親(qin)民(min)品(pin)牌想要高端(duan)化，波(bo)司登仍(reng)有(you)很長的路要走。

明牌也有“阿克琉斯之踵”

1976年，24歲(sui)的高德康，帶著11個農民，用8臺縫紉機開啟了其創業(ye)生涯。

在經歷了(le)16年(nian)代工(gong)生涯后，高(gao)德(de)康(kang)于1992年(nian)創(chuang)立(li)“波司登”品(pin)牌。

2007年，波(bo)司(si)登成功(gong)登陸港交所，成為(wei)“中國羽(yu)絨服第一股”。

然而，2006、2007的(de)暖(nuan)冬讓(rang)高德(de)康意識到羽絨(rong)服行(xing)業的(de)“阿克琉斯之踵”：產品品類單一，季節性明顯。

“不二研究”認為，波司(si)登想(xiang)要(yao)擺(bai)脫行業季節性的問題，有兩條路可走：四季化(hua)和高端化(hua)，初(chu)上(shang)市的波司(si)登選擇了(le)前者。

2009年，波(bo)司登(deng)收購波(bo)司登(deng)男裝(zhuang)，正式(shi)開啟四季(ji)化(hua)(hua)、多(duo)品牌擴張征程。此后，波(bo)司登(deng)不斷(duan)通過收購拓展四季(ji)化(hua)(hua)版圖。

但是，波司登(deng)并無(wu)經營其它品牌和(he)品類的(de)經驗(yan)，盲(mang)目的(de)擴(kuo)張和(he)收購策略反而(er)拖累了業績(ji)。

據其財報顯(xian)示(shi)，2013-2015財年，波司登凈(jing)利潤(run)分別(bie)同(tong)比下降24.92%，35.59%，80.97%，2015財年其凈(jing)利潤(run)降至(zhi)1.38億元。同(tong)期，存貨周轉天(tian)數亦大幅(fu)上升，由131.75天(tian)漲(zhang)至(zhi)207.83天(tian)。

顯然，波司登(deng)的四季化(hua)戰略(lve)失利了。

2017年底，波(bo)司登(deng)痛(tong)下決(jue)心(xin)，砍(kan)掉(diao)大多數非羽絨服項(xiang)目(mu)，回歸羽絨服主業(ye)。據興(xing)業(ye)**整理(li)，目(mu)前波(bo)司登(deng)已剔(ti)除大部分非羽絨項(xiang)目(mu)，僅留存部分高毛利的中高端(duan)女裝(zhuang)品牌。

回歸主業(ye)后，波司(si)登的(de)業(ye)績快速(su)提升，2018-2021財年其總營收(shou)CAGR達(da)15%，波司(si)登品牌營收(shou)CAGR達(da)26%。

在“不(bu)二研究”看來，季節(jie)性(xing)對(dui)波(bo)司(si)登而言儼然已成為明牌的“阿克琉(liu)斯之踵”，嘗試使用(yong)四季化打(da)破(po)掣肘以失(shi)敗告(gao)終，重(zhong)回主業(ye)的波(bo)司(si)登業(ye)績不(bu)斷上漲。

難(nan)道此短(duan)板已告(gao)破？

業績新高但掣肘難解

然而，波司(si)登的業績給出的答案是：掣肘(zhou)仍(reng)存。

據波(bo)司登(deng)2023財年(nian)(nian)中期(qi)業績報告顯示(shi)，其(qi)2023財年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)實(shi)現營收(shou)61.80億元，同比增長(chang)14.10%，實(shi)現凈利潤7.34億元，同比增長(chang)15.00%。營收(shou)和凈利潤均創歷史新高。

同時，其毛利率(lv)亦在2018財(cai)(cai)(cai)年后開始(shi)快速拉升，由2018財(cai)(cai)(cai)年的46.4%提升至(zhi)2022財(cai)(cai)(cai)年的60.1%，提升了13.7個百分點(dian)。但2023財(cai)(cai)(cai)年上(shang)半年波司登的毛利率(lv)同比下降(jiang)0.7個百分點(dian)至(zhi)50.0%。

波司登(deng)毛利率在2018財年(nian)-2022財年(nian)不斷上(shang)升的原因有兩個。

一是自2018年起，波(bo)司(si)登放棄四(si)季化戰略(lve)，專注羽絨主業，拖累毛利(li)率的(de)業務被剔除。

二是波(bo)司登(deng)的(de)提價策略(lve)，據國金**研(yan)報顯(xian)示，2018年波(bo)司登(deng)主品牌提價幅度高達30%到40%，單價1000至1800元的(de)羽絨服占比由47.6%提升(sheng)至63.8%，1800元以(yi)上(shang)的(de)羽絨服由4.8%提升(sheng)至24.1%。

同時，波(bo)司登品牌事(shi)業部總裁(cai)芮勁松(song)在(zai)2021年11月26日(ri)的業績(ji)說明(ming)會上(shang)透(tou)露：“未來波(bo)司登羽(yu)絨服價(jia)(jia)(jia)格(ge)還將持(chi)續上(shang)漲，2017年均價(jia)(jia)(jia)在(zai)1000元左(zuo)(zuo)右(you)，2020年均價(jia)(jia)(jia)在(zai)1600元左(zuo)(zuo)右(you)，未來會達(da)到2000元以上(shang)。”

據波(bo)司登財報(bao)顯示，波(bo)司登2018-2022財年的營(ying)收增(zeng)長率分別為30.28%、16.92%、17.40%、10.88%、19.95%。盡管2021財年波(bo)司登的營(ying)收增(zeng)長率大跌至(zhi)10.88%，較2018財年下降19.40個(ge)百分點，但2022財年實(shi)現收入約162.14億元，同(tong)比增(zeng)加20%。

另(ling)外(wai)，波司(si)登2023財(cai)年上半年營(ying)收(shou)增長(chang)率(lv)為(wei)14.10%，但這主要由于2022財(cai)年的低基數。2020財(cai)年上半年至2022財(cai)年上半年營(ying)收(shou)的復合增長(chang)率(lv)為(wei)10.23%，亦遠低于2019財(cai)年上半年的營(ying)收(shou)增長(chang)率(lv)。

再看庫存。

據波(bo)(bo)司(si)登財報顯示(shi)(shi)，2018-2022財年，其存(cun)貨周轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數(shu)由111天(tian)增(zeng)至150天(tian)。據波(bo)(bo)司(si)登2023財年中期報告顯示(shi)(shi)，截至2022年9月30日，波(bo)(bo)司(si)登存(cun)貨周轉(zhuan)(zhuan)天(tian)數(shu)達到(dao)181天(tian)，同比下降31天(tian)。

對于2023財年(nian)(nian)上(shang)半年(nian)(nian)181天(tian)的(de)存(cun)貨周(zhou)轉天(tian)數，波(bo)司登解釋為：庫存(cun)周(zhou)轉天(tian)數的(de)下降主要是集團(tuan)在(zai)堅(jian)(jian)持(chi)維持(chi)較低首次訂單比例；同(tong)時，持(chi)續堅(jian)(jian)持(chi)拉式補貨調(diao)節機制，有(you)效(xiao)推進(jin)全(quan)渠道商品一體化運營管理，有(you)效(xiao)優化了期初(chu)和期末的(de)庫存(cun)水平。

在(zai)“不二研究(jiu)”看來，盡管專注主業對(dui)波司登短(duan)期內(nei)業績(ji)帶來了較大(da)增幅(fu)，存貨周轉天數的下(xia)降表(biao)明其在(zai)面對(dui)不確(que)定風險因素時的強大(da)經營韌(ren)性。或為突破瓶頸，波司登走上高端化之路(lu)，但(dan)這道路(lu)并如不想(xiang)象中順利。

高端化還差一個故事？

為(wei)了(le)實現(xian)高端化(hua)，波司登在設計和營銷方(fang)面下(xia)足了(le)功夫(fu)。

在(zai)設計方面(mian)，波司登多次(ci)攜手(shou)愛馬仕前(qian)設計總監(jian)讓(rang)-保羅·高緹耶推(tui)出(chu)聯(lian)名(ming)(ming)系列(lie)(lie)羽絨服，并與多名(ming)(ming)其(qi)他國際著名(ming)(ming)設計師推(tui)出(chu)聯(lian)名(ming)(ming)款。同(tong)時，跨界推(tui)出(chu)漫威系列(lie)(lie)、星戰系列(lie)(lie)等，迎合流行(xing)文(wen)化。

在營銷方面，波司登自2018年登上紐約時裝(zhuang)周(zhou)(zhou)后，開(kai)始頻頻出現(xian)在時裝(zhuang)周(zhou)(zhou)；并簽約楊冪、陳偉霆、肖(xiao)戰(zhan)等明星作為代言人；不斷增加品牌露出。

但是(shi)，收到的效果似(si)乎并(bing)不是(shi)很好。

2019年(nian)(nian)上架的5000-10000元的“登峰”系列羽絨服，當(dang)年(nian)(nian)度(du)在天貓僅(jin)售出10件，目(mu)前早已在旗艦(jian)店下架。2021年(nian)(nian)11月(yue)，波司登推(tui)出“登峰2.0”，售價(jia)11900元到14900元，目(mu)前月(yue)銷量也多為個位數。

在“不(bu)二(er)研究”看(kan)來，波司登的(de)高(gao)端化似乎缺(que)少(shao)一個品牌故事(shi)。

消費者熟知的高(gao)端羽絨(rong)服品牌中(zhong)，Moncler先后聘(pin)請(qing)華倫天奴和(he)Gucci的創(chuang)意總監進行高(gao)端化轉型，同時宣稱羽絨(rong)服中(zhong)所用的鵝絨(rong)，都取自產地為(wei)法國或匈牙(ya)利的鵝身上，而且只選取鵝頸到胸腹之間的四片鵝絨(rong)。

加拿大(da)鵝則強(qiang)調(diao)自(zi)身加拿大(da)血統(tong)，并強(qiang)調(diao)羽絨服所用(yong)的絨取自(zi)加拿大(da)北部Hutterite養殖(zhi)區，此地(di)嚴寒，因此這里的鴨、鵝絨也更(geng)保暖。

不管是(shi)Moncler的(de)“四片鵝絨”還是(shi)加拿大的(de)“北部養殖(zhi)區(qu)”，其實都是(shi)他們為塑造高端品牌而造的(de)勢(shi)。

反(fan)觀波司登，起源于村口縫紉組，自行車運輸的創(chuang)業故事，盡管號稱(cheng) “暢銷(xiao)美國(guo)、法(fa)國(guo)、意大利等72個國(guo)家(jia)，贏得(de)超兩億(yi)人(ren)次選擇(ze)”，但其國(guo)際銷(xiao)售(shou)多為貼牌業務，品牌的海(hai)外(wai)露出似乎并非如宣傳般(ban)順(shun)暢。

波司(si)(si)登(deng)已經走在(zai)高端化的道路上，目前這條道路的最大(da)阻礙或(huo)是(shi)源自品牌認知。在(zai)“不二研究”看來，波司(si)(si)登(deng)想要(yao)讓消費者認可其高端羽絨服的地位，一(yi)個(ge)符合國貨崛起的故事可能才是(shi)突(tu)破契機。

親民品牌如何闖關高端化？

經歷(li)四季化戰略(lve)敗北(bei)、重新(xin)站起來的波司登(deng)，在數年業(ye)績高增后，瓶頸再次顯露，業(ye)績與股價(jia)冰火兩(liang)重天。

這(zhe)一(yi)次，波司登(deng)選擇高端化戰略破局。

盡管(guan)在全(quan)(quan)球(qiu)市場上，波司登是當之無(wu)愧的銷量第(di)一，但其高(gao)端化品牌認(ren)識卻需要“補(bu)課(ke)”，與全(quan)(quan)方位的“全(quan)(quan)球(qiu)第(di)一”尚有距離。

盡管加拿大鵝(e)由于消費者維(wei)權等(deng)事(shi)件(jian)，跌倒近一(yi)(yi)年；但(dan)波司登的高端化之路依(yi)然困(kun)難重重，或許它缺少(shao)的并不僅僅是一(yi)(yi)個品(pin)牌故事(shi)。

它財(cai)報后的(de)股價表現，也顯示(shi)出資本市場的(de)猶疑：“中國羽絨(rong)(rong)服(fu)第一股”，距(ju)離高端羽絨(rong)(rong)服(fu)的(de)王(wang)座(zuo)還(huan)有多遠？而在羽絨(rong)(rong)服(fu)之外，波(bo)司登(deng)的(de)新故事又從哪里講起(qi)呢？