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“17年伊始，持有騰訊快(kuai)5年，還(huan)是負(fu)收(shou)益，說看走(zou)眼了(le)吧，利潤(run)確實增(zeng)長(chang)了(le)；說持有時(shi)間短吧，都(dou)快(kuai)5年了(le)還(huan)要怎么(me)長(chang)。”

一(yi)位價(jia)(jia)值投資者，在(zai)雪(xue)球(qiu)上吐槽道。一(yi)聲哀鳴，應(ying)者不(bu)絕。國(guo)產價(jia)(jia)投們也紛(fen)紛(fen)表達著困惑與憤(fen)懣。

某(mou)種角度(du)來(lai)說(shuo)，他們吐(tu)槽，多少是有道理的。

畢竟，在這五年(nian)中，騰訊的利(li)潤漲了3倍；各(ge)條業(ye)務線(xian)競爭力也依舊是(shi)top3級別的；社交護城河寬闊到，拿著(zhu)望(wang)遠鏡仍然看不(bu)到對手(shou)。

可市場的反饋，確(que)實零漲幅。

都說一家(jia)好公司是值得長期(qi)持(chi)有(you)的，但持(chi)有(you)騰訊5年卻不賺(zhuan)錢，多少讓人難(nan)以接(jie)受。

簡單歸因，肯定是估值貴了啊。

但這樣(yang)膚淺的(de)解(jie)釋，并(bing)不足(zu)以(yi)讓人(ren)信服。基于(yu)此(ci)，表(biao)外表(biao)里深(shen)度還(huan)原(yuan)這兩個(ge)時間點的(de)情況，做了(le)一(yi)些(xie)分(fen)析，有(you)以(yi)下三個(ge)啟示(shi)：

1、產品周期驅動下的高景氣，要警惕(ti)周期持續性

2、技術迭代(dai)導致的(de)業務變遷，需要預判競爭走勢

3、對宏觀和監管(guan)高敏度業務，需(xu)定期(qi)做坐標系體(ti)檢

01

產品周期驅動下的高景氣，要警惕周期持續性

6月(yue)下(xia)旬，騰訊開始了今年的第三輪裁員，優化(hua)的重點(dian)包(bao)括IEG（互動娛(yu)樂事業群）部門(men)，據相(xiang)關員工(gong)披露：好一點(dian)的部門(men)，裁員幅度約20%~30%，一些(xie)小部門(men)整體裁撤。

對此，有員(yuan)工忍不住(zhu)問道：“明(ming)明(ming)游戲(xi)收入還是(shi)很高，為什么(me)要裁員(yuan)降薪呢？”

是呀，從(cong)2017年至今(jin)，騰訊游(you)戲業務的(de)毛利(li)占比一(yi)直在50%以上(shang)，怎么就到了(le)大幅(fu)裁員(yuan)的(de)地步了(le)？

我們來(lai)看一組(zu)數(shu)據對比：

2017年，游(you)戲暢銷榜(bang)TOP30，騰訊不僅占(zhan)據(ju)13個席位，且自研(yan)或代理(li)的(de)新(xin)游(you)，基本(ben)都排(pai)在(zai)前列(lie)。

2021年(nian)，游(you)戲暢(chang)銷榜(bang)TOP30，騰訊(xun)只(zhi)占(zhan)7個(ge)，且撐場面(mian)的(de)基(ji)本(ben)還是2017年(nian)的(de)老產(chan)品，新面(mian)孔(kong)只(zhi)有《天涯明月刀》。

注：紅色字體為端轉手游戲

業務景氣(qi)度懸殊巨大，反(fan)饋在數據上就是，2017年(nian)，騰訊(xun)游戲收(shou)入(ru)增速達38%；反(fan)觀2022Q1，游戲收(shou)入(ru)增速為零。

也就是說，如今騰訊游戲(xi)整體處于“陣痛期”，各部門的日(ri)子怎么(me)可(ke)能不受影響。

那么(me)新的問題來了，為何(he)僅(jin)5年時間，騰訊游戲就徹底(di)變天了？其實問題在2017年就埋下了。

回(hui)看2017年的游戲行業，尚處于一邊(bian)倒的賣家市場，用戶對(dui)游戲的審美沒(mei)有現在(zai)這么(me)高，基本(ben)上是被廠(chang)商(shang)牽著鼻子走(zou)。

而騰(teng)訊手(shou)握(wo)微信、QQ、應用寶(bao)等流量入(ru)口(kou)，在發行領域一騎絕塵(chen)，成(cheng)了(le)最大贏(ying)家。

如(ru)下圖，當(dang)時(shi)騰訊(xun)新游，不(bu)管是(shi)口碑產品還是(shi)質量一(yi)般的二線作品，騰訊(xun)都有(you)本事一(yi)開始就把(ba)它送到暢銷榜前列。這樣(yang)一(yi)來(lai)，即使生命(ming)周期偏短(duan)，帶來(lai)的收益也(ye)不(bu)差。

相比之下，網(wang)易的游戲通常首周排名很低，之后表現好(hao)的，才會慢(man)慢(man)爬坡。

值(zhi)得注意的是(shi)，在前(qian)文的游戲(xi)暢銷榜TOP30中可以(yi)看(kan)到(dao)，騰訊的13款(kuan)產(chan)品中，有6款(kuan)都是(shi)端(duan)游手游化的“換皮(pi)”游戲(xi)。

之(zhi)所以會這(zhe)樣(yang)的原因(yin)在(zai)于，擁有(you)端游(you)IP的產品，其本身就有(you)影響力和(he)用戶基數，再疊(die)加(jia)騰訊的流量(liang)資源，能(neng)夠快(kuai)速出圈。如《天龍八部手游(you)》很快(kuai)至(zhi)暢銷榜(bang)第2，并且穩定停留在(zai)前(qian)列。

但盡管發展(zhan)勢(shi)頭大好，2017年左右(you)游(you)戲市場已漸現(xian)變天苗(miao)頭：

隨(sui)著移動游戲(xi)用戶規模趨于飽和，以及整體的(de)銷售收入增速逐漸放緩，手游從增量(liang)(liang)競爭(zheng)轉為存量(liang)(liang)競爭(zheng)。

競(jing)爭飽和，游戲選擇權回到玩家手中，“渠道為王”逐漸(jian)向(xiang)“產品為王”轉移。

2021年中國移動游戲行業(ye)開放合作大(da)會呼吁：內容建設為(wei)魂。

我們曾在《騰(teng)訊游(you)戲帝國的(de)裂(lie)縫》一(yi)文中也論述過，米哈游(you)的(de)《原神》等(deng)游(you)戲繞過騰(teng)訊等(deng)渠(qu)道進行宣發(fa)，同樣(yang)拿下市場(chang)。

種種跡象都(dou)表明了“內容為王”的大趨勢(shi)。但相較于渠(qu)道優勢(shi)，騰訊的研發優勢(shi)并不明顯。

而且新局勢下，騰訊(xun)面臨更嚴峻(jun)的渠道(dao)競爭。

如(ru)下圖(tu)，抖(dou)快等買量渠道和B站(zhan)、TapTap等垂類渠道的崛起(qi)，在一定程度上弱(ruo)化了(le)騰訊(xun)游戲的渠道優勢。

另一方面，經過近十年的“端(duan)(duan)轉手”時代，經典端(duan)(duan)游IP開發帶來的高確定(ding)性紅利(li)也(ye)即(ji)將殆(dai)盡。

最終的(de)結果是(shi)上述(shu)那樣，2021年還在吃2017年的(de)游(you)戲老本。而這些老游(you)戲眼看也要(yao)“啃不動”了。

如下圖，頭部《王(wang)者榮(rong)耀(yao)》和(he)《和(he)平精英》的生命周期，已走向(xiang)后半段，雖然流水依(yi)然可觀，但增長性已然停(ting)滯，只(zhi)是維(wei)穩。

可新游(you)戲卻續(xu)接(jie)無望：2022Q1最新發布的5款游(you)戲，除了《重返帝國》略受(shou)關注外，其他幾款排(pai)名均在暢銷榜百名開(kai)外。

游(you)戲(xi)行業(ye)(ye)變天(tian)，騰訊游(you)戲(xi)業(ye)(ye)務成功(gong)的局限條件一定程度被消解，產品周期從(cong)強走弱，業(ye)(ye)務的景氣度面臨(lin)挑戰。

02

技術迭代導致的業務變遷，需要預判競爭走勢

“騰訊最強悍的就(jiu)是(shi)，自己的歷史自己書(shu)寫。希望能(neng)夠把平臺(tai)的能(neng)力，通過(guo)廣告(gao)的形式(shi)賦能(neng)于廣告(gao)主。”

這是(shi)2017年新上任騰訊廣告(gao)(gao)主席的(de)劉勝義(yi)，對廣告(gao)(gao)業務前景的(de)展望。

話(hua)說(shuo)得很鼓舞人心，畢竟那一年，騰(teng)訊的廣告業務收入同比(bi)增長49%。

但近兩年，“誠意”似乎不管(guan)用了。可以看(kan)到，2022Q1騰訊的廣告業務同比負增長18%，在一眾(zhong)互聯網(wang)企業中，基本(ben)是最(zui)差勁的。

那么，究(jiu)竟哪里出了問題呢？

可(ke)以看(kan)到，2017年前后，正值4G網絡高速滲(shen)透期(qi)，隨著智能手機普及開來(lai)，廣告的重心也從(cong)傳統PC端(duan)向移(yi)動(dong)(dong)端(duan)轉移(yi)。易(yi)觀數據顯示，2016年移(yi)動(dong)(dong)端(duan)廣告增長就超(chao)過了PC端(duan)。

紅利釋放下，業內相繼(ji)開始對信(xin)息流廣(guang)告(gao)的布局，信(xin)息流廣(guang)告(gao)進入高(gao)速發展階段。

此時，騰訊“新官上(shang)任”對旗(qi)下媒體業務進行改革(ge)的重點，是推動社交廣告業務。

“在美國(guo)廣(guang)(guang)告生態當中，社(she)交類廣(guang)(guang)告在整體互聯網廣(guang)(guang)告中占(zhan)比是(shi)20%。在中國(guo)，目前社(she)交類廣(guang)(guang)告占(zhan)互聯網廣(guang)(guang)告比例只(zhi)有8%-9%左右(you)。”劉勝義說道。

而(er)借助(zhu)自身的龐(pang)大用戶基礎、人工智(zhi)能技術及數據分析能力，朋友圈和(he)公眾號(hao)的廣告精準投(tou)放效果(guo)“卓(zhuo)越”：

朋友圈(quan)首(shou)批信(xin)息流廣告(gao)中，寶馬中國等高(gao)端品牌廣告(gao)，定向推送(song)的(de)是(shi)一(yi)二(er)線城市買得起iPhone的(de)“土豪(hao)”人群；多數“屌絲”用戶(hu)收到的(de)，則是(shi)vivo智能手機和可(ke)口(kou)可(ke)樂投(tou)放的(de)廣告(gao)。

精準定(ding)位(wei)，高廣(guang)告ROI回報，這正迎合了廣(guang)告主(zhu)品效銷合一的訴求，騰(teng)訊借(jie)此(ci)調高了廣(guang)告報價(jia)。

據(ju)2017Q2電話會(hui)議：廣(guang)告業務收入增長(chang)主要是因為(wei)廣(guang)告定位技術的大幅提(ti)升，這使(shi)得我們可以上調廣(guang)告報價。

也就是(shi)說(shuo)，2017年騰訊(xun)借助其技(ji)術優勢，搭上了(le)信(xin)息流廣告爆發，行業(ye)迭代的(de)東風，實現了(le)高(gao)速增長。

事實上，當(dang)下處于新的迭代(dai)機遇(yu)期：

2021年開(kai)始，5G滲透率持續高增長，高速網絡和智(zhi)能(neng)設備的發展與普及(ji)，催化了視頻內容的增長勢頭(tou)。

以抖音(yin)、快(kuai)手為代表的短視頻平臺快(kuai)速興起，它們基于個(ge)性化推送的內容分發模式，聚集了巨大(da)流量，并將用(yong)戶長時間留在了App內。

短(duan)(duan)視頻(pin)更直觀和(he)動態(tai)的(de)展(zhan)示(shi)，使(shi)得種(zhong)草更容易，廣(guang)告的(de)轉(zhuan)化(hua)效(xiao)率也(ye)相對更高，廣(guang)告主自然將更多的(de)廣(guang)告預算(suan)撥向了短(duan)(duan)視頻(pin)。

在本輪迭代中，字(zi)節(jie)取代騰(teng)訊，吃到(dao)了最(zui)大(da)紅利(li)，2021年(nian)廣(guang)告收入升級進(jin)入“千億俱樂部”。

而競(jing)爭失敗的騰訊，不是不努力：

2013年(nian)推(tui)(tui)出(chu)微視開始(shi)，前(qian)后推(tui)(tui)出(chu)短視頻產(chan)品(pin)多達17種(zhong)，為扶植產(chan)品(pin)成(cheng)長，不乏強大(da)流量(liang)支(zhi)持、百億資源激勵和小馬(ma)哥站(zhan)臺。

然而種(zhong)種(zhong)嘗試，沒能(neng)跑(pao)出一匹千里馬。

直到2020年推出視(shi)頻(pin)(pin)號(hao)，被寄厚(hou)望于補足短視(shi)頻(pin)(pin)的(de)缺口，戰(zhan)略地(di)位不斷提升。

甚至，2022Q1電(dian)話會議(yi)上，在分析師詢問(wen)“廣告業(ye)務不佳的情況，何時恢復正常水平”時，管理(li)層回答(da)的解(jie)決方法里，就有“視(shi)頻號商業(ye)化(hua)”這(zhe)一項。

但視頻號的DAU也(ye)超(chao)過了5億，可廣告方面的商業化卻(que)還未開(kai)始，且(qie)什么時(shi)候開(kai)始并不確定(ding)。

03

對宏觀和監管高敏感度業務，需定期做坐標系體檢

與(yu)上(shang)述業(ye)務相比，騰訊(xun)金(jin)融科技業(ye)務受到的監管風險尤為突出，且限制一直都在：

2017年，央行發(fa)布《關于實施支付(fu)機構客戶備付(fu)金(jin)集(ji)中存(cun)(cun)管有關事項的通知》稱，支付(fu)機構按比例交存(cun)(cun)備付(fu)金(jin)，備付(fu)金(jin)集(ji)中存(cun)(cun)管以后(hou)將不再產(chan)生利息(xi)，這導致騰訊損失了(le)來(lai)自備付(fu)金(jin)的利息(xi)收入。

2020年，螞(ma)蟻集(ji)團爆出上市被擱置后(hou)，金融(rong)科技行(xing)業監管一步(bu)步(bu)收緊(jin)。

不(bu)過，監管雖一(yi)直都有，但這兩次帶來的影響卻不(bu)一(yi)樣：

2017年來說，監(jian)管環境仍然相對寬松，行(xing)業(ye)的業(ye)務規(gui)模增長存在很(hen)大空間，賽道玩家的矛盾不(bu)是監(jian)管，而(er)是競爭(zheng)。

騰訊2017Q1電(dian)話會議提到：當前的(de)(de)工作重點(dian)仍然是讓(rang)微(wei)信支付覆(fu)蓋更多的(de)(de)用(yong)戶和商(shang)戶，提升他們使用(yong)微(wei)信支付的(de)(de)頻率，逐漸擴大(da)微(wei)信支付的(de)(de)覆(fu)蓋范圍(wei)和影響力。

而可以(yi)看到，當時微信和支付寶忙(mang)著推出(chu)“綠洲計(ji)劃”和“藍海行(xing)動(dong)(dong)(dong)”，圍繞訂餐(can)服務(wu)展開營銷推廣(guang)活(huo)動(dong)(dong)(dong)，以(yi)期望調動(dong)(dong)(dong)商戶積極性，提升(sheng)行(xing)業滲(shen)透率。

在(zai)線金融業務也是同樣的情況，支付寶就(jiu)不用說了，騰訊方面“理(li)財通”截(jie)至2018年(nian)1月(yue)末資產管(guan)理(li)總(zong)規(gui)模(mo)逾3000億元(yuan)；“微粒貸”截(jie)至2017年(nian)年(nian)末管(guan)理(li)的貸款余額逾1000億元(yuan)；同期(qi)，還(huan)開始與保險公司合作提供定制保險產品。

這反饋到數據上(shang)，2017年(nian)騰訊其他業(ye)務(wu)收(shou)入高(gao)速(su)增長，同(tong)時也(ye)驅動毛利率持續提高(gao)。

而當下這一次，從需(xu)求角度來說，貨幣流動(dong)性(xing)環境比(bi)2017年更(geng)加充裕，更(geng)利(li)于業務(wu)規(gui)模的擴張。

2017上半(ban)年，受美聯儲兩(liang)次加息、國內宏觀經(jing)濟超預期及監管加強等(deng)因素影(ying)響，貨幣市場利率整體(ti)上行，下半(ban)年總(zong)體(ti)趨(qu)向平(ping)穩；

2022上(shang)半年，央(yang)行先后下(xia)調(diao)了1年期和5年期的(de)LPR，降低借(jie)款成(cheng)本(ben)刺激信貸(dai)業務規模。

但騰訊對金融科技(ji)業務的(de)態(tai)度，卻截然相反。

2020Q4電(dian)話(hua)會議里提到：公司金融(rong)科(ke)技業務的戰略重點是積極配合監管機構(gou)，同時優先考慮風險管理(li)，而非追求規模(mo)。

2021Q4電(dian)話會議再次重申：我(wo)們與監管方(fang)緊密合作，作為獨立的運(yun)營商監控數據(ju)，如(ru)果獲得(de)運(yun)營許(xu)可，會在合規范圍內進行(xing)操作。

也就是(shi)說，在一輪監管高壓下(xia)，金融業務開(kai)展(zhan)必然(ran)要在監管框(kuang)架內(nei)進行(xing)，尤其是(shi)借貸業務的規(gui)模擴張將受限于監管約束。

這(zhe)一定程(cheng)度將(jiang)壓縮金(jin)融(rong)監(jian)管業務的收入增速和利(li)潤空間，進而影(ying)響市場對其(qi)估值水平(ping)。

鑒于其(qi)占(zhan)騰訊(xun)的收入比重在(zai)(zai)逐漸提高(gao)，在(zai)(zai)風險不確定性(xing)持(chi)續下，或影(ying)響(xiang)公司整體的估值水平。

而要想(xiang)逆轉形勢，出路在(zai)于監管態度轉變，但目(mu)前這是個未(wei)知數。

小結

環境變了，騰訊沒變，這就(jiu)是問題核心所在。

游戲業(ye)務從賣方(fang)市場(chang)變為買(mai)方(fang)市場(chang)，景(jing)氣度下(xia)滑；廣告(gao)業(ye)務被短視頻模(mo)式迭(die)代；金融業(ye)務在監管高壓(ya)(ya)下(xia)，規(gui)模(mo)擴張受限，三重壓(ya)(ya)力(li)疊加，騰訊整體進入弱周期。

而密切跟蹤和把握這些因(yin)子(zi)的變化，以及帶來的影(ying)響，是保持投(tou)資敏(min)銳的關鍵。目前(qian)的股(gu)價反映出負面因(yin)子(zi)已(yi)被市場充分認識，接下來的核心是如何捕捉反轉信號(hao)。

已(yi)經缺席三輪游戲版號發放(fang)的(de)騰訊，什么時候(hou)能被輪到？不斷釋放(fang)的(de)視頻號即(ji)將加載廣(guang)告的(de)信號，什么時候(hou)真正兌現？

當(dang)出現正面催化(hua)劑，基本面改善具有確定性，投資騰訊賠率和勝(sheng)率才會明顯提(ti)高。