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最近幾日(ri)，被投資者(zhe)吐槽是“渣(zha)男”的券商股，出現了久違的暴漲，甚至(zhi)是滿屏的漲停。

行情(qing)能否持續，誰(shui)又會是最(zui)終的那匹大黑馬？

01

牛市旗手迎來新風口

7月24日，重要(yao)會(hui)議首次提出“活(huo)躍資(zi)(zi)本市(shi)場，提振投資(zi)(zi)者信心”，引(yin)發無限遐想。

此前歷(li)次會議中，鮮(xian)有(you)直接提及(ji)資本(ben)市場的(de)政策(ce)表(biao)述，此次高層的(de)罕見(jian)表(biao)態，給(gei)投資者(zhe)打了一(yi)劑強心針，滬(hu)深(shen)指數次日雙雙跳空(kong)放量大漲，上證指數重新(xin)回到3200點上方。

高(gao)層在此時(shi)對資(zi)本市場給予高(gao)度重視(shi)，有著非常(chang)理性的現實考量(liang)，背后或(huo)許孕育著一盤(pan)大棋(qi)：

其一(yi)，資本市(shi)場是宏觀經濟的晴雨表，也是市(shi)場信心的重(zhong)要來源。

活躍(yue)的(de)(de)(de)資本(ben)市(shi)場，能給予中國優質公司更高的(de)(de)(de)估值和流動(dong)(dong)性，顯然會鼓舞企(qi)業家(jia)和投資者等市(shi)場主體的(de)(de)(de)信(xin)心，推動(dong)(dong)經(jing)濟的(de)(de)(de)進(jin)一步復蘇。

其(qi)二，當前中國經濟結(jie)構已經發生重大(da)變(bian)化(hua)，新興科技產業成(cheng)為推(tui)動經濟增(zeng)長的(de)主(zhu)要力量。

科技企業(ye)大都是(shi)輕資(zi)產(chan)運營(ying)，很難像過(guo)去地產(chan)、基建等行業(ye)那樣通過(guo)債*融(rong)資(zi)的(de)方式擴(kuo)張業(ye)務(wu)，資(zi)本市場(chang)的(de)扶持變得極其重要，這是(shi)A股推行全(quan)面注冊制的(de)重要時代背景。

也(ye)就(jiu)是說，經(jing)濟(ji)要順利(li)轉(zhuan)型，全(quan)面(mian)注冊制要順利(li)推進，活(huo)躍(yue)的(de)資(zi)本市(shi)場(chang)是不可或缺的(de)前提條件。

其三，目(mu)前A股(gu)股(gu)民人(ren)數已經超過2億(yi)，基金投資(zi)者超過7億(yi)人(ren)，幾乎每個中國(guo)家庭(ting)都有(you)資(zi)本市場(chang)的(de)參與(yu)者。要增(zeng)加國(guo)民的(de)財(cai)產(chan)性收入，以股(gu)市為代表(biao)的(de)資(zi)本市場(chang)等是非(fei)常重要的(de)渠道之(zhi)一。

資本市(shi)(shi)場(chang)活躍度的提高，受益(yi)最大的行業無疑就(jiu)是證*公司。券商的業務主要(yao)包括經紀(ji)、自營、資管(guan)和投行，每一個(ge)業務板塊(kuai)都(dou)跟(gen)資本市(shi)(shi)場(chang)的活躍度密切相關。

在近期的反彈(dan)行情中，券(quan)(quan)商板塊連(lian)續(xu)大漲接近20%，遠超大盤(pan)走(zou)勢，成為(wei)市場中表現最好的行業(ye)之一。券(quan)(quan)商的彈(dan)性，在行情走(zou)強(qiang)期表現得(de)淋漓盡致。

事實上，券(quan)商的長期投(tou)資價值早已(yi)顯現：

一(yi)方面，過去兩年資本市場的低迷表現，目前A股證*公司的市凈率只(zhi)有(you)1.45倍，跟銀(yin)行、保(bao)險等大金融板塊一(yi)樣，都已處于歷史估值的最低分位(wei)附近。

另(ling)一方面，政策面和基(ji)本面推動(dong)的資(zi)本市場(chang)的活(huo)躍，不但(dan)會提高券(quan)商的業績(ji)表(biao)現，也會增強市場(chang)對(dui)券(quan)商的信心從而提升券(quan)商的估(gu)值，作為牛(niu)市旗手和股市行情的風向標，證(zheng)*公司面臨(lin)著戴(dai)維斯雙(shuang)擊的機會。

▲證*公司市(shi)凈(jing)率(lv)歷史走勢

來源：Wind

02

傳統券商終極PK

券商屬(shu)于持牌經營行業，券商牌照屬(shu)于非常稀缺的金融資源(yuan)，目前國內總共只有133家證(zheng)*公司(si)，在A股(gu)上市的有50家。

從(cong)各業(ye)(ye)務板(ban)塊的比較來看，券(quan)商行(xing)業(ye)(ye)呈現一(yi)超多強(qiang)的格局，頭部證(zheng)*公司優勢(shi)業(ye)(ye)務各有側重，中信(xin)證(zheng)*作為(wei)傳(chuan)統(tong)券(quan)商的絕對龍頭，在(zai)每一(yi)個業(ye)(ye)務板(ban)塊都高居行(xing)業(ye)(ye)第一(yi)。

首(shou)先看(kan)經紀業(ye)務，中信(xin)證(zheng)*2022年以(yi)164.25億(yi)營收排(pai)(pai)名第一，國泰君安依靠品(pin)牌和網點優勢，以(yi)109.52億(yi)營收排(pai)(pai)名第二；華泰證(zheng)*憑借傳統券商中流量(liang)最高(gao)的漲(zhang)樂(le)財富網，以(yi)105.88億(yi)營收排(pai)(pai)名第三。

再看(kan)自(zi)營(ying)業(ye)務(wu)，排名(ming)前三(san)的(de)券商是中(zhong)信證*、中(zhong)金(jin)公司和(he)中(zhong)國(guo)銀河，自(zi)營(ying)業(ye)務(wu)收入分(fen)別為157.72億元、31.13億元和(he)25.37億元，中(zhong)信證*以高于(yu)第(di)二名(ming)五倍(bei)的(de)營(ying)收優勢碾壓同(tong)行。

接著看資(zi)管(guan)業務收(shou)入(ru)，中信證(zheng)*仍(reng)然是排名(ming)最高(gao)的券商，資(zi)管(guan)業務收(shou)入(ru)121.85億元，占(zhan)營業收(shou)入(ru)比18.71%。廣(guang)發證(zheng)*和東方證(zheng)*分別(bie)以99.43億元、37.17億元位列二、三位，營收(shou)占(zhan)比分別(bie)為40%和20%。

三家在資管(guan)業(ye)務領(ling)(ling)域遙(yao)遙(yao)領(ling)(ling)先的券商(shang)，都是頭部公募基(ji)金公司的第(di)(di)一大股東：中信旗下有華(hua)夏基(ji)金，管(guan)理(li)規(gui)模1.12萬億(yi)，行業(ye)排名(ming)三，中信證*持股62.2%；廣發旗下有易方(fang)達(da)和(he)廣發基(ji)金，管(guan)理(li)規(gui)模分別為1.65萬億(yi)和(he)1.26萬億(yi)，行業(ye)排名(ming)第(di)(di)一和(he)第(di)(di)二(er)，廣發證*分別持股22.65%和(he)54.53%；東方(fang)證*旗下有匯添(tian)富基(ji)金，管(guan)理(li)規(gui)模8630億(yi)，行業(ye)排名(ming)第(di)(di)9，東方(fang)證*持股35.4%。

最(zui)后看投行業(ye)務。在活躍(yue)的資本市場和全(quan)面(mian)注(zhu)冊(ce)制時代，券商最(zui)重要的業(ye)務板塊無疑是投行業(ye)務。

2022年，股(gu)市行情(qing)不佳，但是A股(gu)仍有(you)超過400只新(xin)股(gu)上市，IPO募資(zi)額(e)高(gao)達5869.66億(yi)元(yuan)，同比增長8.17%，連(lian)續兩年創出歷史新(xin)高(gao)，領(ling)跑(pao)全球。再融(rong)資(zi)方面，2022年共發布369個競價(jia)類定增預案，擬募資(zi)金7159.9億(yi)元(yuan)，項目數量和(he)擬募資(zi)金額(e)較上一年度(du)年分(fen)別提升了(le)41.4%和(he)12.4%；

投行業(ye)務對券(quan)商的(de)品牌和綜合能力要求(qiu)很(hen)高，排(pai)(pai)名靠前(qian)(qian)的(de)大部分是在證*行業(ye)深耕已久的(de)傳統老牌券(quan)商，而且行業(ye)馬太(tai)效應非常(chang)明顯。2022年百(bai)余家(jia)券(quan)商去年投行業(ye)務收入合計(ji)為798.13億(yi)元，而排(pai)(pai)名前(qian)(qian)六(liu)的(de)券(quan)商投行收入合計(ji)為373.97億(yi)，占比達47%。

中信證*2022年IPO承銷(xiao)金(jin)額1502億，投行業(ye)務營收高達86.54億元，穩居行業(ye)第一；

排名第二和(he)(he)第三的是兩家新銳券商(shang)中金公司和(he)(he)中信建投證*，兩家券商(shang)2022年IPO承銷金額分(fen)別為790.49億(yi)元(yuan)(yuan)和(he)(he)568.52億(yi)元(yuan)(yuan)，投行業(ye)務營收分(fen)別為70.06億(yi)元(yuan)(yuan)和(he)(he)59.27億(yi)元(yuan)(yuan)。

作為兩家專(zhuan)注B端業(ye)務并且憑借投行(xing)業(ye)務躋身行(xing)業(ye)頭(tou)部的證*公司(si)，中(zhong)金公司(si)和中(zhong)信建投的投行(xing)收入占比分(fen)別(bie)為27%和21.4%，已(yi)遠(yuan)遠(yuan)超過國泰君安和華泰證*等(deng)老牌券商(shang)。

正是因為(wei)業務結構更加(jia)優秀(xiu)，中(zhong)金(jin)公司(si)和中(zhong)信建(jian)投(tou)的(de)市凈(jing)率(lv)分(fen)別為(wei)2.27倍和2.91倍，遠高于其(qi)他傳統頭(tou)部券商和行業均(jun)值。

與之相比(bi)，投行業(ye)務(wu)占比(bi)只有(you)10%左右(you)的國泰(tai)君安(an)和(he)華泰(tai)證*，市(shi)凈率(lv)分別(bie)為(wei)0.85倍和(he)1.03倍，資(zi)本市(shi)場給予了(le)投行業(ye)務(wu)占比(bi)較大的公司更高的估值(zhi)溢(yi)價(jia)。

03

互(hu)聯網(wang)券商如何脫穎而出

券(quan)商牌照的稀缺性，在互聯網行業表現得非(fei)常明顯(xian)，即使BAT等互聯網巨(ju)頭，至(zhi)今也(ye)沒有獲得獨立券(quan)商牌照。

率先拿下牌照(zhao)資(zi)源的，是兩(liang)家互(hu)聯(lian)網(wang)金融服務公司。

2015年(nian)，以互聯(lian)網(wang)證*資(zi)訊起家的(de)東方(fang)財富收購(gou)西藏同信證*，改名東財證*，成為第一家互聯(lian)網(wang)券商，由此開(kai)啟了封神之路。

2016年(nian)(nian)到(dao)2022年(nian)(nian)，東方財(cai)富證(zheng)*的(de)(de)經紀和(he)(he)(he)兩融業(ye)務從(cong)行(xing)業(ye)內60名開(kai)外的(de)(de)末(mo)流水準，上(shang)升到(dao)行(xing)業(ye)15名左(zuo)右(you)(you)的(de)(de)中上(shang)游水平，公(gong)司的(de)(de)營收從(cong)23.52億(yi)增長(chang)到(dao)124.86億(yi)，利潤從(cong)7.14億(yi)增長(chang)到(dao)85.09億(yi)，營收和(he)(he)(he)凈利潤復合增速約30%和(he)(he)(he)50%，而同期整個證(zheng)*行(xing)業(ye)的(de)(de)營收和(he)(he)(he)凈利潤年(nian)(nian)化增速只(zhi)有8%和(he)(he)(he)6%左(zuo)右(you)(you)。

經紀(ji)和兩融業務遠超同(tong)行的(de)急速(su)發展，不僅為東方財(cai)富的(de)異軍突起貢(gong)獻了半(ban)壁(bi)江山，超高(gao)的(de)流量和較低(di)的(de)運(yun)營成本，也讓東財(cai)的(de)凈利潤增(zeng)速(su)遠高(gao)于營收增(zeng)速(su)，與其他券商相比更是處(chu)于碾(nian)壓狀態。

2022年，東財的(de)營收在(zai)券(quan)(quan)商行(xing)業中排名(ming)僅(jin)為25位(wei)，但是凈利潤高居第4位(wei)，超強的(de)盈(ying)利能力(li)，讓東財市值超過(guo)了眾(zhong)多傳統券(quan)(quan)商，在(zai)行(xing)業內排名(ming)第二，甚(shen)至一度超過(guo)中信(xin)，成(cheng)為A股券(quan)(quan)商之王。

東(dong)方財富(fu)之(zhi)后(hou)，互(hu)聯(lian)網(wang)行(xing)業(ye)很(hen)長時間(jian)都沒有取到(dao)新的券(quan)商牌照。直到(dao)2022年7月(yue)，指南(nan)針收購網(wang)信證*，更(geng)名為麥(mai)高證*，成為繼東(dong)方財富(fu)之(zhi)后(hou)的第(di)二家互(hu)聯(lian)網(wang)券(quan)商。

被指南針收購1年之后，麥高(gao)證*的業績確實出現了(le)回(hui)升的勢頭。

2023年(nian)上半年(nian)，麥高證(zheng)*實現營(ying)收(shou)(shou)(shou)7624萬元(yuan)，同(tong)比(bi)增(zeng)長313%，其(qi)中經(jing)紀業(ye)務手續費凈(jing)收(shou)(shou)(shou)入3585萬元(yuan)，利息凈(jing)收(shou)(shou)(shou)入1322萬元(yuan)，分別(bie)(bie)同(tong)比(bi)增(zeng)加148%、252%、兩項業(ye)務的營(ying)收(shou)(shou)(shou)占比(bi)分別(bie)(bie)為(wei)46%、17%。

指南針之前的(de)主要(yao)業(ye)務(wu)(wu)是炒股軟件的(de)研(yan)發(fa)，跟東方財富一(yi)樣，都是針對中小投資者的(de)金融(rong)服務(wu)(wu)商。在指南針的(de)流量(liang)和(he)(he)金融(rong)科技賦(fu)能之下(xia)，證(zheng)*經(jing)紀和(he)(he)兩(liang)融(rong)業(ye)務(wu)(wu)是麥高證(zheng)*與(yu)公(gong)司(si)自(zi)身(shen)業(ye)務(wu)(wu)最具協同(tong)效應的(de)業(ye)務(wu)(wu)板塊。

從(cong)邏輯上看，網信(xin)證*之于指南針，就如同當年的同信(xin)證*之于東方財富。

雖(sui)然指南針(zhen)的(de)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)規(gui)模和東(dong)財仍有較大差距，但是用(yong)(yong)戶(hu)(hu)粘性(xing)上并不(bu)遜色。截至2021年底，指南針(zhen)累計注(zhu)冊用(yong)(yong)戶(hu)(hu)達(da)到1500萬(wan)人，其中付(fu)費(fei)用(yong)(yong)戶(hu)(hu)達(da)到150萬(wan)人，相比2017年增長了2.5倍(bei)，注(zhu)冊用(yong)(yong)戶(hu)(hu)的(de)付(fu)費(fei)轉換率(lv)高達(da)10%。

與此同(tong)時，指南針(zhen)用戶(hu)交易資產(chan)的(de)換手率(lv)與東(dong)財接近(jin)，是傳(chuan)統(tong)券(quan)商的(de)3倍，意味著公司經紀業務的(de)ARPU（用戶(hu)平均收入）價值，同(tong)樣也(ye)遠高于傳(chuan)統(tong)券(quan)商。

有(you)東方財(cai)富(fu)的成功經驗作為(wei)參考(kao)，指南(nan)針未(wei)來(lai)或許是券商中的又(you)一匹(pi)黑馬。