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2023年(nian)6月中(zhong)(zhong)旬(xun)，我(wo)們發布過一篇研究文章《半(ban)(ban)導體的第五(wu)個歷史大周期即(ji)(ji)將啟動?》。當(dang)時(shi)的判斷是(shi)：“全球(qiu)包括中(zhong)(zhong)國(guo)半(ban)(ban)導體行(xing)業，目前已經(jing)是(shi)底部了。如(ru)果樂觀一點的表述，那就(jiu)是(shi)反彈一觸即(ji)(ji)發。”

今(jin)天我們可以正式下結論，中國半(ban)導體行業(ye)周期向上的拐點，已經出現了。

8月29日(ri)，沒有任何征兆的，華為Mate60 Pro在華為商城正式開售(shou)。關于這件事情的細節我們跟大家了(le)解的都(dou)差不多，沒有什(shen)么增量(liang)信息(xi)。

關于這件事情的意義，微信(xin)公(gong)眾(zhong)號“芯科技風向(xiang)標”點(dian)(dian)評基本覆蓋了大家所有能想到的點(dian)(dian)：

在(zai)我(wo)們看來，華為的回歸，就是半導體周期拐(guai)點出現的正式標(biao)志。

01

中國半導體的果鏈周期已經式微

在(zai)公募全部(bu)權益(yi)配(pei)置中，電子(zi)排在(zai)新能源、食品飲料和醫(yi)藥之后處于第四位，是長(chang)期以來成長(chang)股的核心(xin)(xin)配(pei)置，電子(zi)行業以往炒作的核心(xin)(xin)是蘋果鏈，也(ye)(ye)就是圍(wei)繞著蘋果的新產品周期進行主題投(tou)資，當然(ran)了，蘋果鏈在(zai)某(mou)些(xie)時間段確(que)實也(ye)(ye)有業績。

蘋果的問題在于，已經成長(chang)為一(yi)家大而不(bu)能倒(dao)的公司(si)。這兒的大而不(bu)能倒(dao)，并不(bu)是(shi)行業影響力，而是(shi)股價和市值。

蘋果最新的(de)(de)市值(9月6日)大約是2.88萬億美(mei)元，這個(ge)數(shu)字超過了2022年(nian)排(pai)名(ming)第七(qi)的(de)(de)法(fa)國的(de)(de)GDP，是墨西(xi)哥GDP的(de)(de)兩倍。再形象一(yi)點，這個(ge)數(shu)字折(zhe)合(he)人(ren)民幣(bi)21.5萬億，中國2022年(nian)全國商品(pin)房銷(xiao)售額(e)(e)是13.33萬億人(ren)民幣(bi)，一(yi)個(ge)蘋果的(de)(de)市值，相當于中國一(yi)年(nian)商品(pin)房銷(xiao)售額(e)(e)的(de)(de)1.6倍。

蘋(pin)果曾經是一家偉大的(de)公司，但這家公司在(zai)創(chuang)始人喬布斯2011年(nian)10月離世后，股價(jia)一直(zhi)在(zai)漲，那些偉大的(de)基(ji)因卻一直(zhi)在(zai)消(xiao)退。

2011年以(yi)后蘋果發生了什么?

最明顯的(de)(de)(de)標志(zhi)就是，蘋果的(de)(de)(de)資(zi)本開支下滑了(le)。2011年蘋果的(de)(de)(de)資(zi)本開支跟折舊攤銷的(de)(de)(de)比值(zhi)還有4倍，進入庫克時代之后，這(zhe)個(ge)數(shu)值(zhi)就斷了(le)線(xian)的(de)(de)(de)風箏一樣崩(beng)掉了(le)，到現在還不(bu)到1，這(zhe)表明蘋果現有的(de)(de)(de)資(zi)本開支還不(bu)夠(gou)維(wei)持正常的(de)(de)(de)簡單再生產的(de)(de)(de)水平。

與資本開支不斷(duan)縮(suo)水相(xiang)對應的(de)是(shi)，蘋(pin)果對股(gu)東越來越慷慨。在(zai)喬(qiao)布斯時代，蘋(pin)果既沒有分紅，也沒有回購。庫克時代的(de)蘋(pin)果，既有分紅又(you)有回購。自(zi)2013年以來，蘋(pin)果用來回購的(de)資金與凈利潤(run)相(xiang)差無幾，部分年份(fen)甚至回購金額要超(chao)過(guo)自(zi)由現金流。

如果(guo)沒有投資(zi)蘋果(guo)，巴(ba)菲(fei)特的傳奇顯然會大打(da)折扣。巴(ba)菲(fei)特從2016年開(kai)始(shi)投資(zi)蘋果(guo)，從2016到2018年，巴(ba)菲(fei)特總共投入了360億(yi)美(mei)元買入蘋果(guo)，截至目前，加上分紅和變(bian)現，巴(ba)菲(fei)特在(zai)蘋果(guo)上至少盈利了1000億(yi)美(mei)元。

蘋果能(neng)夠維持現有的(de)盈(ying)利(li)和股價，靠的(de)是(shi)自帶干糧的(de)供(gong)應商(shang)們。蘋果既(ji)然需要自由(you)現金(jin)流(liu)回報股東，但應有的(de)資(zi)本(ben)開(kai)支(zhi)不能(neng)憑空(kong)消(xiao)失，必然需要往上(shang)游(you)供(gong)應商(shang)轉嫁。為此，蘋果的(de)供(gong)應商(shang)們承擔了大量的(de)資(zi)本(ben)開(kai)支(zhi)，作為回報，蘋果在價格和訂單上(shang)給(gei)予一定的(de)傾斜(xie)。

問(wen)題是蘋果(guo)鏈(lian)的資(zi)本開(kai)支從哪來呢？當然是A股了，蘋果(guo)鏈(lian)作為熱(re)點，撐(cheng)起了相關(guan)上市公司的估值，這(zhe)也為蘋果(guo)鏈(lian)公司的再融資(zi)打下了良好的基礎(chu)，尤其是整個市場成長股缺乏的時(shi)期。

這條產業鏈(lian)在2020年有(you)了(le)初步的(de)(de)松動，那就是歐菲(fei)光事件。2020年被踢(ti)出蘋果鏈(lian)之后(hou)，歐菲(fei)光當年計提了(le)固(gu)定資產減值損失24億，而(er)歷史上歐菲(fei)光年度最高的(de)(de)凈利潤也只有(you)不到(dao)9個億，這讓(rang)市場首次感受到(dao)了(le)蘋果鏈(lian)的(de)(de)寒意。

此后2022年初歌爾股(gu)份丟(diu)單(dan)事(shi)件(jian)基本(ben)(ben)上就為蘋(pin)(pin)(pin)果鏈主題劃上了(le)一個句號。蘋(pin)(pin)(pin)果的訂單(dan)利潤確實豐(feng)厚，但3-4年的新機更新周(zhou)期(qi)尚不(bu)夠攤銷前期(qi)高昂的資本(ben)(ben)開(kai)支，再加上蘋(pin)(pin)(pin)果開(kai)始向東南(nan)亞、印度轉移供應鏈，股(gu)市(shi)最看重的確定性這(zhe)方面，蘋(pin)(pin)(pin)果鏈的風(feng)險已(yi)經大于收益。

02

未來中國半導體周期的核心驅動力

按照“芯科(ke)技風(feng)向標”的(de)觀點，2019年中(zhong)(zhong)國(guo)半(ban)導(dao)體行(xing)業復蘇是因為華為備貨(huo)的(de)超(chao)買，2022年的(de)蕭(xiao)條是因為華為和中(zhong)(zhong)國(guo)消費電子的(de)缺位。至少從數據上看，2019年中(zhong)(zhong)國(guo)和世界半(ban)導(dao)體行(xing)業是處(chu)于周期(qi)底部的(de)，華為的(de)影響并不明顯。

華為(wei)的(de)(de)影響(xiang)力主要(yao)體(ti)現在一些設備類公(gong)司上(shang)，比如利和興(xing)。華為(wei)備貨的(de)(de)超買是存在的(de)(de)，但并沒(mei)改變行(xing)業整體(ti)的(de)(de)趨勢。

從周(zhou)期的角度，中國半(ban)導體行業銷售額同比(bi)增速確(que)實已(yi)經見底回(hui)升，這個數據也有全球半(ban)導體銷售額和(he)美國半(ban)導體利用率的同步證明，但(dan)對于A股而言，看圖說(shuo)話比(bi)較膚淺，市場需要有說(shuo)服力的代(dai)表性事件。

而華為(wei)的(de)回歸(gui)，就是拐(guai)點出現的(de)正式標志(zhi)。

這次回歸除了通過供給拉(la)動(dong)需求，帶動(dong)中國(guo)消費電子周期向(xiang)上之外，最關鍵的是對行(xing)業競爭格局的根本性改變。

卷到極(ji)致的中國制造業(ye)的出現，讓(rang)整個消費電子行業(ye)的利潤高(gao)度(du)集(ji)中在某些壟斷環節，最典(dian)型的就是操作系統和核心芯片。

個(ge)人計(ji)算機時代，微軟的操(cao)作系統(tong)和英(ying)特爾(er)CPU形成(cheng)的Wintel聯盟在產業鏈上(shang)處于統(tong)治地位，曾有(you)電(dian)腦廠商非常(chang)情緒化(hua)的稱，“賣(mai)一臺電(dian)腦能賺100元(yuan)(yuan)，其(qi)中英(ying)特爾(er)拿(na)去了70元(yuan)(yuan)，微軟拿(na)去了40元(yuan)(yuan)。”(不要計(ji)較數字)。

柳傳志也說：“我們生產一臺電腦也就是(shi)一把大蔥的利潤(run)。”聯想集團4000億的營業收入，凈利潤(run)只有100億，銷(xiao)(xiao)售凈利率2.5%，還(huan)比不上薄利多銷(xiao)(xiao)走(zou)高周(zhou)轉路(lu)線的超市的盈利能力。

手(shou)機(ji)行業也完全(quan)復制了個人計算機(ji)時代的(de)格局。蘋果獨有的(de)IOS操作(zuo)(zuo)系統疊加自研SOC芯片，切走了手(shou)機(ji)行業最大(da)的(de)一塊(kuai)(kuai)蛋糕，剩下(xia)的(de)玩家只(zhi)能依賴安(an)卓操作(zuo)(zuo)系統和(he)高通芯片的(de)組合，然(ran)后又一大(da)塊(kuai)(kuai)蛋糕被谷歌和(he)高通切走，給中國手(shou)機(ji)行業留(liu)下(xia)的(de)就只(zhi)有殘羹(geng)冷炙。

堅定的(de)走自研芯片(pian)路(lu)徑的(de)華為(wei)，還沒有涉足到操作系統，就已(yi)經被關進小黑屋(wu)。國家(jia)安全是宏(hong)大敘(xu)事，但是蘋果+谷歌+高通，總市值接近(jin)5萬(wan)億美元，這可是實實在在的(de)利(li)益，任何手(shou)段都值得(de)動用，哪怕賭上國運(yun)，洪水滔天(tian)是以后的(de)事情。

華為(wei)回(hui)歸之后，中國的手機廠商，包括(kuo)藍綠大廠，還有(you)小米，都能沿著價值鏈繼續向上攀爬，改變自己是一家(jia)單(dan)純的組(zu)裝廠的現狀(zhuang)，盈利能力也(ye)會有(you)根(gen)本(ben)性(xing)的改善(shan)，相關從業人(ren)員的收入也(ye)能得到提升。而(er)這一切，都是因為(wei)華為(wei)已經替他們(men)把(ba)路趟了出來(lai)。

2023年(nian)5月，哲庫原地(di)解散，3000高薪員工(gong)一(yi)夜失業(ye)。而正常情況(kuang)下，藍(lan)綠大(da)廠和小米，每一(yi)家都(dou)應(ying)該有至少這么大(da)一(yi)個芯片團(tuan)隊。我們可以(yi)理解OPPO的做法，但還是(shi)感到(dao)惋惜，雪(xue)球號“晨曦雪(xue)冬”的帖子也是(shi)顯得那么的意味深長。

一花獨放(fang)不是(shi)春(chun)，萬紫千(qian)紅春(chun)滿園。市(shi)場競爭你死(si)我(wo)活(huo)的格(ge)局顯然是(shi)小(xiao)了，只有各家手機廠(chang)商(shang)都能做出自(zi)己的特色，消費(fei)電子(zi)行業才能迎來(lai)真正的需(xu)求回暖，這就是(shi)華為(wei)的意(yi)義。

03

中國半導體行業的未來是汽車電子

就在華為發布(bu)Mate60 Pro的(de)同一天，比亞(ya)迪也發布(bu)了一個公告，將(jiang)以(yi)158億(22億美元)的(de)對價，收購捷普位于(yu)成都(dou)和無錫的(de)工廠。

捷普是世界(jie)十大EMS(電(dian)子(zi)制(zhi)造)廠商，紐交所(suo)上(shang)市，在(zai)全(quan)球30多(duo)(duo)個國家100多(duo)(duo)個地點擁有25萬員工，是蘋果的(de)核心供(gong)應商之一(yi)。比(bi)(bi)亞迪(di)在(zai)公告中說明了(le)這次收購的(de)意義：“本次收購將拓展(zhan)比(bi)(bi)亞迪(di)電(dian)子(zi)客戶與產品邊界(jie)，拓寬智能手機(ji)零部件業務，大幅改善(shan)比(bi)(bi)亞迪(di)電(dian)子(zi)客戶與產品結構(gou)，進一(yi)步抓住市場發展(zhan)機(ji)遇(yu)，增加(jia)核心器件產品的(de)戰略性(xing)布局(ju)，助推比(bi)(bi)亞迪(di)電(dian)子(zi)產業升級，邁(mai)入新一(yi)輪的(de)高速成(cheng)長周期。”

大多(duo)數分析師都認為，這是為了能夠加大跟蘋果的合作，這顯然是低估(gu)了比(bi)亞迪這次收購的格局。

比亞迪是為(wei)了自己(ji)將來的汽(qi)車電子(zi)配套(tao)提(ti)前做的布局。

如(ru)果我(wo)們把全球半導(dao)體(ti)行業(ye)的(de)發展歷史串(chuan)一張圖我(wo)們就可以發現，自2001年(nian)世界(jie)(jie)半導(dao)體(ti)開始進入筆記本和(he)智能(neng)(neng)手機時代之后的(de)這(zhe)20年(nian)里，行業(ye)總體(ti)平均增速不(bu)到4%，跟(gen)前(qian)面(mian)那20年(nian)相比顯然不(bu)可同日而語。如(ru)果從2021年(nian)開始世界(jie)(jie)半導(dao)體(ti)行業(ye)繼續(xu)圍繞著(zhu)筆記本和(he)智能(neng)(neng)手機進化，那基(ji)本沒有多少成長空間(jian)。

世(shi)界(jie)半導(dao)體行(xing)業下一(yi)個周期，必須(xu)靠汽車電(dian)子(zi)來驅動，因為汽車這個平臺足夠龐大。

我們復(fu)盤智能(neng)手機替代功能(neng)機的(de)(de)歷史過程(cheng)，可以發現(xian)，智能(neng)手機并不是一個智能(neng)化的(de)(de)功能(neng)機，相對的(de)(de)，他是一臺(tai)小型的(de)(de)移動(dong)PC，只不過剛剛好能(neng)夠打(da)電話。

新(xin)能源(yuan)汽車替(ti)代(dai)傳統燃油(you)車也是同樣的邏輯：所(suo)謂的新(xin)能源(yuan)汽車并不是電動(dong)或者(zhe)其(qi)他(ta)能源(yuan)替(ti)代(dai)燃油(you)驅動(dong)，相對的，他(ta)是一臺(tai)大型移動(dong)PC，只不過剛剛好是輛汽車。

未來的(de)新能源汽(qi)車(che)，從格局上看就是(shi)一臺移動(dong)的(de)超(chao)級PC，因為體積夠(gou)(gou)大，所以(yi)能夠(gou)(gou)容納足夠(gou)(gou)多(duo)的(de)硬件。在(zai)實現自動(dong)駕駛的(de)過(guo)程中，汽(qi)車(che)對(dui)于(yu)算(suan)力和存(cun)儲的(de)需求，近乎是(shi)無(wu)限(xian)的(de)。這么一臺車(che)，首先是(shi)一個儲能電站(zhan)，由于(yu)自帶CPU，也將會是(shi)一個分布式(shi)計算(suan)的(de)節點，對(dui)汽(qi)車(che)電子化的(de)需求也近乎是(shi)無(wu)上限(xian)的(de)。

比亞迪的布局(ju)，就是為將來的這一天(tian)做準備(bei)。

新能源汽車(che)上半場是(shi)電動化，下(xia)半場是(shi)智(zhi)能化，這是(shi)業內的共識。在(zai)電腦和智(zhi)能手機上都已(yi)經驗(yan)證過(guo)的事實，在(zai)汽車(che)上也同樣適用。

要想在新(xin)能源(yuan)汽車下(xia)半場(chang)成(cheng)功(gong)，就必(bi)須把車載操作系統(tong)和(he)智能芯片抓(zhua)在手里，就像特斯拉(la)那(nei)樣，這是誰也逃不開的宿命。

從車(che)(che)載操作系(xi)統(tong)看(kan)，華為借助鴻蒙系(xi)統(tong)，已經做到了特斯拉同等水準。比亞迪(di)目(mu)前的Dilink4.0車(che)(che)機系(xi)統(tong)，依然(ran)建立在安卓系(xi)統(tong)的基礎上(shang)，要比特斯拉和華為低一個級別，中長期換(huan)操作系(xi)統(tong)也是一個確(que)定性的事件。

至于(yu)芯片，差的更多。只要各(ge)大廠商(shang)還將(jiang)高通8155、英偉達Orin芯片作為一(yi)個賣點，那(nei)就逃不出將(jiang)來組裝廠的命運(yun)。

而(er)且，最關(guan)鍵的(de)是，鑒于未來(lai)汽車智能(neng)化(hua)發(fa)展路徑的(de)高度不(bu)(bu)確(que)定性。所有廠商都會(hui)面臨同一個問題，那就是不(bu)(bu)是不(bu)(bu)可以利用(yong)第(di)三(san)方供應商的(de)芯片，而(er)是依(yi)靠(kao)第(di)三(san)方芯片的(de)公司(si)都活不(bu)(bu)到終局(ju)。

所以其實沒有什(shen)么(me)可(ke)說的(de)，汽(qi)車電子(zi)下一步的(de)路徑(jing)就(jiu)是卷(juan)操(cao)作系(xi)統卷(juan)芯片。

華為Mate60 Pro的(de)(de)發布(bu)，首先正(zheng)式確(que)定(ding)了中國半導(dao)體行業的(de)(de)向上(shang)周期，這是(shi)短期最具備確(que)定(ding)性的(de)(de)事件。從中長期看，他拉開了各大自主(zhu)(zhu)汽車(che)廠商自主(zhu)(zhu)研發操作系統和車(che)機芯片的(de)(de)序幕，號(hao)稱九萬(wan)研發人員的(de)(de)比亞迪，必(bi)然是(shi)先驅(qu)。

沒有哪家廠商永遠滿足于(yu)只(zhi)做(zuo)一(yi)個代工廠，就像在計算機(ji)和(he)智能手機(ji)時代發生過的那樣。