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9月以來，調味品板塊卻(que)是早已(yi)按(an)捺不住躁動的(de)情緒。9月26日，受“海天決定漲價”的(de)小道消(xiao)息影響，A股調味品板塊集體上漲，數只龍頭(tou)股漲停，也為接(jie)下來整個行業的(de)復蘇拉開序幕。

什么推動了醬油高端化

作為行(xing)業(ye)絕(jue)對龍(long)頭，海天(tian)味業(ye)（603288.SH）的(de)股價反映(ying)了(le)板塊整(zheng)體情況(kuang)，在消(xiao)費(fei)者對健(jian)康需(xu)求上升、醬油消(xiao)費(fei)升級趨勢(shi)的(de)背(bei)景下，一眾以(yi)醬油產品營收為主(zhu)的(de)龍(long)頭公司(si)股價在2020年火(huo)速攀升。

更(geng)為底(di)層的(de)推(tui)動力(li)，還(huan)在于持(chi)續上行的(de)原材料(liao)成本以及2019年12月推(tui)出的(de)新標準規定(ding)(ding)。標準中規定(ding)(ding)，醬(jiang)油(you)公司不得再采用調配工藝(yi)生產加工醬(jiang)油(you)，只(zhi)有(you)采用傳統(tong)釀(niang)造工藝(yi)生產才能叫作醬(jiang)油(you)，調配醬(jiang)油(you)需(xu)稱作復(fu)合調味料(liao)。

在此項規定推出以前，本土市(shi)場中超過70%的醬油(you)產品是(shi)添加(jia)酸(suan)水解植物蛋白(bai)調(diao)味液，也(ye)就是(shi)所(suo)謂的配制醬油(you)，僅有不足30%的醬油(you)產品是(shi)純生物發酵生產的，也(ye)稱作(zuo)釀造醬油(you)。

釀造醬油(you)無疑(yi)更(geng)具風(feng)味，生產周期也更(geng)長，但(dan)同(tong)時也意味著更(geng)高的(de)制作(zuo)(zuo)成本(ben)。由此，行業(ye)(ye)中大量中小(xiao)型(xing)醬油(you)企業(ye)(ye)因產品NRV（營養參考值）不達標、制作(zuo)(zuo)工藝(yi)等(deng)問題面臨(lin)被淘汰風(feng)險(xian)。

同(tong)時，釀造(zao)醬(jiang)油在本土市(shi)場(chang)(chang)的(de)中(zhong)比例開始快速(su)提升，2015年(nian)中(zhong)國高(gao)端(duan)及超高(gao)端(duan)醬(jiang)油的(de)市(shi)場(chang)(chang)規模(mo)僅(jin)為107.8億元，在整個醬(jiang)油市(shi)場(chang)(chang)中(zhong)的(de)占比也僅(jin)有18.5%。根據元氣資(zi)本的(de)渠道調研，2020年(nian)高(gao)端(duan)及超高(gao)端(duan)醬(jiang)油市(shi)場(chang)(chang)規模(mo)已經攀升至(zhi)248.7億元，占比達到(dao)了(le)29.5%。醬(jiang)油高(gao)端(duan)化的(de)趨勢正式確定了(le)下來。

即便我們已經可以(yi)從數據、產品形態、消費需求、政(zheng)策標準等多個(ge)維度確認了高端(duan)化醬油的市場蛋(dan)糕不斷(duan)擴大的事實，但在2021的上半年里醬油企(qi)業仍是承受了巨大的利潤壓(ya)力，股價紛(fen)紛(fen)斷(duan)崖式下跌。

從成本結構來(lai)看，這些公(gong)司(si)的(de)醬(jiang)油產品中平均(jun)超過80%的(de)成本均(jun)來(lai)自原材(cai)料(liao)(liao)（大(da)豆、豆粕和包材(cai)），而原材(cai)料(liao)(liao)的(de)成本自2020年以來(lai)便開啟持(chi)續上(shang)行的(de)態(tai)勢。

每噸大(da)豆的現貨價格(ge)漲幅已經(jing)超(chao)過(guo)22%，包裝物(wu)的價格(ge)走勢也(ye)已經(jing)超(chao)過(guo)了自2017年4月(yue)以來的最高位，這些(xie)成本(ben)的上行使醬油公(gong)司生產端面臨巨大(da)壓(ya)力。

回頭來看，調味行業在2020年實質已經(jing)進入(ru)了新(xin)的提(ti)價周(zhou)期。2014年、2017年均是由于原材料價格上(shang)漲(zhang)，以海天(tian)味業為(wei)首(shou)的調味品(pin)公司開啟平均5%-10%漲(zhang)幅(fu)的提(ti)價策(ce)略以對抗周(zhou)期。

而這一次，早該來臨的提價(jia)卻(que)被生(sheng)生(sheng)遏制住(zhu)了：作為市值(zhi)超過4000億的絕對龍(long)(long)頭(tou)(tou)，海(hai)天(tian)味業于(yu)2020年底宣布2021年無任何(he)提價(jia)計劃的公(gong)告一出(chu)，其余龍(long)(long)頭(tou)(tou)只能選(xuan)擇跟隨競爭策略，重(zhong)壓之下，行業快速出(chu)清，龍(long)(long)頭(tou)(tou)們也借(jie)機收(shou)割了一波中小品(pin)牌的市場份額。

從26日海(hai)天味業回應提價(jia)傳聞(wen)的(de)(de)口吻來(lai)看，隨著下游餐飲端(duan)的(de)(de)逐步(bu)恢(hui)復，提價(jia)轉移成(cheng)本的(de)(de)時機也已經成(cheng)熟(shu)，新的(de)(de)行業提價(jia)周期應是(shi)會很(hen)快到來(lai)。

工藝與原材料的競爭

在這看似暫緩提(ti)價的一年，也是(shi)醬油龍頭(tou)們全國(guo)化加速挺進的一年，頂(ding)著(zhu)(zhu)成本端的壓力各龍頭(tou)亦是(shi)紛紛調高銷(xiao)售(shou)費用，隨著(zhu)(zhu)十月的需求恢(hui)復，一場(chang)醬油大戰赫然(ran)兵臨城下(xia)。

醬油高端化的(de)行進方向其實有很多選擇，但從目(mu)前(qian)的(de)市場(chang)產(chan)品判斷，不使用(yong)任何食(shi)品添(tian)加劑僅用(yong)水(shui)、大豆、黃豆、小(xiao)麥、食(shi)用(yong)鹽(yan)、白砂糖等原料釀造(zao)的(de)“零添(tian)加”是最為成熟的(de)賽道選擇。

零(ling)添加(jia)既能滿足健(jian)康化消費需(xu)求(qiu)，同時也為(wei)醬油企(qi)業帶來更廣闊(kuo)的毛利空間。根據元(yuan)(yuan)氣資本調研了解(jie)到的行(xing)業規(gui)則，8-15元(yuan)(yuan)/500ml的價(jia)格帶已經稱作高端醬油產品(pin)，而零(ling)添加(jia)普遍超過20元(yuan)(yuan)/500ml的售價(jia)實屬(shu)超高端產品(pin)的定位。

從現(xian)(xian)有的(de)高端及超高端醬(jiang)油(you)市場的(de)主要(yao)玩家(jia)的(de)產(chan)品(pin)對比(bi)可以發現(xian)(xian)一些(xie)有趣(qu)的(de)維度。首先(xian)，是否含(han)有添加(jia)劑對于氨(an)基酸(suan)(suan)態(tai)氮(dan)含(han)量的(de)影(ying)響(xiang)是顯著(zhu)的(de)，而氨(an)基酸(suan)(suan)態(tai)氮(dan)的(de)含(han)量帶來的(de)差異體現(xian)(xian)在(zai)口感上——氨(an)基酸(suan)(suan)態(tai)氮(dan)含(han)量越高，的(de)醬(jiang)油(you)口感就(jiu)越“鮮”，而一款醬(jiang)油(you)的(de)鮮味無(wu)疑就(jiu)是最(zui)具壁(bi)壘的(de)產(chan)品(pin)力。

在零添加的(de)健康前提下，各家產品之間的(de)較(jiao)量就在于可拉升鮮味的(de)極限，這一維度也可以看(kan)做是技(ji)術層面的(de)壁壘。

從(cong)發(fa)(fa)(fa)酵(jiao)(jiao)工(gong)藝(yi)來(lai)看，主流的工(gong)藝(yi)是高鹽稀態發(fa)(fa)(fa)酵(jiao)(jiao)工(gong)藝(yi)，但不同公司由(you)于研發(fa)(fa)(fa)技術(shu)和產品(pin)(pin)(pin)特征的差(cha)異，在生產過(guo)程中會自然形成產品(pin)(pin)(pin)差(cha)異化。海天(tian)(tian)味業(ye)采用日(ri)曬(shai)自然發(fa)(fa)(fa)酵(jiao)(jiao)的廣式(shi)醬油(you)，而千禾味業(ye)及(ji)以龜甲(jia)萬為代表的高端日(ri)式(shi)醬油(you)品(pin)(pin)(pin)牌則采用全密閉罐恒溫發(fa)(fa)(fa)酵(jiao)(jiao)，添加(jia)人工(gong)菌種(zhong)，其發(fa)(fa)(fa)酵(jiao)(jiao)方(fang)式(shi)更加(jia)可(ke)控(kong)，釀造時間在180天(tian)(tian)以上，超過(guo)廣式(shi)醬油(you)（90天(tian)(tian)左右），品(pin)(pin)(pin)質(zhi)把控(kong)更為嚴格(ge)。

值得一提的是，“釀造時間”這一維度正(zheng)逐漸成為區隔高端化產品(pin)的重要指標。

釀(niang)造(zao)(zao)時間(jian)被當(dang)做(zuo)衡量(liang)產(chan)品好壞(huai)的(de)標準在調味品行業(ye)絕非(fei)孤例，在食(shi)醋市場中“釀(niang)造(zao)(zao)時長”一直是(shi)一項硬指標。之所以時間(jian)成為(wei)區隔食(shi)醋好壞(huai)的(de)指標，是(shi)因為(wei)一個高品質的(de)食(shi)醋，釀(niang)造(zao)(zao)只是(shi)基礎，更(geng)重(zhong)要的(de)是(shi)老熟(shu)（陳(chen)釀(niang)）。傳(chuan)統工藝(yi)釀(niang)造(zao)(zao)的(de)上(shang)等食(shi)醋，一靠(kao)溫(wen)度（熏或曬），二靠(kao)時間(jian)（陳(chen)化(hua)），即所謂特色靠(kao)溫(wen)度，陳(chen)香靠(kao)時間(jian)。

釀(niang)造(zao)時間越長(chang)的(de)醬(jiang)油(you)是否越具風味與營(ying)養價值(zhi)，根(gen)據元氣(qi)資本查閱(yue)相關科學文獻來看，只能確定在醬(jiang)油(you)釀(niang)造(zao)期(qi)間，其主要風味物質的(de)形(xing)成是在釀(niang)造(zao)前中(zhong)期(qi)產(chan)生的(de)（60天左右），更長(chang)的(de)發酵期(qi)帶來的(de)風味化合物種類呈現遞減趨勢。

甚至更為(wei)有趣的(de)是，除了發酵方式，原(yuan)料對風味的(de)影響也(ye)是顯著的(de)。如果仔細查看(kan)醬(jiang)油配(pei)料表(biao)，會發現有的(de)醬(jiang)油產(chan)品使用大(da)豆(dou)作為(wei)原(yuan)料（如李錦記(ji)），有的(de)則是混合使用大(da)豆(dou)與豆(dou)粕（脫脂大(da)豆(dou)），有的(de)則是豆(dou)粕（千禾）。

豆粕的價格較大豆更(geng)低(di)，這也(ye)是為何千禾(he)的直接材料費(fei)用(yong)（占成(cheng)本(ben)77%）遠低(di)于行業（平均85%以上）的重要原(yuan)因。然而，使(shi)用(yong)更(geng)低(di)價格的豆粕的千禾(he)的零添加醬油每百(bai)毫升的氨基(ji)酸態(tai)氮含量卻更(geng)高。

豆(dou)粕和大(da)豆(dou)誰是(shi)醬(jiang)油(you)(you)原(yuan)料的(de)(de)最優解，目前(qian)來看(kan)(kan)是(shi)沒(mei)有(you)定論(lun)的(de)(de)。有(you)研究(jiu)認(ren)為(wei)，以豆(dou)粕作原(yuan)料可更(geng)有(you)效(xiao)利用(yong)糧油(you)(you)資源(yuan)，節(jie)約油(you)(you)脂，降(jiang)低生(sheng)產成本(ben)(ben)，甚(shen)至在同樣發酵(jiao)周(zhou)期內，豆(dou)粕發酵(jiao)后(hou)的(de)(de)氨(an)基酸態(tai)氮含量相(xiang)對較高，鮮味(wei)足，色澤紅潤；有(you)的(de)(de)研究(jiu)又指(zhi)出大(da)豆(dou)釀造(zao)的(de)(de)醬(jiang)油(you)(you)整體滋味(wei)協調(diao)，醇(chun)香，沒(mei)有(you)豆(dou)粕釀造(zao)而出的(de)(de)那種酸味(wei)。從對標更(geng)成熟的(de)(de)市場諸如(ru)日本(ben)(ben)的(de)(de)醬(jiang)油(you)(you)市場的(de)(de)角(jiao)度來看(kan)(kan)，絕大(da)多數的(de)(de)日本(ben)(ben)醬(jiang)油(you)(you)也都(dou)采用(yong)豆(dou)粕作為(wei)原(yuan)料。

原料的(de)(de)(de)采(cai)用除了(le)(le)(le)對(dui)成本(ben)的(de)(de)(de)影(ying)響外，有(you)趣之處在于某種(zhong)程(cheng)度上強調(diao)了(le)(le)(le)醬(jiang)油(you)(you)企業的(de)(de)(de)研發技術實力，這不(bu)僅有(you)區別于過去我們對(dui)于傳(chuan)統調(diao)味(wei)品(pin)行(xing)業以渠道(dao)為(wei)核心的(de)(de)(de)認知，更是(shi)(shi)賦予了(le)(le)(le)醬(jiang)油(you)(you)除了(le)(le)(le)作為(wei)一種(zhong)調(diao)味(wei)料外值得被“品(pin)鑒”的(de)(de)(de)可能，而這種(zhong)品(pin)鑒屬性無(wu)疑才是(shi)(shi)高端化醬(jiang)油(you)(you)未來(lai)發展空間中最具有(you)想(xiang)象力的(de)(de)(de)部分(fen)。