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近幾年(nian)來，城商行作為銀行業的一支“地方(fang)軍”，異軍突起，在房貸、個(ge)人消費(fei)貸、個(ge)人經營貸領域(yu)，扎根本土(tu)，輻射周邊，實(shi)現突破，其估(gu)值也(ye)一路向上。

但是到了2022年，矛盾的一面(mian)出現了，一方面(mian)，城(cheng)商行仍然保持著高速增長趨勢，但另一方面(mian)，市場卻不(bu)買賬了，不(bu)少銀行在(zai)2022年出現的地點已經“被腰斬”了。

為(wei)什么(me)城(cheng)商行的高增(zeng)長未匹配到高估值呢？是估值邏輯變了？還是增(zeng)長不(bu)可(ke)持續(xu)了？未來，城(cheng)商行的路該(gai)怎么(me)走呢？

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誰動搖了城商行的估值系統？

從2022年三(san)季報數據來看，凈利潤排在前(qian)8位的(de)分別是江蘇(su)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、北(bei)京銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、寧波銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、上海銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、南京銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、杭州(zhou)銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)、成都銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)和長(chang)沙銀(yin)(yin)(yin)行(xing)(xing)。

（圖片來源：同(tong)花順(shun)）

其中，杭州銀行、成都銀行、江蘇銀行、蘇州銀行、南京銀行和寧波銀行利潤增速超過(guo)20%，堪稱(cheng)表現優(you)異。

但再看它們的(de)市場(chang)表(biao)現，以寧波銀行(xing)為例，其股價(jia)的(de)年內最高點(dian)到最低點(dian)，近(jin)乎減半，全年股價(jia)也處于震(zhen)蕩(dang)下行(xing)的(de)趨勢中。

（圖片來源(yuan)：同花順）

寧波銀(yin)行(xing)(xing)作為高(gao)度對標掌上銀(yin)行(xing)(xing)的城(cheng)商行(xing)(xing)，曾經備受資本追捧，其(qi)股價與招行(xing)(xing)相(xiang)比也不遑多(duo)讓，遠高(gao)于一眾城(cheng)商行(xing)(xing)“同(tong)行(xing)(xing)們”。

早在世紀初(chu)，招(zhao)(zhao)商銀(yin)(yin)(yin)行在赴港考察了(le)渣打銀(yin)(yin)(yin)行、匯豐銀(yin)(yin)(yin)行、恒生銀(yin)(yin)(yin)行之后，就探(tan)索了(le)一條最靠近恒生銀(yin)(yin)(yin)行的“不用融資，照樣盈利”的零售轉型的輕(qing)資產新(xin)路子。重服務，重管(guan)理，再疊加中國(guo)經濟飛速發展(zhan)，民眾(zhong)消費(fei)水平節(jie)節(jie)攀升的二十年，招(zhao)(zhao)行用不斷攀升的ROE證明(ming)了(le)零售轉型帶來的高資本(ben)回報。

招行(xing)由此獲(huo)得資本市(shi)場的格外青睞(lai)，市(shi)值(zhi)躋身(shen)國(guo)(guo)內上市(shi)銀(yin)行(xing)前三，超過多家大型國(guo)(guo)有銀(yin)行(xing)，股份制銀(yin)行(xing)更(geng)是(shi)難(nan)以望其項背。

然而，風起于青萍之末，浪成于微瀾之間。招(zhao)行(xing)的股價在去年10月達(da)到(dao)歷(li)史(shi)高點后，2022年的招(zhao)行(xing)走入了下降通道中，且在今(jin)年再(zai)度跌破凈(jing)值(zhi)。招(zhao)行(xing)上一(yi)次(ci)跌破凈(jing)值(zhi)，還(huan)是在六年之前的熔斷時刻。

（圖片(pian)來源：同花順）

雖然招行在投資者會(hui)議上強調說(shuo)：“我們(men)的經營不(bu)會(hui)因(yin)為某個人而改變。”但顯(xian)然市場(chang)投資者并沒(mei)有(you)因(yin)這番喊(han)話提振信心，而是加(jia)緊(jin)了“賣賣賣”的節奏。

客觀(guan)來說，將(jiang)招行的下降(jiang)(jiang)原因歸于個人因素顯然(ran)并不公(gong)平(ping)，從(cong)招行數據來看，今年(nian)1-9月招行財(cai)富管理手(shou)續(xu)費及(ji)傭(yong)金收(shou)入同(tong)比減少13.1%至255.9億元，降(jiang)(jiang)幅較半年(nian)報進一步擴大(da)。1-6月，招行大(da)財(cai)富管理收(shou)入為282.6億元，同(tong)比增幅僅(jin)0.3%。另外(wai)，前三季度招行的代理基金收(shou)入同(tong)比減少46.9%，雖然(ran)和半年(nian)報相比，降(jiang)(jiang)幅略有(you)收(shou)窄，但(dan)沒有(you)明顯的拐點出現(xian)。

顯然招行業(ye)績上的低(di)迷不(bu)能簡單(dan)歸(gui)結于(yu)某個單(dan)一(yi)因素，而是(shi)其(qi)堅(jian)持(chi)了二十年的零售+財富管(guan)理的創新體系(xi)能否持(chi)續。監管(guan)出手(shou)只是(shi)最后(hou)一(yi)根稻草，讓招行曾被全世界都看好的邏輯估值受到了質疑。

作為“小招行(xing)”的(de)寧波銀行(xing)的(de)下降(jiang)邏輯與(yu)招行(xing)是一致的(de)。

寧(ning)波銀行(xing)精準對標招行(xing)，在業務(wu)(wu)方向、服務(wu)(wu)方向上幾(ji)乎復刻了招行(xing)的(de)(de)動作，比如寧(ning)波銀行(xing)的(de)(de)小微貸款(kuan)網格(ge)化服務(wu)(wu)是(shi)其他(ta)銀行(xing)的(de)(de)學習標桿。從寧(ning)波銀行(xing)極(ji)高的(de)(de)非息收(shou)入和極(ji)快的(de)(de)增長速度可見一(yi)斑。

寧波銀行(xing)的凈利(li)潤從(cong)2010年(nian)的23.22億，一路(lu)增長到了2021年(nian)的195.46億。

（圖片來源：同花順(shun)）

在(zai)招(zhao)行的(de)估(gu)值體(ti)系(xi)被動搖(yao)之時，對(dui)標招(zhao)行的(de)寧波(bo)銀(yin)行在(zai)2022年表(biao)現(xian)出了極大(da)的(de)趨同性。

今年(nian)(nian)(nian)1-9月，寧波銀行(xing)的(de)手續費及(ji)傭(yong)金凈(jing)收入為(wei)51.93億(yi)(yi)元；去年(nian)(nian)(nian)同(tong)期(qi)為(wei)56.39億(yi)(yi)元，2020年(nian)(nian)(nian)同(tong)期(qi)則為(wei)53.26億(yi)(yi)元。特別是今年(nian)(nian)(nian)三季度手續費及(ji)傭(yong)金凈(jing)的(de)收入為(wei)16.49億(yi)(yi)元，對比去年(nian)(nian)(nian)三季度22.65億(yi)(yi)元有了大幅(fu)下降。

寧波銀(yin)行(xing)并非(fei)個例。

招行(xing)的(de)(de)發展路徑太過典型，模仿的(de)(de)成功(gong)率高(gao)，且成本并不算大(da)，農商行(xing)想要(yao)實現彎(wan)道超(chao)車，大(da)多都走了招行(xing)“財富(fu)管理(li)業務”的(de)(de)路子。

因此除了寧波(bo)銀(yin)(yin)行(xing)，鄭州銀(yin)(yin)行(xing)的財(cai)富管(guan)理(li)(li)手(shou)續費及(ji)(ji)傭(yong)金凈(jing)收(shou)(shou)入(ru)同比減少44.86%；南(nan)京銀(yin)(yin)行(xing)的財(cai)富管(guan)理(li)(li)業務手(shou)續費凈(jing)收(shou)(shou)入(ru)同比下(xia)降8.2%，3季度單(dan)季手(shou)續費凈(jing)收(shou)(shou)入(ru)同比下(xia)降19.9%。此外，常(chang)熟銀(yin)(yin)行(xing)、蘇農(nong)銀(yin)(yin)行(xing)、江(jiang)陰銀(yin)(yin)行(xing)、紫金銀(yin)(yin)行(xing)的手(shou)續費及(ji)(ji)傭(yong)金凈(jing)收(shou)(shou)入(ru)都有下(xia)滑。

當新零(ling)售、財富新管理進入存量爭奪、裹足不(bu)前時，投資者就會從具(ju)體的數字上拉(la)開視(shi)線，重新審視(shi)估值體系，并用資金的真實流入流出，給出其認為合(he)理的估值。

2

地產寒冬過去了沒有？

在過去(qu)二十年間(jian)，地產(chan)飛(fei)升，銀(yin)行與地產(chan)的(de)高度(du)綁(bang)定，在討論銀(yin)行估值時，必(bi)然要討論地產(chan)。

曾經(jing)，有(you)的銀(yin)行做(zuo)新零售，有(you)的銀(yin)行All in地(di)產，大家都有(you)光明的前途。

但當地(di)產行(xing)業(ye)低迷時，銀行(xing)的日子也不好過。在城(cheng)商行(xing)中，杭州銀行(xing)、成都銀行(xing)等在房貸(dai)業(ye)務上多有涉及，漲(zhang)的時候水漲(zhang)船高(gao)，跌的時候也一(yi)落(luo)千(qian)丈。

以(yi)杭(hang)州銀(yin)行(xing)為例，逐(zhu)年(nian)上升的基建貸(dai)款，也(ye)是其增長的重要動力(li)。杭(hang)州銀(yin)行(xing)在(zai)20年(nian)年(nian)報中還曾披露(lu)，房(fang)貸(dai)業(ye)務(wu)受到了央(yang)行(xing)的窗(chuang)口指(zhi)導，由(you)此可見房(fang)貸(dai)業(ye)務(wu)收入對其整(zheng)體業(ye)務(wu)的重要性(xing)。

但強(qiang)監(jian)管時(shi)代之下(xia)，房地產行業受到的壓力，同(tong)步傳遞給(gei)銀(yin)行業，在(zai)去年，杭州銀(yin)行因(yin)為貸款(kuan)資金(jin)違規流入(ru)房市被罰(fa)475萬(wan)元，今年罰(fa)款(kuan)金(jin)額達到了(le)千(qian)萬(wan)級(ji)別。

由此及(ji)彼，杭州(zhou)銀(yin)行在房貸的合規營運(yun)上是不是出現(xian)了一(yi)些問題(ti)呢(ni)？這會(hui)不會(hui)是又一(yi)個不確定因素呢(ni)？

再比如上海(hai)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)，近三年的(de)(de)增速是明顯降低(di)的(de)(de)。2022年上半年的(de)(de)增長表現甚至還要(yao)低(di)于(yu)2020年。平安證*便指出上海(hai)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)盈利增速持(chi)續放(fang)緩(huan)的(de)(de)原因是——非息(xi)拖累營收、增速回(hui)落主(zhu)要(yao)受息(xi)差下行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)影響。息(xi)差下行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)主(zhu)要(yao)原因則還是要(yao)從房(fang)地產(chan)業務上去找。上海(hai)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)的(de)(de)房(fang)地產(chan)貸(dai)款(kuan)余額(e)高達1359.86億元，多數城(cheng)商行(xing)(xing)(xing)貸(dai)款(kuan)金額(e)僅為百億級別。

此外，城商行中增(zeng)速(su)排(pai)行前(qian)列的(de)成都銀行，房地產貸(dai)(dai)款和個人住房貸(dai)(dai)款占比分別為(wei)25.72%和18.69%，這兩個數字高出了(le)監管規定的(de)22.5%、17.5%。

對于城商行(xing)來說，最艱難的時刻或許已(yi)經熬過去了，房地產(chan)市場頻(pin)頻(pin)爆出利好，這(zhe)(zhe)也是(shi)利好銀行(xing)業(ye)的。但就銀行(xing)業(ye)來說，目前的大(da)環境是(shi)貸款利率處于下行(xing)通道中，部分(fen)業(ye)績增速緩慢、業(ye)務能力不強的城商行(xing)往往只能靠凈息(xi)差來獲取收入，這(zhe)(zhe)無(wu)疑是(shi)更大(da)的考驗。

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分化是必然趨勢

城商行(xing)扎根本土，受地(di)域發展(zhan)的影響格外大。從前文提(ti)到的凈(jing)利潤前八名來(lai)看，江浙(zhe)滬“包(bao)郵區(qu)”占據了五席。

申(shen)港證*研報曾明確指出，區域優(you)勢(shi)突出、不良可(ke)控、成長(chang)空(kong)間較大(da)的(de)城(cheng)商行是后續銀行業(ye)投(tou)資值(zhi)得關注的(de)主(zhu)線之一。

地處長三角地區(qu)的城商行，背(bei)靠小微企(qi)業(ye)和外貿企(qi)業(ye)，企(qi)業(ye)貸款(kuan)和個人貸款(kuan)需求都非常(chang)(chang)旺盛(sheng)。以(yi)常(chang)(chang)熟(shu)銀(yin)行為(wei)例，常(chang)(chang)熟(shu)制造業(ye)高度發達(da)，汽車及零配(pei)件產業(ye)發展完善，這也促使其制造業(ye)貸款(kuan)需求旺盛(sheng)，截(jie)至(zhi)2022Q2末(mo)，常(chang)(chang)熟(shu)銀(yin)行的制造業(ye)貸款(kuan)占比高達(da)51.37%。同時得益(yi)于較為(wei)發達(da)的民營(ying)經濟，其批(pi)發零售業(ye)貸款(kuan)增速(su)在(zai)今年上(shang)(shang)半(ban)年抬升至(zhi)31%。與此同時，當地人均收(shou)入高，小企(qi)業(ye)主的財富累積多，又進一(yi)步促使其在(zai)財富管理上(shang)(shang)有所作為(wei)。在(zai)正向循環中，常(chang)(chang)熟(shu)銀(yin)行的不良(liang)率(lv)低(di)，2022Q3 末(mo)常(chang)(chang)熟(shu)銀(yin)行不良(liang)率(lv)為(wei)0.78%，低(di)于上(shang)(shang)市農(nong)商行平均水平 0.31pct，且為(wei)7年來最低(di)水平。

此外，地處省會城(cheng)市(shi)的(de)優質(zhi)城(cheng)商行(xing)(xing)，資源豐富，對(dui)周(zhou)邊地市(shi)形成虹吸效(xiao)應，在發(fa)展(zhan)上占據相(xiang)當優勢。比(bi)如城(cheng)商行(xing)(xing)中的(de)老(lao)大北(bei)京銀行(xing)(xing)、四川的(de)成都銀行(xing)(xing)、中原地區的(de)鄭(zheng)州銀行(xing)(xing)、山東的(de)青島銀行(xing)(xing)、湖(hu)南(nan)的(de)長沙銀行(xing)(xing)等，與當地的(de)經濟發(fa)展(zhan)同步增長。

但(dan)另一(yi)方(fang)面，作為欠發(fa)(fa)達(da)地區的城(cheng)商(shang)行(xing)(xing)，發(fa)(fa)展之路崎嶇而艱難，比(bi)如西北部的西安銀(yin)行(xing)(xing)、蘭(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)(xing)、甘肅銀(yin)行(xing)(xing)等城(cheng)商(shang)行(xing)(xing)，雖然也是扎根省(sheng)會城(cheng)市(shi)，但(dan)整體的發(fa)(fa)展方(fang)向不太(tai)明確。比(bi)如西安銀(yin)行(xing)(xing)上半年凈(jing)利增速在A股(gu)同(tong)行(xing)(xing)中(zhong)是最(zui)后一(yi)名，還有(you)蘭(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)(xing)，普遍(bian)被(bei)大家(jia)認(ren)為股(gu)價(jia)虛高(gao)，因為其上市(shi)僅一(yi)年就出(chu)現(xian)營收下滑，而且今年上半年，蘭(lan)州(zhou)銀(yin)行(xing)(xing)的訴訟金額甚(shen)至超(chao)過了(le)上半年的凈(jing)利潤。

但不論是(shi)處(chu)于哪個區域，深耕細作、尋(xun)求新(xin)的增(zeng)長曲線將成為未(wei)來的關(guan)鍵詞(ci)。

比如北京銀(yin)(yin)行(xing)，三(san)季(ji)報營收增(zeng)長(chang)3%，凈利(li)增(zeng)長(chang)6.5%，在(zai)(zai)城商行(xing)中居(ju)于倒數，凈息(xi)差也在(zai)(zai)收窄。資產質(zhi)量方面，北京銀(yin)(yin)行(xing)的不良(liang)率從(cong)(cong)年(nian)初開(kai)始有所上升，在(zai)(zai)一季(ji)報、半年(nian)報、三(san)季(ji)報分別是1.44%、1.64%、1.59%；撥備(bei)卻從(cong)(cong)年(nian)初的210%下降到(dao)194%又回(hui)到(dao)200%；不良(liang)貸款的余(yu)額(e)也在(zai)(zai)上升，從(cong)(cong)年(nian)初的241億元(yuan)增(zeng)加至二季(ji)報的291億元(yuan)，三(san)季(ji)報是279億元(yuan)。

在整(zheng)體增長疲(pi)軟，不良節節攀(pan)升(sheng)之下，找到新(xin)的(de)增長點成為了當務之急。

同在省會的長沙銀行，多年來深耕本土市(shi)場，以本地生活、湖湘特(te)色，拓展本地商戶促銷活動，增強了(le)區域市(shi)場的產品辨(bian)識度和競爭力。盡管凈利潤(run)排(pai)在了(le)前八名，但其在未(wei)來的發展規劃中也反(fan)復提(ti)到要(yao)深耕地市(shi)、下沉縣域。

目前(qian)對于城(cheng)商行來(lai)(lai)說(shuo)，希(xi)望(wang)仍(reng)在前(qian)方，疫情防控政策逐(zhu)步放松(song)，整體經濟有望(wang)迎來(lai)(lai)巨大提振(zhen)，對零售業(ye)務和小(xiao)微貸款強(qiang)勢的城(cheng)商行來(lai)(lai)說(shuo)，未來(lai)(lai)或將迎來(lai)(lai)業(ye)績拐點。但(dan)對于那些依(yi)靠息差(cha)過日子的城(cheng)商行來(lai)(lai)說(shuo)，怎(zen)樣找到新(xin)的增長(chang)曲線已經是火燒眉(mei)毛(mao)了。

大浪(lang)淘金，未來(lai)的分化之路只會越來(lai)越明顯，城商行的估值無疑也將進(jin)一(yi)步(bu)重構。

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