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“是不是該賣出(chu)蔚來(lai)和小(xiao)鵬的*票了？”

進入(ru)4月(yue)以(yi)后，機構研究員林超（化名）頻頻被投資人(ren)問起這個問題。

他們擔心，小米(mi)(mi)SU7會奪走這兩家的(de)訂單。雷軍在5月18日(ri)的(de)一(yi)次直(zhi)播中透(tou)露，小米(mi)(mi)SU7“銷量遠超預期”，有(you)著(zhu)“潮水一(yi)般涌來的(de)流量”。

但(dan)這份潑天富貴，距(ju)離點燃資本市(shi)場還差點火候。

01

冰與火之歌

“過去28天好像在夢里，我知道成了，但(dan)是我不太敢相信。這是真(zhen)的(de)嗎？”4月最后(hou)一周(zhou)，雷軍(jun)在2024中關村論壇年會上，如此形容小(xiao)米(mi)汽車(che)的(de)銷售(shou)形勢(shi)。

一個月(yue)前的3月(yue)28日，在經過1000天“戰戰兢兢，如(ru)履薄冰(bing)”的準備后(hou)，雷軍向市場推出(chu)了(le)小米旗下首款量產車(che)型小米SU7。上市27分鐘后(hou)，小米SU7大(da)定數量達(da)到5萬。

作為對比(bi)，曾讓AITO問(wen)界“起死(si)回生”的新款問(wen)界M7用(yong)了25天，才(cai)達(da)到大定數量超5萬的成績(ji)。而2023年(nian)全年(nian)，蔚來和小(xiao)鵬分別(bie)賣(mai)出了16萬輛和14.16萬輛車。（詳見雪豹財經社(she)《雷軍虧本賣(mai)車，27分鐘干了蔚來小(xiao)鵬2023年(nian)1/3的銷量？》）

5月23日，雷軍發(fa)微博稱，6月至(zhi)少要交付(fu)1萬(wan)輛小米(mi)SU7——如該目標達成，小米(mi)將成為最快實(shi)現(xian)單月交付(fu)上萬(wan)的(de)新造車選手。

國(guo)金*券在(zai)一份研(yan)報中表示，小米SU7上市前(qian)，輿論(lun)與市場過度關心(xin)價格，反而忽視了(le)小米汽車極(ji)高熱度帶來的品牌力，最終形成超(chao)預(yu)期演繹(yi)的局面。

圖源：小米汽車官方微博

在小米(mi)SU7發布后(hou)第(di)二天，林超(chao)來(lai)到(dao)上海(hai)徐家匯的一(yi)家小米(mi)門店(dian)實地調研(yan)，結果沒有(you)店(dian)員接待他，所有(you)銷售人員都(dou)帶客戶去(qu)試(shi)駕了。“他們告(gao)訴(su)我，人太多了，連(lian)客戶的微(wei)信都(dou)沒時間回(hui)。”

在4月舉辦的小米(mi)集團十四(si)周年紀念活動(dong)上(shang)，雷(lei)軍稱“小米(mi)SU7比(bi)想(xiang)象中成功了3到5倍(bei)”。幾天后(hou)，他又在微(wei)博上(shang)表示，“訂單確實遠超了我們最樂觀的預(yu)期”。

不(bu)過(guo)，SU7的這把火，還沒燒熱(re)二(er)級市場(chang)。

在小米(mi)汽車發(fa)布會(hui)后第(di)二個交易(yi)日（4月2日），小米(mi)港(gang)股(gu)股(gu)價收漲8.97%至16.28港(gang)元。林超認為，小米(mi)SU7發(fa)布后訂單數超預(yu)期帶來的樂觀(guan)情緒，是股(gu)價上漲的催化劑。

不過，催(cui)化劑的作用(yong)只持續(xu)了一天。

4月3日(ri)，小米股價(jia)轉(zhuan)頭向下，收跌4.42%至(zhi)15.56港元(yuan)。在此(ci)后的(de)15個(ge)交易日(ri)里(li)，公(gong)司股價(jia)一(yi)直在15～16港元(yuan)徘徊。

近20天后，小米(mi)股(gu)價才(cai)再次抬頭(tou)。

4月26日(ri)(ri)至(zhi)(zhi)5月17日(ri)(ri)，小(xiao)米(mi)重(zhong)拾升勢，從17港(gang)元(yuan)(yuan)上(shang)漲(zhang)至(zhi)(zhi)19.94港(gang)元(yuan)(yuan)。5月16日(ri)(ri)，一度漲(zhang)至(zhi)(zhi)20.35元(yuan)(yuan)，創下2021年11月25日(ri)(ri)以(yi)來的新高。

但考(kao)慮到自4月下旬(xun)開始的港股技術(shu)性牛(niu)市行情(qing)(qing)，小(xiao)米股價(jia)在這段時間的表現其實并不突出。技術(shu)型牛(niu)市是指不基(ji)于(yu)基(ji)本面(mian)改善，而(er)是更(geng)多地被技術(shu)指標突破(po)、市場(chang)情(qing)(qing)緒波動等因素(su)推動的上漲行情(qing)(qing)，通常缺乏持久(jiu)的上漲基(ji)礎(chu)。

同期（4月(yue)22日至5月(yue)17日），恒生科(ke)技指(zhi)數累計(ji)上漲23%。而與小(xiao)米(mi)一(yi)同被(bei)納(na)入港股通(tong)的另外3家科(ke)技互聯網公司騰訊控(kong)股、美團、快手，同期漲幅分別(bie)為25%、24%、29%。

回調接踵(zhong)而至。5月20日(ri)至6月5日(ri)，小米(mi)累跌逾10%，跌幅超過同(tong)期恒生科技指(zhi)數。

資本市場(chang)對小米汽車(che)的態度(du)一(yi)直較為(wei)冷(leng)靜。

2021年3月30日(ri)，雷軍正(zheng)式(shi)官宣開始(shi)造(zao)車，愿意為此“押上(shang)人(ren)生全部的(de)聲譽”。官宣造(zao)車后(hou)的(de)首個交易日(ri)，小米(mi)的(de)股價在盤中一度翻綠，收盤時(shi)僅(jin)小幅上(shang)漲(zhang)0.59%。

之后，市場上不(bu)時傳出小米造車的新消息，但二級市場往往波瀾不(bu)驚。（詳見雪豹財經社《造車兩年股價跌六成(cheng)，小米的估值(zhi)邏(luo)輯變了嗎？》）

02

估值分歧

去(qu)年(nian)國(guo)慶節后，私募基金經理劉嶙（化名(ming)）在13～14港(gang)(gang)元的區(qu)間對小米進行建倉(cang)。這次決策(ce)為他的基金帶來了可觀(guan)的收益：今年(nian)5月(yue)，小米股價一度漲至20.35港(gang)(gang)元。

不(bu)過，在建倉半年多后，他依(yi)然對(dui)如何(he)為小(xiao)米汽(qi)車(che)業務估值感到棘(ji)手。

小米已經(jing)開始公布汽(qi)車(che)的月(yue)(yue)度交付量(liang)。4月(yue)(yue)和(he)5月(yue)(yue)，其交付量(liang)分別為7058輛和(he)8630輛。

但光是這一組數(shu)據，并(bing)不足以讓劉嶙對小米汽(qi)車業務估值，因為“還缺少營收等財(cai)務數(shu)據”。

為(wei)了更好(hao)地追蹤小(xiao)米這只*票，他試圖通過橫向對比已上市新造車(che)公司(si)，為(wei)小(xiao)米汽車(che)推演出一(yi)個估(gu)值。

在排除了已經(jing)實現年度盈利的(de)理想、市(shi)(shi)值較小的(de)零跑后，劉嶙(lin)在蔚來和(he)小鵬之間選擇了后者(zhe)。相比于蔚來，小鵬與小米汽車在市(shi)(shi)場定位、車型售價上更為(wei)接近。

截至5月(yue)的(de)最后(hou)一個交(jiao)易日(ri)，小鵬(peng)(peng)美股市值為78.51億美元。劉嶙(lin)認為，小米汽車業務的(de)估(gu)值應當比小鵬(peng)(peng)汽車高，達到(dao)100億美元。他判斷的(de)依據是，“小米將以更(geng)(geng)少的(de)銷量(liang)，獲(huo)得(de)比小鵬(peng)(peng)更(geng)(geng)好的(de)毛利率”。

2023年(nian)，小鵬(peng)共(gong)計交付了14.2萬(wan)輛汽(qi)車，毛利率(lv)(lv)為1.5%。小米在5月1日之前，已經手握8.8萬(wan)份大定訂(ding)單(dan)，今年(nian)的汽(qi)車銷量目(mu)(mu)標(biao)為10萬(wan)輛以上（向12萬(wan)輛沖刺），毛利率(lv)(lv)目(mu)(mu)標(biao)為5%～10%。

劉嶙給小米汽(qi)車的估(gu)值與高盛接近。在5月發布的一份研報中，高盛為小米汽(qi)車業務估(gu)值98億美元（約合人民(min)幣700億元）。

摩(mo)根士丹利(li)更為樂觀。今年以來，該行(xing)兩次調高小米汽車(che)的(de)估值至1200億元人民幣，給予汽車(che)業務2.5倍的(de)市銷率。

市(shi)(shi)銷(xiao)率（PS）由(you)總市(shi)(shi)值除(chu)以銷(xiao)售(shou)額得出，通常用于(yu)對仍(reng)處于(yu)虧損(sun)的企業(ye)或業(ye)務進(jin)行估值。

在(zai)雪豹財經社收集(ji)整理的(de)18家國內外機構發布(bu)的(de)研報中(zhong)，有8家機構給予小米(mi)汽(qi)車0.75～2.5倍的(de)市銷率。

在一家券商機(ji)構擔任(ren)汽(qi)車(che)分析師(shi)的(de)張(zhang)磊（化(hua)名）認為，銷量是(shi)今年影響小米汽(qi)車(che)業(ye)務(wu)估(gu)值的(de)最大變(bian)數，而產能爬坡的(de)情(qing)況(kuang)決定了小米能否將手(shou)中的(de)訂單轉化(hua)為真(zhen)正的(de)銷量。“如果等得太久，可能會(hui)造成用戶流失。”

據小(xiao)(xiao)米汽車(che)App，目前小(xiao)(xiao)米汽車(che)交付(fu)周(zhou)(zhou)期(qi)仍為30周(zhou)(zhou)左右。與之對比，小(xiao)(xiao)米SU7對標的特斯拉Model 3，在國內(nei)的交付(fu)周(zhou)(zhou)期(qi)是3～6周(zhou)(zhou)。

小米也意識到(dao)了問題(ti)。小米集團(tuan)總裁盧偉冰在財報電(dian)話會上稱，“我們遇到(dao)的(de)最(zui)大問題(ti)就是交付”。他透(tou)露，為提(ti)升產能，小米6月開始將從“單班(ban)制(zhi)”改為“雙班(ban)制(zhi)”，以(yi)此沖刺單月交付超(chao)1萬輛的(de)新目標。

劉嶙則開始盤算小(xiao)米(mi)汽車(che)明(ming)年的(de)(de)表現。“年底，市場可(ke)能會把明(ming)年新車(che)的(de)(de)預期銷量考(kao)慮(lv)進來，汽車(che)業務的(de)(de)估值和公司的(de)(de)股(gu)價可(ke)能會上(shang)一個新臺階。”

03

重塑估值邏輯

最快3個(ge)月之(zhi)后，小(xiao)米汽車(che)將向市場釋放更多財務數據。在(zai)Q1財報電話(hua)會上，小(xiao)米管理(li)層表示，預計從Q2開始，將單獨(du)公(gong)布汽車(che)業(ye)務的收入和毛(mao)利率情況。

汽車(che)業(ye)務的盈利(li)將推動估值(zhi)模式向(xiang)市(shi)盈率（PE）轉變(bian)。市(shi)盈率由總市(shi)值(zhi)除以凈利(li)潤得出，通常用于對盈利(li)穩(wen)定的企(qi)業(ye)或業(ye)務進行估值(zhi)。

高盛(sheng)在一(yi)份研報(bao)中預計，小米汽車將(jiang)在2028年實現盈(ying)虧(kui)平(ping)衡。雷軍(jun)在4月底(di)舉辦的小米投資(zi)者日上(shang)透露(lu)，汽車業務仍在虧(kui)損，年銷量達到30萬~40萬輛后可以實現盈(ying)虧(kui)平(ping)衡。

30萬輛(liang)的(de)年(nian)銷量不(bu)僅能讓公司獲得可觀收入，對供應鏈的(de)議價權也將增強(qiang)。在造車新勢力企(qi)業中(zhong)，除了理想外，尚未有能夠達到年(nian)銷30萬輛(liang)的(de)公司。

從中長期來看，汽車(che)業務有望重塑(su)小米集團(tuan)的估(gu)值(zhi)體系(xi)。

手(shou)機廠商跨界造車(che)(che)并非小米的(de)創舉。早在2014年，蘋果就(jiu)啟動了自(zi)動駕(jia)駛汽(qi)車(che)(che)研發項目“Project Titan（泰坦計劃）”。這被(bei)(bei)視為蘋果公司進(jin)入(ru)并顛覆傳(chuan)統汽(qi)車(che)(che)行業的(de)大膽嘗試，但該(gai)計劃已于今年2月被(bei)(bei)放棄。

華(hua)為雖(sui)然(ran)曾官(guan)宣“不造(zao)車(che)(che)”，但已經與多家汽(qi)車(che)(che)企業合作。華(hua)為在汽(qi)車(che)(che)業務上采用了標準化(hua)的零部件模式(shi)、HI模式(shi)（Huawei Inside模式(shi)）以及智選車(che)(che)模式(shi)。

在(zai)這些跨界(jie)選手(shou)中，只(zhi)有小米公開表達過要在(zai)手(shou)機(ji)與汽(qi)車兩(liang)個領域均做到世(shi)界(jie)前五的愿望。

據數據研究機(ji)構IDC，截至(zhi)2024年(nian)Q1，小米手(shou)機(ji)在(zai)全(quan)球的市場份額為14.1%，排(pai)名第三。汽車(che)業務方(fang)面(mian)，雷軍多次強調，致力于在(zai)未來15年(nian)至(zhi)20年(nian)內，成為全(quan)球前(qian)五的汽車(che)制造商(shang)。

劉嶙認為(wei)，如果小米汽車(che)年(nian)銷(xiao)能(neng)達(da)到50萬輛，該業(ye)務(wu)估值(zhi)(zhi)便(bian)能(neng)達(da)到2000億港元，約為(wei)當前小米港股(gu)市(shi)值(zhi)(zhi)的(de)一(yi)半。

但汽(qi)車業務對小米(mi)估(gu)值的提升(sheng)，并非是幾個業務板塊(kuai)估(gu)值的簡單加總(zong)。

雷(lei)軍曾(ceng)在招股(gu)書(shu)中(zhong)表(biao)示，小米(mi)不是單(dan)純的硬件(jian)公司，而是一家創新驅動的互聯(lian)網公司。但因(yin)互聯(lian)網業(ye)務營收占(zhan)比(bi)較低(di)等(deng)原因(yin)，二(er)級市場更傾向于將小米(mi)視為前者。

汽(qi)車(che)業務(wu)與公司生態的融合，或將(jiang)有助(zhu)于小米提(ti)升軟件服務(wu)收(shou)入。

在雷軍的構想中，汽(qi)車(che)是小米生(sheng)態(tai)(tai)鏈(lian)的最(zui)后一塊拼圖，汽(qi)車(che)可(ke)以幫助公(gong)司(si)打造出(chu)(chu)從(cong)個人設備到智(zhi)能(neng)家庭(ting)、智(zhi)能(neng)辦公(gong)，再(zai)到智(zhi)能(neng)出(chu)(chu)行的全鏈(lian)路生(sheng)態(tai)(tai)。

去年(nian)10月，小(xiao)米推出(chu)了澎湃OS系統，并宣布(bu)集團戰略(lve)從“手機×AIoT”升級至“人(ren)車(che)家(jia)全生態”。小(xiao)米智(zhi)能(neng)座艙搭(da)載了澎湃OS系統，可以實現車(che)機與手機、米家(jia)智(zhi)能(neng)設備的互聯，這是小(xiao)米“人(ren)車(che)家(jia)全生態”戰略(lve)的基礎(chu)布(bu)局。

在(zai)劉嶙看來，小(xiao)米汽車可以通過(guo)推(tui)出付費(fei)智能駕駛功能、車載(zai)娛樂(le)系(xi)統，獲取高(gao)毛(mao)利的軟件(jian)收入，“這是一個類似FSD之(zhi)于特斯拉的故事(shi)”。

據加拿大皇家銀行(xing)分析師Tom Narayan測算，特斯拉(la)FSD業(ye)務(wu)(wu)的(de)估值(zhi)約為(wei)2353.75億美(mei)元，占特斯拉(la)總估值(zhi)的(de)22%。美(mei)銀*券(quan)認為(wei)，特斯拉(la)FSD業(ye)務(wu)(wu)毛利率可(ke)能超70%，與小米毛利率最(zui)高的(de)互聯網服務(wu)(wu)業(ye)務(wu)(wu)接(jie)近(jin)。

汽(qi)車(che)業務帶來的(de)軟(ruan)硬件收入和對小米生態拼(pin)圖(tu)的(de)補充(chong)，可(ke)能(neng)會推動(dong)資本市場重新定義(yi)小米。當然，前提是雷軍(jun)要讓小米汽(qi)車(che)保持住可(ke)觀的(de)銷量。