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三年的(de)嚴防死守之后(hou)，中(zhong)國對新冠的(de)認知和防疫的(de)政策方(fang)向，正(zheng)在發生(sheng)重大的(de)變化。

一方面，國(guo)內外的數據和醫學專家的研究(jiu)顯示(shi)，奧密克戎(rong)毒力明顯減弱，致肺炎或重癥比例已低于流(liu)感(gan)；

另一方面，各地政府的(de)防(fang)(fang)疫(yi)政策也在與(yu)時俱(ju)進(jin)，穩民(min)生和穩經濟的(de)訴求下，過度(du)防(fang)(fang)疫(yi)的(de)措施正在逐步退(tui)出。

后疫情時(shi)代，消(xiao)費和(he)經濟復蘇已是大勢所趨，而最受益的行業，無疑就是餐飲、酒(jiu)店、旅游(you)、影視院線(xian)等(deng)受疫情影響最為嚴重的線(xian)下服務業。

事實上，在政策正(zheng)式調整之前，這些行(xing)(xing)業今(jin)(jin)(jin)年的(de)股價表現已經非常亮(liang)眼。未來預期反轉導致的(de)搶跑(pao)行(xing)(xing)情(qing)下(xia)，疫(yi)后受益概念是今(jin)(jin)(jin)年A股市場的(de)重要主線之一，特別是酒店餐飲行(xing)(xing)業，今(jin)(jin)(jin)年逆勢大漲超(chao)過50%，是走勢最(zui)強的(de)行(xing)(xing)業指(zhi)數。

▲今年漲幅前(qian)10的行(xing)業指數 來源：問財(cai)

01

酒店業的大機會

拋開股價異動看(kan)未來(lai)業績(ji)走向，疫(yi)情受(shou)損行業中(zhong)，彈性(xing)(xing)最大和確(que)定性(xing)(xing)最強的(de)，可能是酒(jiu)店業中(zhong)的(de)頭部企業。

短(duan)期(qi)來(lai)看，疫(yi)情(qing)的影響(xiang)正(zheng)在逐(zhu)步過去，行業低基數(shu)為明年(nian)的業績高增長(chang)埋下伏筆。

長(chang)期來看(kan)，在中國(guo)酒(jiu)店業整體(ti)增速放緩的(de)大(da)背景下，行(xing)業最大(da)的(de)機會，不是整體(ti)規模(mo)的(de)大(da)幅增長(chang)，而(er)是結(jie)構的(de)變(bian)化(hua)，是連鎖化(hua)率、行(xing)業集中度、以及中高端(duan)酒(jiu)店占(zhan)比(bi)的(de)提升。

和(he)(he)餐飲、影視(shi)等(deng)行業(ye)(ye)(ye)一樣，中國酒店業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)連鎖化程度(du)非常低(di)。以疫情前的(de)(de)客房數計算，我國2019年(nian)酒店行業(ye)(ye)(ye)連鎖化率(lv)僅24.9%，遠低(di)于(yu)美國的(de)(de)71.8%。和(he)(he)全球市場(chang)的(de)(de)41.1%也有巨大差(cha)距。

如(ru)果說餐飲(yin)等(deng)行(xing)業由于標準(zhun)化難題，天然難以實現(xian)高度連鎖化，中(zhong)國酒(jiu)店行(xing)業連鎖化程度的落后，主要是(shi)歷史性(xing)原因(yin)(yin)。既有供(gong)給層(ceng)面的因(yin)(yin)素，即(ji)中(zhong)國連鎖酒(jiu)店起步較晚(wan)；也有需求層(ceng)面的因(yin)(yin)素，比如(ru)收(shou)入水平、消費(fei)習慣、品牌影響(xiang)力等(deng)。

大幅落后(hou)意味(wei)著巨大提升空間，對(dui)于中(zhong)國(guo)(guo)這(zhe)種趕超(chao)型(xing)經濟體(ti)來(lai)說并不陌生。要(yao)知(zhi)道，我國(guo)(guo)現在(zai)人均GDP已(yi)經超(chao)過(guo)1萬美元，在(zai)發展中(zhong)國(guo)(guo)家已(yi)處于領(ling)先位置(zhi)，距離高收入(ru)國(guo)(guo)家門(men)檻也只有(you)一(yi)步之遙，而新生代(dai)消費者(zhe)對(dui)生活品質的(de)追(zhui)求，和老一(yi)代(dai)早(zao)已(yi)不可同日而語(yu)。

從2015年-2019年，我國酒店(dian)連鎖化(hua)率(lv)出現持續(xu)上(shang)升，按(an)酒店(dian)數(shu)計算，連鎖化(hua)率(lv)從6.5%增長到10.1%，按(an)客(ke)房(fang)數(shu)計算，連鎖化(hua)率(lv)從16.4%增長到24.9%。

隨著(zhu)連(lian)鎖化的發展(zhan)，中(zhong)國酒店(dian)行業的集中(zhong)度也在持續提高(gao)。根據中(zhong)國飯店(dian)業協(xie)會發布的數據，2020年(nian)，中(zhong)國大陸地區(qu)15間房(fang)以上的酒店(dian)類住宿(su)設施相(xiang)較2019年(nian)減少近6萬家，客房(fang)數共計減少229萬間。

但是(shi)，中國最大的50家酒(jiu)店(dian)集團的客房總數約為360多萬間(jian)，與2019年相比增(zeng)長約40萬間(jian)，增(zeng)幅為10%-15%。龍(long)頭公司具備(bei)更強的抗風險和逆勢擴張能力，使行(xing)業集中度持(chi)續提高(gao)。

在連鎖酒店中，潛(qian)力最大(da)的(de)方向，無疑是(shi)中高(gao)端酒店，背后的(de)邏輯也在于結(jie)構的(de)優化。

截至2019年(nian)底，我國的酒店客房中(zhong)，經濟型（二星級及以下）客房數(shu)約為1149.6萬(wan)(wan)間(jian)，占(zhan)(zhan)65%；中(zhong)高檔（三星和四星級）客房數(shu)約為501萬(wan)(wan)間(jian)，占(zhan)(zhan)29%；豪華（五星級）客房數(shu)為110.6萬(wan)(wan)間(jian)，占(zhan)(zhan)6%，可(ke)見當下我國絕大部分(fen)都是中(zhong)低檔酒店。

根據歐美發達國家的(de)發展經驗，一(yi)國酒(jiu)店(dian)(dian)結構(gou)與居(ju)民收入(ru)結構(gou)呈高(gao)度穩定的(de)正相關(guan)關(guan)系(xi)。我國目前高(gao)中低收入(ru)占比為1：4.5：4.5，而(er)酒(jiu)店(dian)(dian)業(ye)當(dang)中的(de)豪華、中高(gao)端和經濟型(xing)占比為1：3：6，酒(jiu)店(dian)(dian)結構(gou)和居(ju)民收入(ru)結構(gou)并(bing)沒有形(xing)成(cheng)充分匹(pi)配(pei)關(guan)系(xi)。

當下我(wo)國經(jing)濟和市場(chang)環(huan)境的(de)變化，為酒店業的(de)供給側(ce)結構(gou)性錯配提(ti)供了修復的(de)機會(hui)。

中(zhong)高端(duan)酒店的增量空間，主要在(zai)三四線(xian)等低線(xian)城(cheng)市。

我國三(san)四線城市(shi)的(de)(de)酒(jiu)(jiu)(jiu)店連(lian)鎖(suo)化(hua)率只有20%-23%，而一(yi)線城市(shi)的(de)(de)酒(jiu)(jiu)(jiu)店連(lian)鎖(suo)化(hua)率達到45%-48%，二(er)線城市(shi)酒(jiu)(jiu)(jiu)店連(lian)鎖(suo)化(hua)率也有36%-40%。作為城市(shi)的(de)(de)重要基礎設(she)施，連(lian)鎖(suo)酒(jiu)(jiu)(jiu)店在低(di)線下沉市(shi)場的(de)(de)布局仍(reng)然(ran)非常(chang)落后，與小鎮青年消費升級的(de)(de)需求形成巨大反差。

中(zhong)國三(san)四(si)線(xian)(xian)城市(shi)幅員遼闊，未來顯然是中(zhong)高(gao)(gao)端酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)品牌擴張的(de)重要區域(yu)。中(zhong)高(gao)(gao)端連鎖酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)很有(you)可能像前些年的(de)影院一樣，在低線(xian)(xian)城市(shi)遍地開花(hua)。未來連鎖化率只要達到40%左(zuo)右的(de)世界平(ping)均水平(ping)，三(san)四(si)線(xian)(xian)城市(shi)的(de)中(zhong)高(gao)(gao)端酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)就會有(you)翻(fan)倍的(de)增量(liang)空間。

在(zai)一二線城市存量(liang)市場(chang)中，國產中高(gao)端品(pin)牌(pai)的機會(hui)，主要在(zai)于對海外品(pin)牌(pai)的替代。

最(zui)近(jin)兩年(nian)，有(you)大(da)量(liang)海(hai)外(wai)豪華(hua)型酒(jiu)店(dian)品牌(pai)退(tui)出中國(guo)市場。公(gong)開資料(liao)顯示，僅2021年(nian)5月(yue)，就有(you)上海(hai)豫園萬麗酒(jiu)店(dian)、新(xin)華(hua)聯索(suo)菲(fei)特大(da)酒(jiu)店(dian)、深圳凱賓斯基酒(jiu)店(dian)、佛山(shan)希(xi)爾頓(dun)歡朋酒(jiu)店(dian)等多家(jia)五星酒(jiu)店(dian)掛網出售。

海外豪華型(xing)酒店品牌，主要服務于商(shang)務型(xing)需求，其中(zhong)包括了大(da)量的(de)國際商(shang)務需求，在(zai)疫情影響之下(xia)，受到的(de)影響非常大(da)。

國(guo)外豪(hao)華酒(jiu)店品牌(pai)退出后，優質(zhi)(zhi)城市的優質(zhi)(zhi)地段增多，租金下降，為本土(tu)中高端酒(jiu)店逆(ni)勢抄底提(ti)供了重要的機(ji)會。

中(zhong)高端酒店(dian)的結構(gou)性機會(hui)，其(qi)實早已從行業(ye)(ye)數據(ju)中(zhong)表現出來。疫情之前的2017-2019年，中(zhong)國經濟型酒店(dian)甚至已開始出現負增長態(tai)勢(shi)，而中(zhong)高端酒店(dian)的平均增速(su)高達(da)15%，成為酒店(dian)行業(ye)(ye)中(zhong)最具潛力的細(xi)分(fen)板塊(kuai)。

根據東興(xing)證(zheng)券的預測(ce)，中高端(duan)(duan)酒店的高速增長(chang)(chang)期至少還有(you)3-8年(nian)，未來我(wo)國中高端(duan)(duan)酒店占比(bi)有(you)望持續擴大(da)并穩(wen)定(ding)于(yu)44%左右(you)，客房量較當前(qian)仍有(you)76%-120%的增長(chang)(chang)空間。

02

群雄逐鹿，誰將勝出？

就(jiu)規模而言，中國酒店行(xing)業的三大龍頭，是A股上(shang)市公司錦江酒店和(he)首旅(lv)，以及美股和(he)港股上(shang)市的華(hua)住。

在中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)酒店(dian)(dian)方(fang)面(mian)，錦江大幅領先，2019年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)門(men)店(dian)(dian)3563家(jia)(jia)，未來(lai)3年(nian)(nian)計(ji)劃(hua)開(kai)業門(men)店(dian)(dian)達到1.5萬(wan)家(jia)(jia)，其中(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)占(zhan)比(bi)約(yue)50%-60%；華住(zhu)2019年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)門(men)店(dian)(dian)2133家(jia)(jia)，未來(lai)3年(nian)(nian)“千城(cheng)萬(wan)店(dian)(dian)”計(ji)劃(hua)不變，中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)和下沉市場是主要(yao)方(fang)向。首旅2019年(nian)(nian)中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)門(men)店(dian)(dian)945家(jia)(jia)，未來(lai)3-5年(nian)(nian)計(ji)劃(hua)開(kai)業門(men)店(dian)(dian)達到1萬(wan)家(jia)(jia)，中(zhong)(zhong)高端(duan)(duan)占(zhan)比(bi)約(yue)35%-45%。

2022年前(qian)三(san)季度，三(san)大(da)酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)集(ji)團大(da)量(liang)關(guan)(guan)閉經濟型(xing)酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)，繼(ji)續發(fa)力中高端市場(chang)。其中錦江新(xin)開(kai)(kai)(kai)業酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)945家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，關(guan)(guan)閉307家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)門店(dian)(dian)(dian)，凈增開(kai)(kai)(kai)業酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)638 家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)；華住(zhu)新(xin)開(kai)(kai)(kai)1000家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，關(guan)(guan)店(dian)(dian)(dian)430家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，凈開(kai)(kai)(kai)店(dian)(dian)(dian)570家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)；首旅新(xin)開(kai)(kai)(kai)業酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)621家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)酒(jiu)店(dian)(dian)(dian)，關(guan)(guan)店(dian)(dian)(dian)525家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，凈增不到100家(jia)(jia)(jia)(jia)(jia)，與前(qian)兩大(da)龍(long)頭(tou)差距較大(da)。

首(shou)旅的直營門店比(bi)例(li)為17%左右，而另外兩家(jia)的比(bi)例(li)都只有10%，較高(gao)比(bi)例(li)的直營店，一(yi)定程度上成為首(shou)旅規模(mo)擴(kuo)張的重要障礙。

從各方面重(zhong)要經營(ying)數據來看，首(shou)旅顯(xian)然已經被錦江和(he)華住遠(yuan)遠(yuan)拋在后面。去年第三(san)季(ji)度(du)，錦江酒店營(ying)收為(wei)30.87億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)6%；華住為(wei)35億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)增(zeng)長(chang)(chang)11.6%，而首(shou)旅如家則是15.82億(yi)元(yuan)(yuan)，同比(bi)下滑5.38%。

錦(jin)江的優勢，首先是(shi)背(bei)靠上海國資，融(rong)資能力較強，這使(shi)其抗風險能力比另(ling)外兩家更強。即使(shi)在疫情最為(wei)嚴重的2020年，華住、首旅關店率為(wei)11%、10%，錦(jin)江只有4%。

其次是旗下的品牌(pai)矩陣比較(jiao)豐(feng)富(fu)，旗下擁有維也(ye)納國際、錦江之星、7天系列等諸多知名酒店品牌(pai)，其中中高(gao)端(duan)酒店品牌(pai)有20多個，多品牌(pai)運營策略(lve)，使其在(zai)市場上(shang)有更(geng)高(gao)的覆蓋率。

華住(zhu)的優(you)勢，則是在于更(geng)加靈活的機制。

華(hua)(hua)住是(shi)三大酒(jiu)店龍頭(tou)中唯一民營控股(gu)的公(gong)司(si)，創(chuang)始(shi)(shi)人(ren)季琦是(shi)旅游酒(jiu)店行(xing)業的資深(shen)創(chuang)業者，在華(hua)(hua)住之(zhi)外，他也是(shi)攜程和如(ru)家的聯合創(chuang)始(shi)(shi)人(ren)。目前(qian)季琦持股(gu)華(hua)(hua)住30.9%的股(gu)份，是(shi)公(gong)司(si)的實際控制人(ren)。

民營(ying)團隊給(gei)華住(zhu)帶來的(de)，是較高(gao)的(de)創新能力(li)、運營(ying)效(xiao)率和成本控制(zhi)能力(li)。

與錦江主要依靠收購(gou)不同，華(hua)住大都(dou)是自創品牌，實現了從經(jing)濟(ji)(ji)型(xing)到高端的全面布(bu)局。截至2021年一季度，華(hua)住共運(yun)營23個(ge)酒店品牌，經(jing)濟(ji)(ji)型(xing)以(yi)漢(han)庭為主，高端型(xing)則主打(da)全季。

從銷售模式上(shang)，華住(zhu)更多以(yi)自(zi)有渠道(dao)為主，通過自(zi)主研發的APP和數(shu)字化營銷手段(duan)，華住(zhu)的品牌粘性非常強。2019年華住(zhu)的會員人數(shu)1.53億(yi)人，通過公司的直銷渠道(dao)的預(yu)訂(ding)85%，因此公司獲(huo)客成本比錦江(jiang)和首旅都要(yao)低(di)。

2017-2019年，錦江的(de)銷售和(he)(he)管理費(fei)用(yong)分別為(wei)106億、1115億和(he)(he)117億，首旅的(de)銷售和(he)(he)管理費(fei)用(yong)分別為(wei)66億、66億和(he)(he)64億，兩家公司兩項費(fei)用(yong)占營收比例(li)都(dou)超過70%。

而華住同期的銷售和管理(li)費(fei)用只(zhi)有9.76億、11.99億和14.87億，占營收比(bi)例不到(dao)15%，其中(zhong)華住的人(ren)房比(bi)和人(ren)工成本率只(zhi)有0.17和0.165，都遠(yuan)低于(yu)行業平均水平。

華住的(de)體制和經營(ying)能力，在資本(ben)市場獲得了充(chong)分的(de)認(ren)可。雖然酒(jiu)店規模上(shang)尚不及錦(jin)江，但(dan)是其在港股的(de)市值已高達910億(yi)(yi)港幣，合人民幣828億(yi)(yi)，已遠遠超過錦(jin)江的(de)531億(yi)(yi)和首旅的(de)247億(yi)(yi)（截至11月21日）。

今年第(di)三(san)季(ji)度，華住集團成為易(yi)方達亞(ya)洲精選的(de)(de)第(di)八大(da)重(zhong)倉股(gu)，持倉數量達1088萬(wan)股(gu)，比(bi)中報時高出800多萬(wan)股(gu)。基金大(da)佬張坤在三(san)季(ji)度“爆買”華住的(de)(de)行為，讓不少同為華住集團股(gu)東的(de)(de)投資者感到興奮。

在三大龍頭之外，中國酒店(dian)(dian)業也不乏(fa)專(zhuan)注于中高端酒店(dian)(dian)的后(hou)起之秀(xiu)，比如去(qu)年9月在A股(gu)上(shang)市(shi)(shi)的君(jun)亭酒店(dian)(dian)，以及最(zui)近剛剛在美股(gu)上(shang)市(shi)(shi)的亞朵酒店(dian)(dian)。

亞朵主(zhu)打閱讀和屬(shu)地攝影的(de)人(ren)文主(zhu)題，把書(shu)店、咖啡店、攝影展搬進(jin)酒店，創造了更多的(de)社交(jiao)空間(jian)，屬(shu)于酒店賽(sai)道中的(de)“文藝(yi)青年(nian)”。

截至2022年(nian)9月，亞朵已(yi)經旗(qi)下的酒店(dian)已(yi)經達到880家，共有酒店(dian)客房(fang)102707間，相較2019年(nian)底(di)分(fen)別增加了83%、109%，體現(xian)出較高的成長性(xing)。

君(jun)(jun)亭深耕長三角地區的(de)中高端酒店(dian)，旗下有君(jun)(jun)亭、夜泊和Pagoda，目前管理酒店(dian)300余家，在行(xing)業(ye)內并不起眼，但是其業(ye)績在行(xing)業(ye)內非常突出，疫(yi)情之前其凈資(zi)產(chan)收益(yi)率常年(nian)保(bao)持在30%以上，凈利率超過15%，遠(yuan)遠(yuan)超過三大龍頭，說(shuo)明管理層具備較高的(de)經營能(neng)力(li)。

在規模巨大而(er)消費(fei)需求極其多元(yuan)的(de)中國(guo)市場，類似(si)亞朵(duo)和君亭等依靠差(cha)異化競爭(zheng)的(de)新興(xing)酒(jiu)店品(pin)牌，應(ying)該(gai)也找到自己的(de)位置。