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30塊的愛爾(er)(er)眼(yan)科思索再三，沒買(mai)(mai)(mai)；20塊的愛爾(er)(er)眼(yan)科略微眼(yan)饞，沒買(mai)(mai)(mai)；現在愛爾(er)(er)眼(yan)科股價(jia)來(lai)到12塊左(zuo)右(you)，此(ci)時，已經不知道(dao)該(gai)(gai)不該(gai)(gai)買(mai)(mai)(mai)了(le)。

這其實是一個玩笑，自2021年(nian)(nian)6月(yue)的(de)股價(jia)高(gao)點以(yi)來，愛爾(er)眼科已經從(cong)42.5元(yuan)（前復(fu)權值）一路下跌至12元(yuan)左(zuo)右(you)。但股東總人數(shu)卻從(cong)2021年(nian)(nian)9月(yue)的(de)27萬左(zuo)右(you)，漲到了2024年(nian)(nian)3月(yue)的(de)近34萬。

（圖源：雪球）

“眼茅”接近雙(shuang)腰斬，追(zhui)(zhui)隨者依然眾多(duo)。這就是說(shuo)，仍有數以萬計(ji)的(de)投(tou)資者認為，愛爾眼科是一(yi)家有投(tou)資潛力的(de)好公司，以及，它最終有希望回到一(yi)個好價格。那么，愛爾眼科值得這份(fen)追(zhui)(zhui)隨嗎？又為什么停(ting)滯在(zai)現在(zai)的(de)局面？

愛(ai)爾眼(yan)科二級市場表(biao)現(xian)(xian)與其(qi)業務表(biao)現(xian)(xian)的(de)背離，早(zao)已是公認的(de)事實。在(zai)2023年(nian)(nian)營(ying)收首次突(tu)破200億、歸母凈利潤(run)首次突(tu)破30億的(de)情況下，它去年(nian)(nian)的(de)股(gu)價跌了30%。但即便估值接近十年(nian)(nian)最低，從股(gu)本(ben)市值表(biao)現(xian)(xian)、市盈率(lv)表(biao)現(xian)(xian)看，股(gu)價依(yi)然處于(yu)合理區間(jian)。矛(mao)盾背后，緣由很(hen)深(shen)。

01

并購隱憂：拔出蘿卜帶出泥

營(ying)收、利潤、現金(jin)流，愛(ai)爾眼科的業(ye)績一直以來都非常(chang)優(you)秀，優(you)秀到(dao)沒有必要再去死磕數字(zi)。坊間(jian)對它的議論，主要也集(ji)中在并購模(mo)式及(ji)其衍生(sheng)風險上，這是分歧的關鍵點。

目前(qian)，愛爾(er)眼科的(de)(de)商(shang)譽(yu)/凈資產比(bi)例在33.35%，截至2023年(nian)(nian)底的(de)(de)商(shang)譽(yu)達到(dao)(dao)65.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)，同時(shi)又計提商(shang)譽(yu)減值(zhi)準(zhun)備約3.84億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。2014年(nian)(nian)啟動基金并購模式前(qian)，愛爾(er)眼科的(de)(de)商(shang)譽(yu)只有2.49億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；2015年(nian)(nian)和(he)2016年(nian)(nian)達到(dao)(dao)4.48億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；2017年(nian)(nian)劇(ju)增到(dao)(dao)21.22億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)；接下(xia)來(lai)幾(ji)年(nian)(nian)分別是20.62億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、26.38億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、38.78億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、43.17億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、54.58億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)、65.33億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)(yuan)(yuan)。

這幾年(nian)，愛爾眼科商譽的(de)復合增速(su)(su)，遠超同期營收(shou)和(he)凈利潤的(de)復合增速(su)(su)。但并購對營收(shou)和(he)利潤的(de)提升又立竿見影，商譽變(bian)成了可以忍受的(de)缺點。所以在(zai)這種情(qing)況(kuang)下(xia)，當愛爾眼科去年(nian)表示，并購基金模式的(de)使命已經完成，會在(zai)未來慢慢退(tui)出歷(li)史舞臺時(shi)，情(qing)況(kuang)其實就“怪(guai)起來了”：

截至(zhi)2023年年底，愛(ai)(ai)爾(er)眼(yan)科(ke)擁有境內醫(yi)院256家，門診(zhen)部183家，境外還有131家眼(yan)科(ke)中心及(ji)診(zhen)所(suo)。此外，產業并購(gou)基(ji)(ji)金旗(qi)下還有311家機(ji)(ji)構。如果按照城市數量去推算(suan)機(ji)(ji)構布局(ju)的潛力，那愛(ai)(ai)爾(er)眼(yan)科(ke)當前的機(ji)(ji)構數量其實遠(yuan)遠(yuan)達不到(dao)天(tian)花板(ban)。并購(gou)基(ji)(ji)金，為什么要在(zai)這(zhe)個時候逐步退出？愛(ai)(ai)爾(er)眼(yan)科(ke)又為什么要轉向自建？

這才(cai)是(shi)“上市(shi)公司(si)+PE”模式真正的(de)問(wen)題(ti)(ti)(ti)，它顯然不是(shi)愛爾眼科突(tu)發(fa)奇想，決定要開始整頓商譽問(wen)題(ti)(ti)(ti)。而是(shi)在它的(de)戰略中，并購模式已經快不適合(he)自身的(de)發(fa)展了(le)。從“愛爾眼科參投產(chan)業(ye)基(ji)金-產(chan)業(ye)基(ji)金孵(fu)化眼科醫院(yuan)-醫院(yuan)盈利后并入上市(shi)公司(si)”這個邏輯出(chu)發(fa)，問(wen)題(ti)(ti)(ti)集中在以下方面。

（圖源：華安*券(quan)）

第(di)一(yi)，愛(ai)爾眼科(ke)收購(gou)盈利醫院，把表現不(bu)佳的(de)醫院隔離在表外，積累的(de)風(feng)險并沒有消失。即便是已經完成收購(gou)的(de)醫院，溢價(jia)(jia)問題也被(bei)提(ti)及(ji)了太(tai)多次。所以坦白來(lai)說，愛(ai)爾眼科(ke)的(de)利潤增長是人為選擇的(de)結果，我們能看到(dao)的(de)代價(jia)(jia)，是現金流壓(ya)力的(de)放大。

第二，并購基金模式本(ben)(ben)身就(jiu)是杠桿，愛(ai)爾(er)眼科(ke)(ke)最終(zhong)需(xu)要對(dui)支撐杠桿的資本(ben)(ben)負責。其中(zhong)一(yi)部分(fen)資本(ben)(ben)獲得定期(qi)固定收益，但還有(you)資產(chan)表(biao)現不佳，需(xu)要愛(ai)爾(er)眼科(ke)(ke)做好應(ying)對(dui)為表(biao)外(wai)資產(chan)兜底的準備。同時，愛(ai)爾(er)眼科(ke)(ke)在(zai)收購的過程中(zhong)，又需(xu)要資本(ben)(ben)開支。

結果就是，經營性(xing)現(xian)金的(de)(de)流入實際最(zui)終又服(fu)務于(yu)規(gui)模(mo)的(de)(de)成長，它(ta)們經由投資(zi)(zi)渠道重新流出。最(zui)終導(dao)致愛(ai)爾(er)眼科在(zai)凈(jing)利(li)潤(run)、經營性(xing)現(xian)金流表(biao)現(xian)都還(huan)不錯的(de)(de)情況下，依(yi)舊承(cheng)受(shou)較大的(de)(de)資(zi)(zi)金壓力，內(nei)部資(zi)(zi)金是無法(fa)保證對表(biao)外(wai)資(zi)(zi)產完全(quan)兜底(di)的(de)(de)——除非不再裝入資(zi)(zi)產，這是它(ta)表(biao)態收緊并購基金模(mo)式的(de)(de)原因。但要注意(yi)，即便(bian)如此，表(biao)外(wai)也還(huan)有數百家機構等待(dai)清(qing)算。

第三，緊接上文，既然自(zi)身獲取現金(jin)流的能(neng)力并不足以支撐長(chang)期需求，那就對(dui)外增發。

過(guo)去幾年(nian)，愛爾眼(yan)科分別在2018年(nian)、2020年(nian)和(he)2022年(nian)進行了增發(fa)，僅2022年(nian)就通(tong)過(guo)增發(fa)1.33億(yi)股的方式，募集了35.11億(yi)元資(zi)(zi)金。數次(ci)增發(fa)，雖(sui)補齊了發(fa)展需要的資(zi)(zi)金，但(dan)負面影響同樣存在。

一(yi)方面(mian)是(shi)股(gu)本(ben)持續(xu)增(zeng)(zeng)(zeng)加，當前(qian)市場總股(gu)本(ben)數93.28億，不利(li)于(yu)股(gu)價的增(zeng)(zeng)(zeng)長，不少投(tou)資者都希望愛爾眼科能(neng)夠進行回購注銷；另一(yi)方面(mian)，增(zeng)(zeng)(zeng)發明(ming)顯稀(xi)釋了股(gu)權，實控人也(ye)是(shi)創始(shi)人陳邦在2022年增(zeng)(zeng)(zeng)發后，手中的股(gu)權便已(yi)首次跌(die)破50%。既然如此，一(yi)旦以后需要為(wei)其(qi)他表(biao)外資產兜底，再次增(zeng)(zeng)(zeng)發也(ye)不是(shi)不可(ke)能(neng)，這有可(ke)能(neng)造成管理難度的進一(yi)步上升。

所以，說并(bing)購基金應退出歷(li)史舞(wu)臺是有原(yuan)因的，愛爾眼科走到了新的歷(li)史階段(duan)。

02

回到經營核心去

經過多年成(cheng)熟布局，和對“1+8+N”戰略的(de)(de)貫徹，其實優質(zhi)的(de)(de)并購標(biao)的(de)(de)也到了臨界點(dian)。剩余的(de)(de)市場空(kong)間里，有布局價值的(de)(de)醫院和點(dian)位仍然存(cun)在，但(dan)并不是那種隨便就能盈利的(de)(de)醫院或者區域。此時，它們更需要的(de)(de)是有質(zhi)量(liang)的(de)(de)經營模式。相比并購質(zhi)量(liang)一般的(de)(de)資(zi)產，自建(jian)成(cheng)為(wei)把控長期(qi)發展質(zhi)量(liang)的(de)(de)基礎。

這(zhe)樣做，短期(qi)必定損(sun)失利潤，但太過關注這(zhe)點損(sun)失會忽視一個預期(qi)——憑借愛爾眼科(ke)(ke)的(de)品牌效應(ying)、經營能力，以(yi)及在部分(fen)地區(qu)的(de)醫院互(hu)補(bu)策略，一部分(fen)新醫院并不是盈利的(de)拖累(lei)，只是在短期(qi)分(fen)享了愛爾眼科(ke)(ke)集團的(de)資源價值。

換句話說，在(zai)愛爾眼科部(bu)分自建新(xin)醫(yi)院落地(di)的(de)(de)時刻，它(ta)要么是分流了(le)地(di)區內其他愛爾眼科億元的(de)(de)收(shou)入，要么則是利(li)用愛爾眼科的(de)(de)資(zi)源打造(zao)成熟(shu)的(de)(de)經(jing)營模式，并(bing)不(bu)一(yi)定會(hui)長(chang)時間扮(ban)演“負資(zi)產(chan)”的(de)(de)角色。這類醫(yi)院，其實(shi)(shi)一(yi)開(kai)始就是業務果實(shi)(shi)的(de)(de)一(yi)部(bu)分，愛爾眼科也遵循這條邏輯，以(yi)盡可能小的(de)(de)損失，逐步完成著從并(bing)購增長(chang)到(dao)內生增長(chang)的(de)(de)切換。

為(wei)了對模式的(de)(de)切換(huan)做(zuo)出(chu)更好的(de)(de)說(shuo)明，我(wo)們(men)(men)還可以從相似的(de)(de)問(wen)題(ti)切入：我(wo)們(men)(men)往往認為(wei)愛(ai)爾(er)眼(yan)科是輕(qing)資產經營(ying)，所以在看(kan)到資金杠桿問(wen)題(ti)時會覺(jue)得不安。愛(ai)爾(er)眼(yan)科因(yin)為(wei)并購(gou)產生(sheng)商(shang)譽，那么商(shang)譽在這里到底應該怎(zen)么看(kan)待(dai)？包括對新醫(yi)院的(de)(de)投資，應該怎(zen)么看(kan)待(dai)？

簡(jian)單來說，當(dang)愛(ai)爾眼(yan)科(ke)利用(yong)資本(ben)開支收(shou)購一家醫(yi)院(yuan)(yuan)時，這(zhe)個動作其實(shi)包含以下(xia)內容(rong)：現(xian)金流流出；獲得醫(yi)院(yuan)(yuan)包括固定資產(chan)、醫(yi)生、客源、區域(yu)市場(chang)地(di)位等因素在內的(de)多元(yuan)資產(chan)；醫(yi)院(yuan)(yuan)凈(jing)利潤并表(biao)，凈(jing)利潤增長；產(chan)生商譽。

所(suo)以(yi)，真正(zheng)評(ping)(ping)估的時(shi)候，中(zhong)間成本(ben)需要評(ping)(ping)估，但以(yi)長(chang)期(qi)結果論英雄才能看透(tou)收購的價值——收購結束后，這家醫院是不(bu)是長(chang)期(qi)現金流的來源，是不(bu)是能產生更多利(li)潤。

于是，關鍵點重新(xin)轉移到(dao)愛(ai)爾眼科入主后(hou)，醫院(yuan)的經營(ying)上。自建醫院(yuan)，也(ye)是同理。千億愛(ai)爾眼科之所以看起來活得那么“擰(ning)巴(ba)”，是因為現(xian)在依然是增(zeng)長(chang)期，沒(mei)辦(ban)法躺著賺錢，必(bi)須(xu)為了未(wei)來奮斗。

作為特定區域已經成熟的(de)醫院，或者(zhe)(zhe)愛爾眼科新開業的(de)醫院，其業績(ji)的(de)增長來自以(yi)下方面(mian)：患者(zhe)(zhe)數量(liang)的(de)增加(jia)、經營(ying)項目的(de)增加(jia)、單患者(zhe)(zhe)收費的(de)提高。

正(zheng)常情況下，單患者收費不(bu)(bu)可能大幅(fu)提高，這(zhe)既(ji)不(bu)(bu)符合行業規律，也不(bu)(bu)利于(yu)(yu)醫(yi)(yi)院的(de)(de)正(zheng)常發(fa)展。經營(ying)項目方(fang)面(mian)，由于(yu)(yu)眼(yan)科(ke)(ke)的(de)(de)項目相對固定，這(zhe)項增長(chang)(chang)更多(duo)也是(shi)(shi)來(lai)自患者因(yin)不(bu)(bu)同問題(ti)產生的(de)(de)就醫(yi)(yi)行為。所以，最后這(zhe)些增長(chang)(chang)因(yin)素(su)都(dou)會歸結到兩個方(fang)面(mian)：市場是(shi)(shi)不(bu)(bu)是(shi)(shi)有更多(duo)的(de)(de)眼(yan)科(ke)(ke)診療需(xu)求(qiu)，愛(ai)爾眼(yan)科(ke)(ke)是(shi)(shi)否能成(cheng)為用戶眼(yan)科(ke)(ke)診療的(de)(de)首選。

答案(an)似乎更簡單(dan)，眼科都是(shi)無法忽視、難以拖(tuo)延的(de)(de)問題(ti)。當前的(de)(de)社會環境和(he)居民生活習慣中，我們幾乎看不到總(zong)體(ti)眼科問題(ti)減少的(de)(de)可能。雖然(ran)從健(jian)康(kang)角(jiao)度，這不是(shi)一(yi)(yi)個(ge)(ge)好(hao)消息。但如果(guo)能有(you)一(yi)(yi)個(ge)(ge)好(hao)的(de)(de)渠道，盡量幫助居民解(jie)決和(he)預防問題(ti)，同樣也是(shi)好(hao)的(de)(de)。

2023年(nian)，愛爾眼科(ke)全年(nian)門診(zhen)量突(tu)破1500萬(wan)(wan)人(ren)次(ci)，同(tong)比(bi)增長(chang)34.26%；手術量突(tu)破110萬(wan)(wan)例，同(tong)比(bi)增長(chang)35.95%。2022年(nian)，愛爾眼科(ke)宣(xuan)布(bu)，未來十年(nian)將投入200億元，深(shen)化支(zhi)持眼健康公益事(shi)業和人(ren)才科(ke)研事(shi)業的發展(zhan)。

（圖源(yuan)：愛爾眼科）

言盡于(yu)此(ci)，我(wo)們(men)得以理解為什么愛爾(er)眼科(ke)一(yi)邊(bian)(bian)強調要(yao)繼續(xu)讓優質(zhi)醫療資源走到更多老百姓身邊(bian)(bian)，一(yi)邊(bian)(bian)又在淡化助(zhu)力(li)自己高速發展的(de)(de)杠桿模(mo)式，轉向(xiang)自持自建。原因其(qi)實在之前就已經(jing)由創始人說明：愛爾(er)眼科(ke)現在要(yao)做的(de)(de)事，已經(jing)是一(yi)代人的(de)(de)目(mu)標，也做好了用一(yi)代人的(de)(de)時(shi)間去建設的(de)(de)準(zhun)備(bei)。

那么短期看，波動還是會存在(zai)，關鍵(jian)是長期趨勢會保持(chi)正確。增(zeng)長模式的(de)切換，將讓愛爾眼科進一(yi)步走向(xiang)永續經營。而(er)關于那些戰略布局中具體的(de)問題(ti)，其(qi)實(shi)在(zai)2022年(nian)定增(zeng)時，交易(yi)所便(bian)已用歷時一(yi)年(nian)半的(de)三輪問詢，讓愛爾眼科說(shuo)了(le)個明白(bai)。

世(shi)上沒有永遠(yuan)跑得(de)快的(de)白馬，但白馬的(de)基因(yin)始終如(ru)一。今天，愛爾(er)眼(yan)(yan)科(ke)在低(di)谷經(jing)歷多空博弈，恰(qia)恰(qia)說明(ming)市場正在分歧中逐漸做出(chu)選擇。南來北往，行者(zhe)擦肩，陪伴愛爾(er)眼(yan)(yan)科(ke)成(cheng)長的(de)人，到(dao)了輪換的(de)時候。