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“有些藥(yao)(yao)之所(suo)以昂貴(gui)到要(yao)賣(mai)幾(ji)萬(wan)元，那是因為(wei)你買到的已經是第二顆藥(yao)(yao)，第一顆藥(yao)(yao)的價(jia)(jia)格是數十(shi)億美(mei)金。”這句(ju)廣為(wei)流傳的話可以解釋為(wei)天價(jia)(jia)藥(yao)(yao)并非藥(yao)(yao)企(qi)的貪婪，而是新藥(yao)(yao)的研發成(cheng)本太高。

德勤報告顯(xian)示，制(zhi)藥(yao)(yao)行(xing)業的研(yan)發費用不(bu)斷增長，2022年全球前20大生(sheng)物制(zhi)藥(yao)(yao)公司中，新(xin)(xin)藥(yao)(yao)的平均研(yan)發成本(ben)上升了15%，達到約23億美元。此外，藥(yao)(yao)企(qi)還面臨新(xin)(xin)藥(yao)(yao)研(yan)發周期(qi)長、失敗率高等風險。

新(xin)藥(yao)研(yan)發(fa)的(de)需求加速了CRO（醫藥(yao)研(yan)發(fa)外包）的(de)發(fa)展。過(guo)去(qu)幾年(nian)，在(zai)全球醫藥(yao)研(yan)發(fa)熱潮中，A股(gu)走(zou)出了市值千億的(de)藥(yao)明康德、百(bai)億康龍化成等CRO企業，年(nian)收入(ru)快速增長。在(zai)一級(ji)市場(chang)，CRO項(xiang)目投(tou)融資(zi)頻現。

獲熱捧的(de)企(qi)業也開啟了上(shang)市進(jin)程(cheng)。三(san)個月前，CRO企(qi)業天勤(qin)生物輔(fu)導備(bei)(bei)案獲受理，這家公(gong)司此(ci)前已完成十余輪融(rong)資。其在實(shi)驗(yan)猴領(ling)域的(de)布局(ju)，也在前兩年踩中(zhong)了一輪價格(ge)飆升風(feng)口。按照計劃(hua)，5月，天勤(qin)生物進(jin)入準備(bei)(bei)上(shang)市申報輔(fu)導階段。

不過對天勤生物(wu)而言，此時的(de)市場環境發生了(le)些(xie)許變化。

最新披露的(de)2024年一季度(du)財報顯(xian)示，藥(yao)(yao)明(ming)康(kang)德、康(kang)龍化成等CRO龍頭(tou)業(ye)(ye)績增(zeng)速(su)放緩。CRO被視為醫藥(yao)(yao)投融資情況的(de)“晴雨表”，龍頭(tou)公(gong)司(si)的(de)業(ye)(ye)績變化也說明(ming)資本的(de)投資熱情較為冷淡。試圖沖擊IPO的(de)企業(ye)(ye)也波折不斷(duan)，5月(yue)中旬，證監(jian)會同意益諾(nuo)思上交(jiao)所科(ke)創板IPO注冊(ce)，而(er)這距離該(gai)公(gong)司(si)過(guo)會后已時隔200余天；2月(yue)，澎立生物撤回上市申請文件，早前該(gai)公(gong)司(si)遞(di)表時，曾(ceng)有媒(mei)體報道(dao)其實驗動(dong)物模型(xing)規(gui)模已接近藥(yao)(yao)明(ming)康(kang)德，但(dan)首次(ci)沖A也以失敗告終。

此前(qian)瘋漲(zhang)的(de)(de)實驗猴價(jia)(jia)也出(chu)現回落。以食蟹猴為例，融中財經據公開(kai)數據計算，2023年年初至年末，一只(zhi)食蟹猴價(jia)(jia)格(ge)下降(jiang)了近5萬元。波動的(de)(de)猴價(jia)(jia)也引(yin)來了監管機構的(de)(de)問詢、企(qi)業生物資產減值等情況。

01

熱門賽道的明星項目

身(shen)處熱門賽(sai)道，天(tian)勤生物是資(zi)本涌入的明星(xing)項目。天(tian)眼(yan)查(cha)顯示(shi)，2023年，天(tian)勤生物最新融資(zi)輪(lun)次已經(jing)達到F+輪(lun)。而(er)在2016-2023年期間(jian)，天(tian)勤生物每年都能獲得至少一輪(lun)融資(zi)，投資(zi)方不乏頂級醫療投資(zi)機構(gou)。

回看天(tian)勤生物(wu)過(guo)往融資(zi)節奏，密集的(de)(de)融資(zi)輪次(ci)與CRO行業(ye)景氣度的(de)(de)提(ti)升(sheng)一(yi)致。2017年，天(tian)勤生物(wu)融資(zi)提(ti)速，完成三輪融資(zi)。這(zhe)一(yi)年，中國創新(xin)藥(yao)首次(ci)提(ti)交新(xin)藥(yao)臨(lin)床(chuang)試驗(yan)申請（IND）的(de)(de)數量大幅攀(pan)升(sheng)。醫藥(yao)魔方數據(ju)顯(xian)示，相比(bi)2012-2016每年不(bu)到150個(ge)創新(xin)藥(yao)首次(ci)IND申請，2017年這(zhe)一(yi)數字達(da)到236個(ge)，2019-2021年近3年的(de)(de)年均復合增(zeng)長率達(da)47%。

新藥研發進入IND階段意味(wei)著此(ci)前(qian)的臨床(chuang)前(qian)實(shi)驗(yan)已經完成，而臨床(chuang)前(qian)實(shi)驗(yan)是使用(yong)實(shi)驗(yan)動物的集(ji)中階段，因此(ci)，IND指標也可用(yong)來預估有(you)多少數量的臨床(chuang)前(qian)實(shi)驗(yan)，以判斷實(shi)驗(yan)用(yong)動物的需求(qiu)量增減(jian)情況(kuang)。

大動(dong)物(wu)實(shi)驗(yan)正是天(tian)勤生物(wu)著重強(qiang)調的能力，尤其在實(shi)驗(yan)猴領域(yu)，官網顯(xian)示(shi)，天(tian)勤生物(wu)是國內最(zui)早一批開展非(fei)人(ren)靈(ling)長類動(dong)物(wu)繁育的企業，設(she)有(you)實(shi)驗(yan)動(dong)物(wu)繁育研究中心，飼養和繁育實(shi)驗(yan)用非(fei)人(ren)靈(ling)長類動(dong)物(wu)，包括恒河猴、食蟹(xie)猴等。

實驗猴(hou)(hou)的(de)風口(kou)又接踵而來，2020年以來，隨著中國(guo)生物(wu)大分子早期研發項目(mu)的(de)快(kuai)速增多，新冠相關疫苗和治療(liao)藥物(wu)對食蟹猴(hou)(hou)的(de)使(shi)用需求快(kuai)速提(ti)升(sheng)，食蟹猴(hou)(hou)采(cai)購價從2萬元(yuan)/只提(ti)高到7萬元(yuan)/只左右(you)。2022年一季度(du)末，食蟹猴(hou)(hou)的(de)價格更是上漲至(zhi)15萬元(yuan)/只左右(you)。

對CRO企業而言，擁有實驗猴也(ye)意味著有了市(shi)場(chang)的主動權(quan)。昭衍新藥曾在財報(bao)中指出(chu)，“擁有靈長類動物模型資源(yuan)或技(ji)術(shu)將會贏得市(shi)場(chang)主動權(quan)，甚至可(ke)以作為戰(zhan)略資源(yuan)進行壟(long)斷”。

在(zai)此(ci)背景(jing)下(xia)，藥明康(kang)德(de)、康(kang)龍化成(cheng)等企業(ye)通過收(shou)購猴場，以(yi)儲備更(geng)多數量的(de)(de)實(shi)(shi)驗猴。天勤生物(wu)在(zai)實(shi)(shi)驗猴的(de)(de)布(bu)局也并未落下(xia)，2022年底(di)，該公(gong)司(si)曾表示，投(tou)建的(de)(de)光(guang)谷左嶺實(shi)(shi)驗動(dong)物(wu)繁(fan)(fan)育(yu)中心已經竣工，應該是中國甚至亞太規格最高的(de)(de)一個非(fei)人靈長類(lei)實(shi)(shi)驗動(dong)物(wu)繁(fan)(fan)育(yu)中心，投(tou)用(yong)以(yi)后，可以(yi)至少容納2萬只實(shi)(shi)驗用(yong)猴。

不過有了(le)猴(hou)(hou)場后，實現實驗(yan)猴(hou)(hou)批(pi)量產出并不容(rong)易。國金*券研報指出，食蟹猴(hou)(hou)種群擴張周(zhou)期在6年以(yi)上；從實驗(yan)用(yong)猴(hou)(hou)模型(xing)要(yao)求看(kan)，質量要(yao)求與繁育后淘汰(tai)(tai)率較高(gao)(gao)，淘汰(tai)(tai)率大(da)約為20%。實驗(yan)猴(hou)(hou)的(de)(de)復(fu)雜養殖流程拉高(gao)(gao)了(le)養猴(hou)(hou)企業需要(yao)承擔的(de)(de)成本，不僅要(yao)熬過漫(man)長的(de)(de)飼養周(zhou)期，還要(yao)面(mian)對較高(gao)(gao)的(de)(de)實驗(yan)猴(hou)(hou)淘汰(tai)(tai)率。這也是不少CRO企業選擇收購(gou)現成猴(hou)(hou)場，而非自建的(de)(de)原因。

02

身價“跳水”

高位買猴副作用顯現

對有猴(hou)企業(ye)而言(yan)，猴(hou)價波動，順風(feng)(feng)能賺，逆風(feng)(feng)也要能抗。2023年開始，瘋(feng)漲的(de)(de)猴(hou)價按(an)下了(le)暫停鍵，據(ju)中(zhong)(zhong)國食品(pin)藥品(pin)檢(jian)定研(yan)究院食蟹猴(hou)采購項(xiang)目中(zhong)(zhong)標公告(gao)，2023年12月實驗猴(hou)的(de)(de)中(zhong)(zhong)標價格(ge)為12.5萬元(yuan)/只(zhi)，當年4月的(de)(de)價格(ge)為17萬元(yuan)/只(zhi)，以此計算，半年多時間，猴(hou)價下降了(le)4.5萬元(yuan)。

以實驗(yan)用(yong)猴為業(ye)務主要原材料(liao)的(de)益諾思提到，截至2023年(nian)12月底，食蟹猴價(jia)格(ge)基本在(zai)10萬元/只(zhi)左(zuo)右(you)(you)，恒河猴價(jia)格(ge)基本在(zai)6.5萬元/只(zhi)左(zuo)右(you)(you)；分別較2023年(nian)初的(de)15.00萬元/只(zhi)左(zuo)右(you)(you)、10.00萬元/只(zhi)左(zuo)右(you)(you)下降33.33%左(zuo)右(you)(you)、35.00%左(zuo)右(you)(you)。2024年(nian)1月至3月，市場價(jia)格(ge)較2023年(nian)底仍保持相對震蕩狀態。

按益諾思的說(shuo)法，實(shi)驗(yan)(yan)猴價震(zhen)蕩一方(fang)(fang)面是需(xu)求(qiu)端整(zheng)體增速放(fang)緩，且大(da)型CRO基本(ben)完(wan)成了實(shi)驗(yan)(yan)用(yong)猴的戰略儲備，需(xu)求(qiu)緊迫(po)性降低；另一方(fang)(fang)面，供給端不同猴場(chang)對(dui)后(hou)續(xu)實(shi)驗(yan)(yan)用(yong)猴價格走向預期產生分(fen)化，部分(fen)猴場(chang)存在出(chu)售(shou)意(yi)愿，部分(fen)猴場(chang)對(dui)后(hou)續(xu)出(chu)口(kou)政策放(fang)開、需(xu)求(qiu)回升存在預期，對(dui)價格期望較高。

隨著實(shi)驗猴價(jia)的持(chi)續波動，此前高(gao)位買猴的副作用也開始(shi)顯現。

上(shang)交(jiao)所(suo)曾(ceng)對益諾(nuo)思(si)的實(shi)驗(yan)用(yong)猴(hou)供(gong)應狀況(kuang)(kuang)、價(jia)格及變化情(qing)況(kuang)(kuang)等提出問詢。對此，益諾(nuo)思(si)表示，實(shi)驗(yan)用(yong)猴(hou)價(jia)格變動會影(ying)(ying)響(xiang)其服務價(jia)格和生產成本，從而影(ying)(ying)響(xiang)毛(mao)利率(lv)。綜合2021年(nian)(nian)至2023年(nian)(nian)的實(shi)驗(yan)用(yong)猴(hou)市(shi)場變化導致的價(jia)格波動情(qing)況(kuang)(kuang)來看，隨著實(shi)驗(yan)用(yong)猴(hou)的價(jia)格上(shang)漲，實(shi)驗(yan)用(yong)猴(hou)成本占(zhan)比(bi)不斷增加，雖(sui)然可以一定程度上(shang)將原材料價(jia)格上(shang)漲風險轉嫁給下游客戶，仍難以避免(mian)對整體毛(mao)利率(lv)的不利影(ying)(ying)響(xiang)。

龍(long)頭(tou)企業也(ye)未能逃脫猴(hou)價下跌(die)帶來的(de)影響(xiang)。上一波(bo)“屯猴(hou)”熱(re)中，昭衍(yan)新藥曾以超18億元的(de)價格，買下廣(guang)西瑋(wei)美生物(wu)(wu)科技有限公(gong)司(si)(si)（以下簡稱(cheng)“廣(guang)西瑋(wei)美”）和(he)云南英(ying)(ying)茂(mao)生物(wu)(wu)科技有限公(gong)司(si)(si)（以下簡稱(cheng)“云南英(ying)(ying)茂(mao)”）。這兩家(jia)公(gong)司(si)(si)主(zhu)營業務為實驗室模型動物(wu)(wu)繁育、飼養和(he)銷售。公(gong)開資料顯示，二者(zhe)供應(ying)的(de)實驗動物(wu)(wu)包括醫藥研發過程中所需(xu)的(de)食(shi)蟹(xie)猴(hou)、恒(heng)河猴(hou)等。

并且，這兩(liang)筆收購均是高溢價(jia)(jia)(jia)形式。據收購公告(gao)，截至(zhi)評估(gu)基準日2021年12月31日，廣西(xi)瑋美資產賬面價(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)1.37億(yi)元(yuan)，評估(gu)價(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)8.97億(yi)元(yuan)，增(zeng)值(zhi)(zhi)率553.12%。云南英茂(mao)資產賬面價(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)6401.06萬元(yuan)，評估(gu)價(jia)(jia)(jia)值(zhi)(zhi)7.52億(yi)元(yuan)，增(zeng)值(zhi)(zhi)率1075.36%。

而在2023年(nian)上半(ban)年(nian)，昭(zhao)衍(yan)(yan)新(xin)藥生物(wu)(wu)資產(chan)(chan)公允(yun)價值的變動對(dui)業績(ji)(ji)產(chan)(chan)生消極影響(xiang)(xiang)，歸母凈利(li)(li)潤(run)同(tong)比大幅下降超(chao)75%。據時代財經(jing)報道(dao)，昭(zhao)衍(yan)(yan)新(xin)藥相(xiang)關(guan)負(fu)責人表示，此前業績(ji)(ji)預告中的生物(wu)(wu)資產(chan)(chan)指的就(jiu)是實驗猴(hou)。生物(wu)(wu)資產(chan)(chan)減值帶來(lai)的影響(xiang)(xiang)持續(xu)至今。2024年(nian)一季度，昭(zhao)衍(yan)(yan)新(xin)藥扣(kou)(kou)非凈虧(kui)損2.81億元，同(tong)比轉虧(kui)。生物(wu)(wu)資產(chan)(chan)市價波(bo)動是影響(xiang)(xiang)扣(kou)(kou)非凈利(li)(li)潤(run)的原因之一，該報告期內，昭(zhao)衍(yan)(yan)新(xin)藥生物(wu)(wu)資產(chan)(chan)公允(yun)價值變動帶來(lai)凈虧(kui)損為2.84億元。

由于尚(shang)未披露招股書等材料，實(shi)(shi)(shi)驗猴價(jia)格(ge)(ge)波動對(dui)(dui)天勤生物業務的(de)(de)影響尚(shang)不明(ming)確(que)。但對(dui)(dui)“重倉”實(shi)(shi)(shi)驗猴的(de)(de)天勤生物而言，如何應對(dui)(dui)實(shi)(shi)(shi)驗猴的(de)(de)供應、價(jia)格(ge)(ge)等變化(hua)，是其需(xu)要持續研究的(de)(de)課題。

03

更殘酷的二級市場

參考已上市CRO企業在二級市場的走勢，相較(jiao)一級市場更(geng)為“殘酷”。從股(gu)價上看，以藥明康(kang)(kang)德及康(kang)(kang)龍(long)(long)化成為例，截至5月(yue)24日收(shou)(shou)盤，藥明康(kang)(kang)德A股(gu)報收(shou)(shou)42.75元(yuan)/股(gu)，較(jiao)2021年(nian)高(gao)點跌去七成；康(kang)(kang)龍(long)(long)化成報收(shou)(shou)21.1元(yuan)/股(gu)，較(jiao)2021年(nian)高(gao)點跌去八成。

業績層面(mian)，兩家(jia)龍(long)頭出現(xian)增速放(fang)緩。2024年第一(yi)季度，藥(yao)明康(kang)德(de)實(shi)現(xian)營業收入79.82億(yi)元，同比(bi)下(xia)降(jiang)10.95%；歸(gui)母凈利(li)為19.42億(yi)元，同比(bi)下(xia)降(jiang)10.42%。康(kang)龍(long)化成實(shi)現(xian)營收26.71億(yi)元，同比(bi)下(xia)滑1.95%；歸(gui)母凈利(li)潤2.31億(yi)元，同比(bi)下(xia)滑33.8%。

醫藥行(xing)業降(jiang)溫是(shi)影響CRO企業收(shou)入下滑的原因之一(yi)，康龍化成(cheng)在財報中表示，受到全球醫藥健(jian)康行(xing)業投融(rong)資階(jie)段(duan)性(xing)遇冷、客(ke)戶需求增速暫時放緩的市場環境影響，公司營業收(shou)入階(jie)段(duan)性(xing)下降(jiang)。藥明(ming)康德則是(shi)在國(guo)內新藥業務出現了萎縮，2024年第一(yi)季度，該公司來自中國(guo)客(ke)戶的收(shou)入為15.9億元(yuan)，同比下降(jiang)3.3%。

壓力也傳(chuan)導(dao)至CRO企業(ye)的(de)訂單(dan)層(ceng)面。益諾(nuo)思在最新一(yi)版(ban)的(de)注冊文件(jian)中(zhong)提到，2023年(nian)，CRO行業(ye)受投(tou)融資熱度減弱、醫藥市場增(zeng)速(su)不及預期(qi)等多方因(yin)素(su)影響，行業(ye)需求總量(liang)雖(sui)然(ran)仍在增(zeng)長，但增(zeng)速(su)有所放緩。同時疊加行業(ye)競(jing)爭加劇、實驗用猴價格下降等因(yin)素(su)，新簽訂單(dan)價格自2023年(nian)下半年(nian)開始(shi)有所下降，使(shi)得2024年(nian)一(yi)季度毛利率同比下滑(hua)8.11個(ge)百分點。

二級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)為一級(ji)(ji)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)提供獲(huo)利空間(jian)，而天(tian)勤生物(wu)通過IPO給投(tou)資人一個(ge)好的(de)(de)回報并非易事(shi)，這(zhe)也是早(zao)些(xie)年(nian)賽道太火熱，積攢了一定的(de)(de)泡沫。拿天(tian)勤生物(wu)所在(zai)的(de)(de)武漢(han)光谷生物(wu)城(cheng)來說，曾聚(ju)集各類生物(wu)企業(ye)(ye)3000余家。該基地雖有相關產(chan)業(ye)(ye)優勢(shi)，但(dan)在(zai)登陸(lu)資本市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)層面，光谷生物(wu)城(cheng)近年(nian)來的(de)(de)聲響不大。官網顯示(shi)，該基地擁有主(zhu)板(ban)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)企業(ye)(ye)28家、新(xin)三板(ban)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)27家。據融(rong)中財經梳理，這(zhe)些(xie)已經上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)(de)醫(yi)藥領(ling)域龍頭企業(ye)(ye)中，多數(shu)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)時間(jian)較早(zao)，比(bi)如“麻醉龍頭”人福醫(yi)藥是1997年(nian)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)。

此前，行業火熱疊加(jia)猴價飆升，天(tian)勤生(sheng)物等(deng)有猴CRO企業受到資本關注。隨(sui)著形(xing)勢轉變，此時(shi)對(dui)天(tian)勤生(sheng)物而言，是否(fou)是一個好(hao)的上市(shi)時(shi)機仍待觀(guan)察。