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北方進(jin)入仲夏。奔(ben)波(bo)(bo)在鋼筋(jin)水泥叢林中，外賣騎手們(men)揮汗如(ru)雨(yu)。每(mei)(mei)一單業務，每(mei)(mei)一個電話，最終匯(hui)聚成一串(chuan)(chuan)串(chuan)(chuan)數字，驅動(dong)著(zhu)美團市值的上下(xia)波(bo)(bo)動(dong)。

作為TMT賽道不可(ke)忽視的(de)(de)標的(de)(de)，不知道各位投資者，對美(mei)團(tuan)(tuan)最新這份季報(bao)(bao)有何想法(fa)。僅就(jiu)筆(bi)者而言，深感想要讀懂美(mei)團(tuan)(tuan)財報(bao)(bao)的(de)(de)難度越來越高：過去(qu)三年間(jian)，美(mei)團(tuan)(tuan)財報(bao)(bao)先(xian)后省略(lve)(lve)了活躍用戶(hu)、交易(yi)額；最新一季，則又把配送成本略(lve)(lve)掉了。

更少(shao)的數(shu)字意味(wei)著(zhu)更少(shao)的注意力(li)。但正如(ru)塔勒布所(suo)說：“你越概括，讓事(shi)物越有(you)條理，隨(sui)機性就越低。我(wo)們的簡化(hua)行為使我(wo)們以為世界的隨(sui)機性比實際上小(xiao)。”

出(chu)于對美團刻意回避隨機性的好奇(qi)，使我們從財務視(shi)角(jiao)出(chu)發，深入覽(lan)閱美團最新這份財報后，發現(xian)了三個(ge)出(chu)乎當前市場主流(liu)觀(guan)點的關鍵現(xian)象：

1.“狼來了”喊了很(hen)久，但美團(tuan)在本地生活賽道尚無真(zhen)正對手。

2.美(mei)團有只看(kan)不見(jian)的手(shou)，在“騎手(shou)潮汐”里(li)翻云覆(fu)雨。

3.“無限游戲”從未停(ting)止(zhi)。

01

本地生活(huo)賽道只有(you)一(yi)個“陳(chen)浩南”

我們(men)先(xian)來看(kan)看(kan)美團(tuan)一季度(du)報(bao)透露的(de)背景信息：

營收端收入586億(yi)(yi)元，高于彭博一致性預期的575億(yi)(yi)元；經調整利(li)潤55億(yi)(yi)，大幅高于一致性預期的17億(yi)(yi)元。

分具(ju)體業(ye)務(wu)來看，較去年(nian)同期而言，本(ben)地(di)業(ye)務(wu)增(zeng)長(chang)25pct，新業(ye)務(wu)增(zeng)長(chang)30pct。未(wei)經(jing)調整利(li)潤收窄幅度達到90億，除去未(wei)分配的項目(mu)，本(ben)地(di)業(ye)務(wu)利(li)潤增(zeng)長(chang)47億，新業(ye)務(wu)扭(niu)虧為盈貢獻34億。

圖：美(mei)團單季度利潤表相關指標，來源：Choice金融客戶端

對于美(mei)團而言(yan)，這份財報可謂是“文體(ti)兩開花”。尤(you)其是作為核(he)心(xin)的本地(di)業務，能(neng)在高基(ji)數中實(shi)現超過20%的增長，美(mei)團打破了外(wai)部投(tou)資(zi)人的謹小慎(shen)微預期。

前有餓了么攜手阿里系大打價格戰，后有抖音等(deng)短視頻平臺(tai)進攻，美團(tuan)在每次的業績交流會中，都會提及(ji)幾個(ge)主要的“競爭(zheng)對手”。仿佛美團(tuan)的腹(fu)地(di)——本地(di)生活這一塊(kuai)已經成(cheng)為任人宰割的羔(gao)羊(yang)。

回(hui)頭一看，本地業務傭金收入(ru)(ru)增(zeng)長了32%，在線營銷增(zeng)長了10%。并且傭金和線上營銷收入(ru)(ru)——這兩個與市場競爭激烈呈(cheng)反相關(guan)的收入(ru)(ru)，占(zhan)比也在企穩回(hui)升。

這么看來，可能真(zhen)的(de)是(shi)本地生(sheng)活的(de)蛋(dan)糕足夠大(da)，也可能是(shi)美(mei)(mei)團(tuan)的(de)需求邏輯(ji)與抖(dou)音不(bu)同，亦或是(shi)美(mei)(mei)團(tuan)的(de)地推能力確實(shi)太過強悍。不(bu)管哪種原因，從結果來看，無論是(shi)老對(dui)手餓了么，還是(shi)來勢洶洶的(de)新(xin)玩家(jia)抖(dou)音，目前都(dou)沒有對(dui)美(mei)(mei)團(tuan)造成(cheng)實(shi)質威脅。

也(ye)就是說(shuo)，美團的(de)日子要比投資者預期(qi)中的(de)好得多。但(dan)這也(ye)可能(neng)預示著，新(xin)一階慘烈的(de)鏖戰正在(zai)醞釀之(zhi)中。

02

“騎手潮(chao)汐”效應

拆解美(mei)團這份(fen)超出(chu)投資人預(yu)期的答卷(juan)，會發現一(yi)個明顯的邊(bian)際改善：毛利率環比大幅(fu)度增長(chang)。

圖：美團本地(di)業務利潤圖示，來(lai)源(yuan)：企業財報

這樣的(de)現象，我們通常會(hui)用(yong)一般視角去(qu)解釋：即，收(shou)(shou)入(ru)(ru)增(zeng)長攤薄成(cheng)本。但(dan)之于(yu)美團而言，這一邏輯并不嚴謹，比如2022Q4美團的(de)收(shou)(shou)入(ru)(ru)遠高于(yu)2022Q2的(de)收(shou)(shou)入(ru)(ru)，但(dan)是(shi)毛利率卻出現了(le)明(ming)顯的(de)下滑。

于是在(zai)深究(jiu)邊(bian)際(ji)改善原因的(de)過程中，我(wo)們意外地(di)發(fa)現了關于美團的(de)一個核心密(mi)碼：騎(qi)手潮汐。

我們可(ke)以這樣假設：如果騎手的工資結構是底薪(xin)+業(ye)務量提成，那(nei)么(me)對于美團來說，在給定(ding)業(ye)務量的情(qing)況下，騎手越(yue)多，邊際效(xiao)益(yi)越(yue)低（底薪(xin)無效(xiao)支出）——就像大多數企業(ye)一樣，人(ren)員成本(ben)效(xiao)益(yi)都會隨著人(ren)員增多而邊際遞(di)減。

但美團顯然不是(shi)這(zhe)樣。它(ta)更像是(shi)純(chun)業務提(ti)成(cheng)(cheng)（階梯(ti)式(shi)增(zeng)長）的(de)(de)市場經濟模(mo)式(shi)。即：單(dan)人送(song)的(de)(de)越(yue)多(duo)，收(shou)入(ru)成(cheng)(cheng)階梯(ti)式(shi)遞增(zeng)。這(zhe)就造成(cheng)(cheng)了一個(ge)結果，給定業務量情況(kuang)下，騎(qi)(qi)手數(shu)量越(yue)多(duo)，單(dan)個(ge)騎(qi)(qi)手收(shou)益越(yue)低；騎(qi)(qi)手數(shu)量越(yue)少，階梯(ti)式(shi)提(ti)升(sheng)的(de)(de)配送(song)成(cheng)(cheng)本支出越(yue)高，單(dan)個(ge)騎(qi)(qi)手收(shou)益越(yue)高。

在此(ci)基礎上，理(li)論上將會有(you)兩種情況出(chu)現：

1.騎手數量越(yue)多，效率（美團(tuan)的收(shou)入）越(yue)高(gao)，成(cheng)本穩(wen)定推使(shi)毛利率增長。

2.騎手數量越少(shao)，需(xu)要(yao)用更具優(you)勢(shi)的(de)價格(ge)購買騎手的(de)勞動(dong)力，無論(lun)是配送補貼還是階梯式增(zeng)長的(de)配送單價，理論(lun)上(shang)都會使美團的(de)毛利率降低。

但實際并非如(ru)此。之于(yu)美團來說，“1”是成(cheng)立的，“2”則是可以被有效改善的：收入(ru)(ru)高了入(ru)(ru)局的騎手(shou)多，收入(ru)(ru)少離職的騎手(shou)多，二者(zhe)(zhe)輪替形成(cheng)潮(chao)汐。當潮(chao)汐走向趨于(yu)后者(zhe)(zhe)之時，沒有固定成(cheng)本（單(dan)個騎手(shou)的社保(bao)）或者(zhe)(zhe)說低(di)固定成(cheng)本（最低(di)工資）優勢就體現出來了——

美(mei)團利用市場無(wu)形的(de)手(shou)(shou)，將(jiang)供需關系(xi)和(he)成(cheng)本曲線結合(he)的(de)非常(chang)完美(mei)，擁有(you)超過600萬的(de)騎手(shou)(shou)卻得以將(jiang)成(cheng)本控制的(de)相當合(he)理(li)：既不(bu)會出(chu)現(xian)業(ye)務量激(ji)增帶來的(de)履約壓力(li)，又不(bu)會出(chu)現(xian)供給過剩導致成(cheng)本過高。

原理大(da)家都明白(bai)，但是供需關(guan)系在市場中(zhong)一定是存在滯后(hou)性的(de)(de)，這(zhe)也就是為(wei)什么農產品和(he)資(zi)源類企業(ye)會(hui)出現(xian)周期。而(er)美團(tuan)這(zhe)套機制(zhi)(zhi)的(de)(de)巧妙在于：通過精算級(ji)的(de)(de)定價機制(zhi)(zhi)控制(zhi)(zhi)了成本支出，使配送(song)成本率(lv)和(he)本地業(ye)務(wu)毛利率(lv)呈現(xian)明顯的(de)(de)負相關(guan)（見下圖）關(guan)系。

當然會(hui)有人質(zhi)疑配(pei)送(song)成(cheng)本(ben)率(lv)（配(pei)送(song)成(cheng)本(ben)/配(pei)送(song)收(shou)入）會(hui)不(bu)會(hui)和(he)毛(mao)利(li)率(lv)“恰好”相關(guan)，亦或(huo)者(zhe)說配(pei)送(song)成(cheng)本(ben)率(lv)其實與(yu)騎手數量無關(guan)？事實勝于雄辯：雖然今(jin)年美團沒有披露(lu)成(cheng)本(ben)，但是(shi)我們可以用2018Q1-2021Q2期間美團眾(zhong)包的日(ri)活增長(chang)率(lv)和(he)美團單(dan)季度毛(mao)利(li)率(lv)作為對(dui)比(bi)來看(kan)。二(er)者(zhe)趨(qu)勢也大體相似。

這對(dui)美團來說是一個巧妙的平衡(heng)，無論騎手供給(gei)多少，美團的成本絕對(dui)值(zhi)是穩定在一個區間內（即左側(ce)陰影部分）。

通過這套機制，美團有效熨平周(zhou)期波動風險：騎手內卷越嚴重，毛利率(lv)也會(hui)更高。因此，基(ji)于這一特有的(de)潮汐效應，我們判斷美團的(de)毛利率(lv)水平長期會(hui)在(zai)15%-25%的(de)區間來回波動。

03

無限游戲從未(wei)停(ting)止

如果(guo)我們真的要細(xi)分美(mei)團成立(li)以(yi)來(lai)遭(zao)遇(yu)的最大(da)挑戰，一定不(bu)是現在的餓了(le)么和抖音。畢竟從數據上看，自上市(shi)以(yi)來(lai)，美(mei)團的業(ye)績表現根本沒有受到這些所(suo)謂的競(jing)爭(zheng)對手的影響(xiang)。

美團(tuan)(tuan)史上真正的一(yi)次(ci)挑戰(zhan)，或許還停留在21世紀第二(er)個十年初期所謂(wei)的團(tuan)(tuan)購網“百團(tuan)(tuan)大戰(zhan)”。而(er)正是(shi)這(zhe)一(yi)戰(zhan)役，最終(zhong)培養了美團(tuan)(tuan)稱(cheng)霸一(yi)方的核(he)心能(neng)力(li)：超(chao)強的地(di)推銷售能(neng)力(li)。

我們(men)現(xian)在去分析美團發(fa)展迅(xun)速(su)的新業務，可(ke)以發(fa)現(xian)：一季(ji)度(du)同(tong)比虧損(sun)明顯收(shou)窄(zhai)的這些(xie)新業務，得益于閃購(gou)活(huo)躍商(shang)家數增(zeng)(zeng)長30%、到店酒旅GTV同(tong)比增(zeng)(zeng)長52%、美團買(mai)菜GMV增(zeng)(zeng)長50%。這些(xie)看似(si)五(wu)花(hua)八門的業務和增(zeng)(zeng)長，底(di)層邏輯還是(shi)依(yi)賴美團超強(qiang)的地推能力去提升供給。

而(er)另(ling)一端(duan)，正如(ru)前文所(suo)說，得益于騎手(shou)潮汐效應手(shou)和美團(tuan)效率的提(ti)升，讓美團(tuan)有能力(li)消(xiao)化(hua)地推(tui)團(tuan)隊帶來的供(gong)給(gei)。為了提(ti)升溢出勞動(dong)力(li)，美團(tuan)在即使零售閃送市場(chang)也獲(huo)得了不俗的收(shou)益。

即便我們(men)說美團(tuan)的利潤率明顯依賴騎(qi)手供給潮汐(xi)，但是就(jiu)目(mu)前(qian)的經濟結構而言，美團(tuan)騎(qi)手的收入還是明顯高于(yu)非技術性(xing)行(xing)業(ye)普通職(zhi)位。因(yin)此(ci)對于(yu)個體騎(qi)手而言，這(zhe)實際上(shang)仍是一(yi)個更優(you)的職(zhi)業(ye)選擇。

圖：美團騎手(shou)二線城市(shi)最低工資與(yu)可選(xuan)行業對(dui)比，來源：華(hua)安(an)證(zheng)*研究所

總結(jie)來看，一手銷售、一手效(xiao)率，平(ping)臺(tai)經濟被美團玩的明(ming)明(ming)白(bai)白(bai)，過去(qu)5年幾乎未尋得真正的對手。涉足(zu)的領(ling)域幾乎都坐穩了行業頭部。

圖

圖(tu)：美團外賣與(yu)在線(xian)酒店市(shi)占率，來源：頭豹研究院

依靠“百(bai)團(tuan)大(da)戰”培養出的能力，占據了平臺企業龍頭(tou)地位長達10年，而十年間(jian)，我們也似乎(hu)看(kan)到了美團(tuan)虧(kui)損一步(bu)步(bu)收窄，利潤一步(bu)步(bu)增加(jia)。

不過仍需投資者(zhe)注意的(de)是，競(jing)爭(zheng)優勢之下仍有隱(yin)憂：回過頭想(xiang)想(xiang)來看，其實(shi)美(mei)團在(zai)報表中展(zhan)現的(de)安(an)全邊際，并不厚。

我們(men)可以看到自上市以來(lai)，美團的毛(mao)利率(lv)波(bo)動率(lv)與三項費(fei)用率(lv)保(bao)持一(yi)致(zhi)。如果出現(xian)了(le)單季度偏差(cha)，第(di)二季度的費(fei)用增長(chang)率(lv)也會(hui)與前一(yi)季度保(bao)持趨勢(shi)一(yi)致(zhi)。

換句(ju)話(hua)說，美團并(bing)不樂(le)于讓外界(jie)看到(dao)它更強的(de)賺錢(qian)能(neng)(neng)力(li)——在(zai)當(dang)(dang)季(ji)通過(guo)效率(lv)提升(sheng)賺到(dao)的(de)錢(qian)，都會以(yi)費用形式在(zai)當(dang)(dang)季(ji)花(hua)出去：要不花(hua)在(zai)了營銷(xiao)上(shang)(shang)、要不花(hua)在(zai)了研發上(shang)(shang)、要不花(hua)在(zai)了管(guan)理上(shang)(shang)。只不過(guo)花(hua)出去的(de)錢(qian)，并(bing)沒有(you)明顯培(pei)養出美團業務除了效率(lv)和銷(xiao)售能(neng)(neng)力(li)外新的(de)核心能(neng)(neng)力(li)，卻又喪(sang)失了安全邊際。

當然也(ye)有(you)可能，財務表(biao)現實際上是沿襲了(le)王興(xing)”無限游戲”的思路，只(zhi)不過(guo)可能“辜(gu)負”了(le)投資(zi)者(zhe)，美團的凈(jing)利率也(ye)許真的很(hen)難(nan)突破10%。

犧牲邊際利潤多賺(zhuan)多花，可能還存在一(yi)個意志之外的(de)問題(ti)：如果(guo)真(zhen)的(de)需要提高騎手的(de)固定(ding)成本(ben)，亦或(huo)者(zhe)騎手的(de)收益(yi)下(xia)降至在可選(xuan)行業中(zhong)不具備競爭力的(de)價格區(qu)間，再(zai)或(huo)者(zhe)一(yi)旦出現我們(men)目前沒有意識到的(de)“黑天鵝”事件時，美團或(huo)許(xu)比想象中(zhong)更(geng)脆弱。

這(zhe)并不是(shi)只(zhi)(zhi)為給(gei)美團潑(po)冷水(shui)，而(er)只(zhi)(zhi)是(shi)一(yi)個善意提醒——塔勒(le)布曾(ceng)經在《隨機(ji)漫步的傻瓜》中提到(dao)了(le)消防站效應：消防員在一(yi)起(qi)聊太多，就(jiu)會(hui)對事情形成(cheng)相同的看法。而(er)這(zhe)樣(yang)的現象，正是(shi)孕育(yu)黑天鵝的溫(wen)床。