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今年以來，眼科行(xing)業持續承壓，“冰與(yu)火”同時上演。

一邊是在(zai)(zai)國內(nei)外經濟形勢多重挑戰影響下，居民(min)消費意愿不足，另(ling)一邊是眼科醫(yi)療需求在(zai)(zai)不斷提(ti)質，市場的潛力與韌性猶在(zai)(zai)。

眼科醫(yi)療行業經(jing)(jing)歷了近(jin)年來波折和沉淀(dian)之后，曾經(jing)(jing)的(de)浮躁正(zheng)在逐(zhu)漸消退，投資者開始關注真正(zheng)的(de)長期投資價值。在當前(qian)不確(que)定性愈發顯著(zhu)的(de)發展環(huan)境中，穩，顯然已是企(qi)業經(jing)(jing)營中最難能可貴的(de)品(pin)質(zhi)。

“冬(dong)天總會過去”，不(bu)畏浮云遮望眼，眼科醫療賽(sai)道仍具有強大的(de)(de)增(zeng)長潛能。面對行(xing)業(ye)需(xu)求增(zeng)長的(de)(de)高(gao)度(du)確定性，企業(ye)還需(xu)要憑借自身實力穿越激流，最(zui)終勝出的(de)(de)將是在戰略、管(guan)理、布局等(deng)多維度(du)領先(xian)的(de)(de)企業(ye)。

那么，在(zai)目前眼科醫療“坡(po)長雪厚”的賽道(dao)上(shang)，“一超(chao)多強(qiang)”的競爭格(ge)局是(shi)否持續？強(qiang)者(zhe)恒強(qiang)的邏輯是(shi)否依舊堅實？

01

分化中，看韌性

近日，A股市場(chang)5大眼科醫院陸(lu)續公布中報。

在宏觀經(jing)濟不確定性增強，消費(fei)降級“捂緊錢袋子(zi)”的背景下，行業(ye)(ye)整體承壓(ya)。疊(die)加資本市場遇冷，眼科(ke)企業(ye)(ye)股價普遍下挫。

今(jin)年以來，A股市場大(da)(da)幅分化，成長風格和紅利價值嚴重(zhong)倒掛，大(da)(da)型銀行、水電(dian)股、高(gao)速公路股等連創新高(gao)，而(er)曾經的成長股一路向南，呈現截然相反(fan)的走勢。

分(fen)化中，有(you)些投資者再次陷(xian)入追漲(zhang)殺跌的循環，而真正(zheng)的長期投資者看到(dao)的是(shi)獲取超額收益的機會(hui)。尤其是(shi)醫藥(yao)股經(jing)歷三(san)年的調整，跌出(chu)了“價(jia)值(zhi)深坑”。普(pu)跌中，殺估值(zhi)不可避免，但(dan)絕對龍頭(tou)可以憑借超強(qiang)韌性，率先走出(chu)低谷，這些龍頭(tou)就(jiu)是(shi)最值(zhi)得關注的企業。

眼(yan)科(ke)曾(ceng)被視作投資者眼(yan)中的“黃金賽道”，那么如今就會被資本市場“遺棄(qi)”嗎？

答案肯定(ding)是否(fou)定(ding)的。

作為人類器官中(zhong)最忙碌的單元，在移動(dong)互聯網普及、電(dian)子(zi)產品(pin)推陳出新(xin)的背景下，圍繞眼睛的各種疾(ji)病大幅增加。而隨著(zhu)老齡化加劇(ju)，白內障患者也會繼續(xu)上升。

數據(ju)顯示(shi)，我國(guo)屈光手(shou)術(shu)量僅為(wei)200萬例/年(nian)，仍(reng)有非常大(da)的治療缺(que)口。2021年(nian)，中國(guo)每千(qian)人近視手(shou)術(shu)量僅為(wei)0.7，遠低(di)于同期發達(da)國(guo)家水平，相較(jiao)美國(guo)的2.6仍(reng)有3倍空(kong)間。

此外，我國還是全球白(bai)內(nei)障(zhang)患者(zhe)人(ren)數(shu)最多(duo)(duo)，白(bai)內(nei)障(zhang)致盲人(ren)數(shu)最多(duo)(duo)的國家。但(dan)每年白(bai)內(nei)障(zhang)手術(shu)治療量僅400萬例左右(you)。

而老齡化和電子產品的使用剛性是不可逆的，這也就決定了(le)這一賽道的絕對(dui)成長(chang)空間。

從商業價值來看，業內素有(you)“金(jin)眼、銀牙、銅骨(gu)頭”的說法，基于(yu)較高的專業門(men)檻，眼科的盈利能力顯著高于(yu)其它專科，是“醫療+大消費”領域不折不扣(kou)的黃金(jin)賽道。

疊(die)加(jia)投資擴(kuo)張及規模復制(zhi)，龍頭企業強者恒強，將成為(wei)長(chang)跑競賽中的最(zui)大贏家。從(cong)今(jin)年中報對比來看，就(jiu)可(ke)窺出端(duan)倪。

大環(huan)境不佳，企業業績普遍不如以往。但綜合(he)實力最強的愛爾眼(yan)科以國內(nei)、國際(ji)“雙向聯動”，在(zai)“1+8+N”戰略的加持下，呈現韌(ren)性增長態勢。

公司(si)上半年門診量794.07萬人次，同(tong)比增(zeng)加9.23%；手術(shu)量64.99萬例，同(tong)比增(zeng)長6.92%，市占率進一步擴大。

上半(ban)年，愛爾眼科(ke)保持了營收(shou)利潤的(de)雙向增(zeng)長，實現(xian)營收(shou)105.45億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長2.86%；歸母凈利潤20.5億(yi)元(yuan)，同比增(zeng)長19.71%。

三大支柱業務(wu)（屈光、視(shi)光服務(wu)和白內(nei)障業務(wu)）均取得(de)穩(wen)步(bu)增長(chang)，得(de)益于領(ling)先的管理(li)水平及業務(wu)結構調整，第二季度利(li)潤大幅改善，第二季度毛(mao)利(li)率提升到50.55%，凈利(li)率來到20.95%。

而其他(ta)四家企業也保(bao)持盈利狀態(tai)。行(xing)業調整期，考驗的是微觀(guan)企業的管理精細化程度。

銷售(shou)費用(yong)率(lv)(lv)是一個不錯(cuo)的觀察口，得益于合理的分級診療，龐(pang)大的專家人才團(tuan)隊，強大的品牌效應(ying)以及口碑傳(chuan)播(bo)，愛(ai)爾眼(yan)科的銷售(shou)費用(yong)率(lv)(lv)為10.62%，處于較(jiao)低水平，但仍有潛(qian)力可挖。

當然，其他(ta)四家企(qi)業體量較小(xiao)，仍處于(yu)擴(kuo)張期，前期進行(xing)相應的銷售投入，也可以理解，隨著時(shi)間的延伸和品牌的成(cheng)長，未(wei)來的銷售費用率也有望趨(qu)于(yu)下降。

值得(de)一(yi)提的是，自2009年上市以來，到(dao)2023年，愛(ai)爾眼(yan)科營(ying)收(shou)復(fu)合增(zeng)速（CAGR）高達28.54%，凈(jing)利潤復(fu)合增(zeng)長率高達29.25%，并且(qie)營(ying)收(shou)增(zeng)速、凈(jing)利潤增(zeng)速連續保持正增(zeng)長。

這(zhe)樣的(de)(de)答卷，放眼(yan)(yan)整(zheng)個(ge)A股市(shi)(shi)場，都十分(fen)罕見，體現出長跑型選手的(de)(de)耐力，而(er)華夏、普瑞、何氏、光正4家(jia)眼(yan)(yan)科(ke)醫療機構上市(shi)(shi)時間較晚(wan)，增(zeng)速也(ye)可(ke)圈(quan)可(ke)點，但(dan)在2024年上半年，5家(jia)眼(yan)(yan)科(ke)醫療機構收入(ru)增(zeng)速普遍大幅下滑。只是短期的(de)(de)“趔(lie)趄”，還是長期的(de)(de)趨勢？是當下市(shi)(shi)場高度關注(zhu)的(de)(de)問(wen)題。

深挖這份財報，有利于(yu)發現各家醫療機(ji)構(gou)獨特的(de)(de)“阿(a)爾法(fa)”，隨著(zhu)行業(ye)必須也必然進入高質量發展階段，追求更有效率的(de)(de)增長，也是5家眼科上市企業(ye)的(de)(de)共識。

02

下沉，大市場

我國醫療(liao)資(zi)源(yuan)分(fen)布不平(ping)衡，不平(ping)均，優質醫療(liao)資(zi)源(yuan)集中在省會(hui)及一線城(cheng)市，廣(guang)闊的下沉市場對優質醫療(liao)服務(wu)的需求非常急(ji)切。

華夏(xia)眼(yan)科(ke)就提出推動(dong)醫療資源下沉，構建“365眼(yan)健康生(sheng)態圈”，截至目前(qian)其(qi)眼(yan)科(ke)醫療機(ji)構相較其(qi)上(shang)(shang)市之時(shi)增加75家(jia)；愛(ai)爾眼(yan)科(ke)則定下“1+8+N”戰略目標（將(jiang)長沙愛(ai)爾眼(yan)科(ke)醫院打造為世界一流(liu)眼(yan)科(ke)醫學中(zhong)心(xin)，在北上(shang)(shang)廣(guang)深、成都、重(zhong)慶、武漢、沈(shen)陽建設8個國家(jia)級眼(yan)科(ke)中(zhong)心(xin)，帶動(dong)N家(jia)地區領先級眼(yan)科(ke)醫院發展）。

作為眼科“排頭兵”，愛爾眼科這一(yi)戰略部署更(geng)具代表性。

這項戰(zhan)略(lve)是(shi)審(shen)時(shi)度勢(shi)的戰(zhan)略(lve)抉(jue)擇。不同于其他疾(ji)病，眼(yan)(yan)科健康(kang)具(ju)有(you)剛性屬性，眼(yan)(yan)科賽道依(yi)舊(jiu)充滿生機。長遠來看，市場容量(liang)足夠大(da)，眼(yan)(yan)科企業擁有(you)繼續發展壯大(da)的肥沃土壤。

當(dang)前(qian)，我國人(ren)口老齡化(hua)加劇(ju)，有數據顯示，2023年(nian)，我國60歲以(yi)(yi)(yi)上老人(ren)超2.9億，占(zhan)比(bi)高達(da)21.1%；65歲以(yi)(yi)(yi)上人(ren)口達(da)2.1億，占(zhan)比(bi)接近15%。預計(ji)到2030年(nian)，我國60歲及(ji)以(yi)(yi)(yi)上人(ren)口將超4億，年(nian)齡相關性眼病患者不斷增(zeng)加，對(dui)眼科醫療的(de)需求將持續增(zeng)加。

與此同時(shi)，兒童青少年近視率高發且持續上(shang)升，但我(wo)國(guo)醫(yi)療服務覆蓋率仍(reng)偏低(di)，尤(you)其是(shi)縣域等下沉市(shi)場醫(yi)療服務不完善，巨大的需(xu)求沒有被(bei)滿足，市(shi)場尚(shang)未被(bei)充分發掘。

今年以來，愛爾加大收(shou)(shou)購(gou)步伐，繼(ji)5月斥資13.44億元收(shou)(shou)購(gou)52家(jia)醫療機構部分股(gu)(gu)權，創造公司歷(li)史(shi)上單次收(shou)(shou)購(gou)醫院數量(liang)的(de)紀錄；7月29日(ri)又計(ji)劃(hua)拿(na)出8.98億元收(shou)(shou)購(gou)虎門(men)愛爾、運城愛爾等35家(jia)醫院部分股(gu)(gu)權。

收購的醫(yi)院中，絕大多(duo)數位(wei)于地市級和縣級。可以看出，公司正在不斷(duan)提升醫(yi)院布局的顆粒度(du)和覆蓋度(du)，滿足(zu)居民高質量眼科醫(yi)療服務(wu)需求。

在(zai)戰略布(bu)局(ju)上，普瑞眼科加快(kuai)“全國連鎖化+區(qu)域一(yi)體化”的布(bu)局(ju)；愛爾則繼續秉(bing)持獨特的“分級(ji)連鎖”模(mo)式，在(zai)廣度和深(shen)度兩個維度不斷挖潛(qian)，覆蓋省(sheng)級(ji)和下探(tan)縣級(ji)并舉。

當前，愛(ai)爾眼(yan)科長沙醫(yi)學中心正式成(cheng)立(li)，公司(si)提出以(yi)此為基座，引領全(quan)集(ji)團醫(yi)教研水平的全(quan)面(mian)提升，標志著長沙愛(ai)爾眼(yan)科醫(yi)院(yuan)駛(shi)入世界級(ji)水準(zhun)的“快車道”。

中(zhong)(zhong)報(bao)顯示，募資建(jian)設的(de)區域眼科中(zhong)(zhong)心上海愛(ai)(ai)(ai)爾(er)、南寧愛(ai)(ai)(ai)爾(er)已建(jian)成并結(jie)項(xiang)，湖北愛(ai)(ai)(ai)爾(er)、安徽愛(ai)(ai)(ai)爾(er)、沈陽(yang)愛(ai)(ai)(ai)爾(er)、貴州愛(ai)(ai)(ai)爾(er)陸(lu)續(xu)建(jian)成中(zhong)(zhong)，北京(jing)愛(ai)(ai)(ai)爾(er)英智處在(zai)(zai)籌建(jian)中(zhong)(zhong)，“新十年戰略”正(zheng)在(zai)(zai)穩步推(tui)進。

對比(bi)來看，相(xiang)比(bi)其他區域性(xing)醫(yi)院，愛(ai)(ai)爾(er)起步最(zui)早、覆(fu)蓋最(zui)廣(guang)，下沉最(zui)深，2023年省會城(cheng)市覆(fu)蓋已超(chao)90%，地級(ji)市覆(fu)蓋率達80%左(zuo)右。截至(zhi)2024年6月30日，愛(ai)(ai)爾(er)眼(yan)(yan)科在境內擁(yong)有醫(yi)院311家(jia)(jia)(jia)，門診部202家(jia)(jia)(jia)，共計(ji)513家(jia)(jia)(jia)。民營眼(yan)(yan)科“老二”華夏眼(yan)(yan)科，擁(yong)有61家(jia)(jia)(jia)眼(yan)(yan)科專科醫(yi)院和65家(jia)(jia)(jia)視光(guang)中心，總計(ji)126家(jia)(jia)(jia)。

其(qi)他醫療機構的區域特征(zheng)明(ming)顯，何氏眼科聚焦在遼寧省(sheng)內，營收占比高達95%，光(guang)正(zheng)眼科、華(hua)夏(xia)眼科華(hua)東地區貢獻(xian)都超七成。

而且，在愛(ai)爾眼科(ke)的分級連鎖模式(shi)下，上(shang)級醫院向下提供技術支持，下級醫院則向上(shang)轉診疑難雜癥，實現資源(yuan)配置的最優(you)化和患者(zhe)就診的便利化。

隨(sui)著醫(yi)療(liao)網(wang)絡規(gui)模(mo)不斷擴大，分(fen)級連鎖(suo)優勢和規(gui)模(mo)效應得到(dao)了進(jin)一步體現。微觀層面，不僅(jin)有(you)效夯(hang)實公司的綜合競(jing)爭力，宏觀層面，更是對推動“健康中國”戰(zhan)略起到(dao)非常積極的作用。

透過其他4家上市眼(yan)科醫療機構(gou)年報(bao)和中報(bao)，可以發現這(zhe)4家機構(gou)也都(dou)制(zhi)定了(le)雄心勃勃的(de)擴張(zhang)計劃，從行業發展的(de)整體態勢來看，群雄逐(zhu)鹿的(de)“大戲”正在徐徐開演。

在(zai)此階段，誰也(ye)不可松懈(xie)，尤其面(mian)對經(jing)濟增速下滑局面(mian)，各家眼科機(ji)構都需要突破自己的(de)“天花板”。從老百姓(xing)的(de)角度看，更(geng)高(gao)的(de)醫(yi)(yi)療質量、更(geng)好的(de)醫(yi)(yi)療服務(wu)、更(geng)方便的(de)就診條件，也(ye)會隨(sui)著(zhu)行業(ye)的(de)良(liang)性競爭得(de)到(dao)實現。

畢竟相對于(yu)發達國家(jia)和地區，中國眼科醫療服務的(de)滲(shen)透率(lv)還很(hen)低(di)，至少從(cong)當前看(kan)來，更好、更大、更強、更特是(shi)各家(jia)眼科醫療機構都要努力實(shi)現的(de)目標。

03

黃金賽道，價值判斷

眼(yan)科醫療行業(ye)門(men)檻較高，非(fei)常依賴技術(shu)、品牌、研發、人才以及先進的(de)管理體(ti)系。

因此入局早構(gou)建的(de)競爭壁壘很難被打(da)破(po)，經過22年的(de)深(shen)耕(geng)，愛爾眼(yan)科(ke)已(yi)經是(shi)全球最大(da)的(de)眼(yan)科(ke)醫療集(ji)團。

國(guo)內發(fa)力的(de)同時，愛(ai)爾眼(yan)科已在海外(wai)(wai)布局140家眼(yan)科中心及診(zhen)所，逐漸形成覆蓋全(quan)球的(de)醫(yi)療服(fu)務(wu)網絡，憑(ping)借領先的(de)全(quan)球技術整合(he)和資源(yuan)融合(he)，駛入國(guo)內國(guo)外(wai)(wai)雙循環的(de)發(fa)展階(jie)段。今年6月5日，愛(ai)爾國(guo)際化再上臺階(jie)，其(qi)歐洲(zhou)分部Clínica Baviera宣布收購英國(guo)Optimax集團（及其(qi)下屬機構(gou)），進入人口更(geng)(geng)多、價(jia)值量(liang)更(geng)(geng)高的(de)英國(guo)市場，海外(wai)(wai)業務(wu)將成為愛(ai)爾眼(yan)科持續的(de)增長引擎(qing)。

強大的品牌(pai)效(xiao)應、人才儲(chu)備、技術全球(qiu)領先，醫療機(ji)構覆蓋的廣度和(he)深(shen)度其他企(qi)業難以(yi)(yi)企(qi)及，國內外雙(shuang)向布局其他企(qi)業難以(yi)(yi)望其項背，愛爾眼科已經(jing)構筑(zhu)了(le)強大寬厚的護城河。

作為(wei)一家上市公(gong)司，利用資本杠桿(gan)做大做強是合理(li)且理(li)性的，這在眼科上市公(gong)司中(zhong)并不少見。

跨界而來的(de)光正眼科(ke)正在推(tui)進剝離鋼構(gou)和能源業(ye)(ye)務，重組(zu)所得資金，將被投入更具前景的(de)醫療(liao)產業(ye)(ye)；華(hua)夏(xia)眼科(ke)亦(yi)堅持“內生增長+外(wai)延(yan)并購(gou)”的(de)發展戰略；普(pu)瑞眼科(ke)則(ze)將外(wai)延(yan)式擴(kuo)張視(shi)作公司業(ye)(ye)績的(de)強勁增長動力(li)。

但并(bing)購(gou)整合真正考驗的(de)(de)是(shi)背后的(de)(de)融合管理能力，愛(ai)爾眼科的(de)(de)銷(xiao)售和管理費(fei)用增幅不到個位數，這還(huan)是(shi)在(zai)上(shang)半(ban)年進行(xing)了(le)(le)大規(gui)模(mo)并(bing)購(gou)的(de)(de)基(ji)礎(chu)上(shang)，可見其(qi)管理模(mo)式的(de)(de)領先和效率。不過愛(ai)爾眼科對少(shao)數并(bing)購(gou)標的(de)(de)也進行(xing)了(le)(le)商譽減(jian)值，可見并(bing)購(gou)并(bing)非(fei)次(ci)次(ci)成功，各(ge)家(jia)眼科醫療機構在(zai)并(bing)購(gou)時都需(xu)(xu)謹慎，整合更(geng)需(xu)(xu)有(you)力。

目前，愛爾(er)眼科(ke)體(ti)量最大(da)的(de)(de)(de)省(sheng)會醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)年度收入(ru)(ru)(ru)超過6億元(yuan)；華夏眼科(ke)的(de)(de)(de)旗艦醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)廈門眼科(ke)中心，系公立醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)改制而來，歷(li)史最長(chang)，單(dan)體(ti)收入(ru)(ru)(ru)逼近10億元(yuan)；沈(shen)陽的(de)(de)(de)何氏眼科(ke)收入(ru)(ru)(ru)為5億元(yuan)；光正最大(da)的(de)(de)(de)眼科(ke)機構上海光正新(xin)視界(jie)收入(ru)(ru)(ru)在8億元(yuan)左右。而愛爾(er)眼科(ke)的(de)(de)(de)地(di)級市(shi)醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)已經出現(xian)收入(ru)(ru)(ru)過億或(huo)接近2億的(de)(de)(de)情況。這些醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)都(dou)刷(shua)新(xin)了社會以往對民營(ying)醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)小(xiao)而弱(ruo)的(de)(de)(de)印象(xiang)，醫(yi)(yi)(yi)(yi)院(yuan)(yuan)體(ti)量和做業(ye)(ye)務質量都(dou)進入(ru)(ru)(ru)到了行業(ye)(ye)的(de)(de)(de)前列。

但相對于歷史(shi)悠久的(de)公立眼(yan)科(ke)醫院如(ru)中山眼(yan)科(ke)、北京同仁、溫醫眼(yan)視光(guang)等，各上市眼(yan)科(ke)醫療機構還需(xu)要(yao)持續發(fa)力，更上一層樓。

20多(duo)(duo)年(nian)來，中國(guo)(guo)眼(yan)(yan)科(ke)格(ge)局的(de)發(fa)展演變，也(ye)充分顯示(shi)，通過公立(li)眼(yan)(yan)科(ke)、民營眼(yan)(yan)科(ke)的(de)競爭、合作，讓眼(yan)(yan)科(ke)行(xing)業在(zai)各(ge)醫學(xue)領域成為(wei)發(fa)展最快的(de)專科(ke)賽道，老百(bai)姓的(de)眼(yan)(yan)健康(kang)是建(jian)國(guo)(guo)70多(duo)(duo)年(nian)來增(zeng)長最快、獲得感最強的(de)階段(duan)。

未(wei)來中國眼(yan)科(ke)行(xing)業(ye)應瞄準于世界眼(yan)科(ke)強(qiang)國，立足于眼(yan)科(ke)強(qiang)國之(zhi)林，更(geng)需(xu)要(yao)公立眼(yan)科(ke)與民營眼(yan)科(ke)良性競爭、充分競爭、協調發展、各具(ju)特色。