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港股的(de)資本市場，迎來(lai)了一位似(si)乎有些“遲(chi)到(dao)”的(de)Runner。

2023年(nian)6月(yue)(yue)30日，Keep（03650.HK）發(fa)(fa)布招股(gu)信(xin)息，宣布將于6月(yue)(yue)30日-7月(yue)(yue)5日之間進行招股(gu)上(shang)市。公司(si)擬發(fa)(fa)行1083.86萬股(gu)，其中港(gang)股(gu)發(fa)(fa)行占10%，國際發(fa)(fa)行占90%，每股(gu)發(fa)(fa)售(shou)價格為28.91-61.46港(gang)元，每手100股(gu)，附有(you)15%的超額(e)配股(gu)權。完成發(fa)(fa)行后，Keep將于7月(yue)(yue)12日正式登陸港(gang)交(jiao)所交(jiao)易。

圖片來源：公司招股書

作為(wei)國(guo)內最早(zao)一批(pi)做(zuo)運(yun)(yun)(yun)動健(jian)身，在行業(ye)內早(zao)已享有名譽的運(yun)(yun)(yun)動App品牌，Keep在國(guo)內運(yun)(yun)(yun)動健(jian)身行業(ye)中(zhong)可(ke)謂(wei)元(yuan)老級的存在。然而(er)相(xiang)較于(yu)已經(jing)經(jing)歷(li)過數次運(yun)(yun)(yun)動題材熱潮的資(zi)本市場(chang)而(er)言，Keep的上市頗有些姍(shan)姍(shan)來遲的味道，Keep的財報是否也像它的業(ye)務一般“健(jian)康”？本次上市又會產生怎樣的影響(xiang)？

01

元老級健身應用，囊括健身“三項之力”

從(cong)業務(wu)上來看(kan)，Keep主要通過自(zi)營(ying)的(de)運動健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)App“keep”為中(zhong)國(guo)線上健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)人群提供全面的(de)運動健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)解決方案，并提供健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)智能設備(bei)銷售(shou)/健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)消(xiao)耗品(pin)(pin)銷售(shou)/健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)知識(shi)付費等各項服務(wu)。通過完整的(de)產品(pin)(pin)鏈覆蓋用戶的(de)整個健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)生(sheng)命周期，從(cong)規劃的(de)健(jian)(jian)(jian)(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)課程(cheng)中(zhong)引導用戶消(xiao)費，從(cong)而實現營(ying)收。

圖片來源(yuan)：Keep招(zhao)股書

公司業務的(de)核心為(wei)“Keep”應用。Keep App上(shang)線于(yu)2015年，平(ping)臺鼓勵并(bing)挖掘各個領域(yu)中(zhong)的(de)健(jian)身/運(yun)動專業人士和(he)業余(yu)愛好者在(zai)該平(ping)臺上(shang)成為(wei)“健(jian)身達(da)人”，幫助(zhu)其建立(li)健(jian)身粉絲(si)群，在(zai)流量(liang)和(he)內容創作上(shang)給予支持，打(da)造了屬于(yu)中(zhong)國(guo)的(de)運(yun)動健(jian)身線上(shang)社區。在(zai)完成用戶積累后，Keep開始(shi)進行健(jian)身課程(cheng)銷(xiao)售(shou)以及配套設備/消耗品的(de)銷(xiao)售(shou)。

以(yi)健(jian)身(shen)(shen)(shen)(shen)課(ke)(ke)程(cheng)為核心，Keep的(de)各(ge)項業(ye)務之間存(cun)在較高(gao)的(de)融合度。使用Keep智能手環、智能單車、體(ti)重秤等智能健(jian)身(shen)(shen)(shen)(shen)設備進行(xing)運(yun)(yun)動(dong)(dong)/測量(liang)時，相關運(yun)(yun)動(dong)(dong)數據會被記錄并上(shang)傳至平(ping)臺進行(xing)分析，并對運(yun)(yun)動(dong)(dong)健(jian)身(shen)(shen)(shen)(shen)課(ke)(ke)程(cheng)提(ti)供(gong)數據參考，便于課(ke)(ke)程(cheng)對用戶進行(xing)個性化的(de)動(dong)(dong)態調整(zheng)。而健(jian)身(shen)(shen)(shen)(shen)課(ke)(ke)程(cheng)也會引導(dao)用戶購(gou)買配套的(de)運(yun)(yun)動(dong)(dong)產(chan)品（運(yun)(yun)動(dong)(dong)飲料(liao)、運(yun)(yun)動(dong)(dong)服飾、健(jian)身(shen)(shen)(shen)(shen)食品）形成交(jiao)叉銷售(shou)的(de)效(xiao)果。

02

得益線上經濟發展，月活用戶增速提升

或是因為(wei)疫情(qing)期間居民出行受(shou)限，線上健身這一渠道成了多數健身人(ren)群唯一的(de)選擇，公(gong)(gong)司(si)在2022年(nian)增速表(biao)現明顯(xian)。根據(ju)招股(gu)書顯(xian)示(shi)，截至2022年(nian)，公(gong)(gong)司(si)的(de)平均(jun)月(yue)活躍(yue)用(yong)戶(hu)達(da)到3638.8萬人(ren)次，其中74.1%的(de)人(ren)年(nian)齡在30歲(sui)以下，平均(jun)月(yue)度(du)訂閱會員和(he)平均(jun)月(yue)度(du)運動產品客(ke)戶(hu)分別(bie)為(wei)362萬人(ren)和(he)55萬人(ren)。截至2022年(nian)四季(ji)度(du)，公(gong)(gong)司(si)平均(jun)月(yue)度(du)訂閱會員數量達(da)到362.1萬人(ren)，滲透率約為(wei)10%，從用(yong)戶(hu)收入上看，每名月(yue)活用(yong)戶(hu)為(wei)公(gong)(gong)司(si)提(ti)供了60.8元的(de)收入。

而隨著疫情(qing)政策的(de)開放(fang)，2023年一季度公(gong)(gong)司各項(xiang)經(jing)營數據反而出現了(le)一定的(de)下滑，公(gong)(gong)司2023年Q1的(de)平(ping)均(jun)月(yue)(yue)活用戶約為(wei)2626萬(wan)名，連(lian)續第三個季度環(huan)比下滑，平(ping)均(jun)月(yue)(yue)度訂(ding)(ding)閱(yue)會員及(ji)平(ping)均(jun)月(yue)(yue)度運動產品客(ke)戶分別為(wei)278萬(wan)名及(ji)36萬(wan)名。隨即(ji)在2023年4月(yue)(yue)，上述數據有所好轉，MAU恢(hui)復至約3210萬(wan)名，平(ping)均(jun)月(yue)(yue)度訂(ding)(ding)閱(yue)會員及(ji)平(ping)均(jun)月(yue)(yue)度運動產品客(ke)戶分別約為(wei)310萬(wan)名及(ji)40萬(wan)名。

03

營收高增虧損縮窄，運動產品為主營收來源

從收入(ru)端(duan)來看，2020年(nian)—2022年(nian)期(qi)間(jian)，Keep實現營(ying)收分別為11.1億元(yuan)、16.2億元(yuan)，22.1億元(yuan)，年(nian)度CAGR達到41.4%，三年(nian)的疫情出(chu)行限(xian)制為公司(si)的線上業務(wu)帶來了較大的增長動力。從利潤端(duan)來看，2020年(nian)—2022年(nian)，公司(si)實現凈(jing)虧(kui)(kui)損(sun)分別為22.4億元(yuan)、29.1億元(yuan)、1.1億元(yuan)，經(jing)調整凈(jing)虧(kui)(kui)損(sun)分別為1.06億元(yuan)、8.27億元(yuan)、6.67億元(yuan)。盡(jin)管虧(kui)(kui)損(sun)不斷縮(suo)窄且目(mu)前(qian)已逐(zhu)漸接近(jin)正向盈利，但公司(si)目(mu)前(qian)依舊處于(yu)虧(kui)(kui)損(sun)經(jing)營(ying)的狀態。

拆分收(shou)入(ru)來源(yuan)來看，自(zi)有品牌運動(dong)產品的(de)銷(xiao)售收(shou)入(ru)是Keep的(de)主要(yao)收(shou)入(ru)來源(yuan)，在2022年占比(bi)達總收(shou)入(ru)比(bi)重的(de)51.4%。截至2022年，公司(si)自(zi)營品牌運動(dong)產品的(de)銷(xiao)售收(shou)入(ru)達到11.4億(yi)元，同(tong)比(bi)2021年增長(chang)30%，毛利(li)率(lv)約為(wei)28.2%，同(tong)比(bi)去(qu)年小幅(fu)增長(chang)。會員(yuan)訂閱以(yi)及線上付費內(nei)容位列第(di)二(er)，占收(shou)入(ru)比(bi)重達到40.4%，而廣告(gao)以(yi)及其(qi)他業務占比(bi)約為(wei)8%。

從(cong)毛(mao)(mao)利率(lv)看(kan)，2020年(nian)—2022年(nian)，公(gong)司(si)(si)綜(zong)合毛(mao)(mao)利率(lv)分(fen)(fen)別為45.1%、41.8%、40.7%。拆分(fen)(fen)各項業務(wu)毛(mao)(mao)利來看(kan)，會員(yuan)訂(ding)閱以及線上(shang)付費(fei)內容的(de)毛(mao)(mao)利下(xia)(xia)滑(hua)是(shi)主(zhu)要原因，從(cong)2020年(nian)的(de)64.8%下(xia)(xia)滑(hua)至(zhi)2022年(nian)的(de)54.3%，運(yun)動產品的(de)毛(mao)(mao)利率(lv)也有(you)所下(xia)(xia)降(jiang)，從(cong)2019年(nian)的(de)36.3%下(xia)(xia)降(jiang)至(zhi)28.2%。其中或有(you)市場競(jing)爭壓力擴(kuo)大，公(gong)司(si)(si)用戶流失的(de)原因在(zai)內容。

04

21年營銷開支高漲，研發或成未來主要支出項

在慣例的(de)(de)三費支(zhi)出上(shang)，營銷(xiao)開支(zhi)毫無疑問成了(le)Keep最大的(de)(de)費用(yong)支(zhi)出項，2020年(nian)(nian)—2022年(nian)(nian)公(gong)(gong)(gong)司(si)營銷(xiao)分別達到3.01億、9.56億、6.46億。其中2021年(nian)(nian)公(gong)(gong)(gong)司(si)營銷(xiao)開支(zhi)占總收入比重達到59%。面對短視頻(pin)流量(liang)、線上(shang)健(jian)身、“劉畊(geng)宏”這樣的(de)(de)競(jing)爭對手(shou)興起(qi)，公(gong)(gong)(gong)司(si)在2021年(nian)(nian)的(de)(de)宣傳上(shang)投入了(le)較多資金進行競(jing)爭，這也導致了(le)公(gong)(gong)(gong)司(si)2021年(nian)(nian)度較大的(de)(de)虧損(sun)規(gui)模(mo)。

而除開(kai)營(ying)(ying)銷(xiao)開(kai)支(zhi)外，公(gong)司(si)在研發上的(de)支(zhi)出同樣(yang)不低，2022年(nian)支(zhi)出占總(zong)收入比重達到24.3%，比營(ying)(ying)銷(xiao)開(kai)支(zhi)低大約(yue)5個百分點。據公(gong)司(si)所述，公(gong)司(si)將進一步改善技(ji)術基(ji)礎設施以(yi)及創(chuang)新產品的(de)研發。同時，公(gong)司(si)本(ben)次公(gong)開(kai)發行所得金額的(de)35%也將在未來三年(nian)用于研發，以(yi)提高公(gong)司(si)智能(neng)健身產品的(de)開(kai)發。

05

健身標的稀缺性凸顯，關注未來用戶數量變化

站在(zai)整個(ge)港股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，或者說(shuo)以(yi)新股視角而(er)言，Keep作(zuo)為港股新股是(shi)具(ju)有其獨特性的(de)(de)。在(zai)A股以(yi)及港股市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)中(zhong)，專(zhuan)注(zhu)于運動健(jian)身(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)標的(de)(de)相當稀缺，而(er)Keep作(zuo)為最早布局智能健(jian)身(shen)(shen)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)行業(ye)龍頭，在(zai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)中(zhong)具(ju)有較高的(de)(de)知名(ming)度(du)。

灼識(shi)咨詢數據顯(xian)示，2022年中(zhong)國(guo)(guo)在線健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)的空間為人民幣4，556 億元，預計2027年提(ti)升(sheng)至人民幣12，854 億元，期(qi)間CAGR為23.1%。隨著(zhu)國(guo)(guo)內(nei)消(xiao)費意(yi)識(shi)和健(jian)(jian)康意(yi)識(shi)的提(ti)升(sheng)，運動健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)需求在中(zhong)國(guo)(guo)市(shi)場(chang)快速(su)攀升(sheng)。而線上(shang)健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)相較于(yu)線下(xia)健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)具(ju)有更高的增(zeng)速(su)，“便(bian)利”的特性(xing)使輕(qing)量(liang)級運動群體更青睞于(yu)自主性(xing)更高的線上(shang)健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)，根(gen)據灼識(shi)咨詢，2022年中(zhong)國(guo)(guo)在線健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)占中(zhong)國(guo)(guo)整體健(jian)(jian)身(shen)(shen)(shen)市(shi)場(chang)的比重為48.4%，預計2027年這一比例(li)將(jiang)提(ti)升(sheng)至 61.8%。

根據(ju)灼識(shi)咨詢，以月活計，2022年(nian)前十大線(xian)上健身內容平臺在中(zhong)(zhong)國市場的市占率為75%，Keep在中(zhong)(zhong)國健身人(ren)群在線(xian)健身應用程序市場及智能健身設備市場中(zhong)(zhong)的市場份額分(fen)別為30.8%及25.7%，處于(yu)行業第一。因此在當前背景下(xia)，Keep被稱作“運(yun)動科(ke)技(ji)第一股”并(bing)無任何(he)不(bu)妥。

2022年(nian)以來，港(gang)股市(shi)場打新一(yi)(yi)直有(you)種(zhong)“不(bu)慍不(bu)火(huo)”的(de)(de)(de)平靜感。毫無機會(hui)(hui)、一(yi)(yi)地雞毛的(de)(de)(de)形(xing)容或許(xu)不(bu)太確切，但相較于過(guo)往(wang)港(gang)股打新上百(bai)倍(bei)的(de)(de)(de)認購倍(bei)數(shu)，當(dang)前的(de)(de)(de)港(gang)股市(shi)場打新機會(hui)(hui)并(bing)不(bu)算(suan)多。截至(zhi)2023年(nian)上半年(nian)，Keep在(zai)上市(shi)的(de)(de)(de)新股中也(ye)算(suan)是名(ming)氣較大的(de)(de)(de)一(yi)(yi)欄，疊加賽道稀缺性的(de)(de)(de)效應，其打新收益或許(xu)會(hui)(hui)成為(wei)2023年(nian)中值(zhi)得矚目的(de)(de)(de)一(yi)(yi)只新股。

在本次招股書(shu)中(zhong)，Keep披露(lu)已(yi)與基石(shi)(shi)投資(zi)者(zhe)(zhe)奮達(da)科(ke)技、福清勝德(de)、群(qun)鑫(xin)機械訂立(li)基石(shi)(shi)投資(zi)協議，基石(shi)(shi)投資(zi)者(zhe)(zhe)已(yi)同意認購總金額為7654萬港(gang)元(yuan)的(de)發(fa)(fa)售(shou)股份(fen)。若按發(fa)(fa)售(shou)定價(jia)中(zhong)位數45.19港(gang)元(yuan)/股計(ji)算，Keep此次可募資(zi)3.66億(yi)港(gang)元(yuan)，若超額配股權獲得全部行使，則可募資(zi)4.37億(yi)港(gang)元(yuan)。

對于(yu)后續(xu)市場而言，Keep需要(yao)面(mian)對的競爭(zheng)并(bing)不少(shao)。在(zai)健身會員和課程方面(mian)，Keep需要(yao)面(mian)對來自短視頻、流媒(mei)體(ti)終端的競爭(zheng)，而在(zai)智能產品(pin)銷售方面(mian)，諸(zhu)如手環(huan)、體(ti)重秤等常見(jian)智能設備的競爭(zheng)已然激烈，諸(zhu)如蘋果(guo)、華為、小米等自成生態(tai)的產品(pin)鏈并(bing)不算少(shao)。而在(zai)運動(dong)品(pin)牌方面(mian)，Keep同樣面(mian)臨著來自天(tian)貓、京(jing)東(dong)等電(dian)商平(ping)臺(tai)的產品(pin)競爭(zheng)。

看似完整的(de)產業鏈和(he)(he)生態(tai)，但(dan)實際上存在(zai)較多的(de)替代(dai)，Keep能(neng)依(yi)賴的(de)護城河似乎(hu)還是在(zai)于品(pin)牌(pai)建設上。作(zuo)為全國最大的(de)線上運動健身(shen)品(pin)牌(pai)，Keep能(neng)否在(zai)上市后繼續(xu)鞏固(gu)這一品(pin)牌(pai)的(de)地(di)位(wei)將非常(chang)重要。在(zai)健身(shen)課(ke)程、PGC（專業創作(zuo)內(nei)容）和(he)(he) PUGC（專業用戶生產內(nei)容）上的(de)深(shen)度打磨，或將成為Keep繼續(xu)維持“線上健身(shen)第一品(pin)牌(pai)”的(de)關(guan)鍵。而公司的(de)盈利(li)蛻變，或將隨著MAU和(he)(he)付費(fei)用戶規模的(de)提升(sheng)而得(de)以展現。