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《人(ren)世間》大結局，引發無數網友淚崩。

這(zhe)不是閱文第(di)一(yi)部引發現(xian)象級討論的作品(pin)(pin)。此前，《這(zhe)個(ge)殺(sha)手不太冷靜》以26億元票房(fang)奪得2022年(nian)春節(jie)檔票房(fang)第(di)二(er)；2021年(nian)押(ya)中《你好，李(li)煥英》成為中國影史票房(fang)第(di)二(er)；還連續輸(shu)出了(le)《贅婿》、《斗羅大陸》、《叛逆者(zhe)》、《雪中悍刀(dao)行》等精品(pin)(pin)劇集。

3月22日，閱文集團（簡稱閱文）發布2021年業績報告，營收達86.68億元，同比增長1.67%；凈利潤18.43億元，不僅實現了扭虧為盈，更是創下新高。

年報(bao)發布當天，閱文盤(pan)中股(gu)價漲(zhang)(zhang)幅一(yi)度超過12%，收報(bao)31.25港元(yuan)/股(gu)，漲(zhang)(zhang)9.65%，一(yi)改此前股(gu)價下行頹(tui)勢。截至(zhi)4月7日(ri)，閱文股(gu)價報(bao)33.50港元(yuan)/股(gu)，漲(zhang)(zhang)-2.47%。

然而疫情反(fan)復、網(wang)絡文(wen)(wen)(wen)學監(jian)管(guan)收嚴、行業持(chi)續調整熱錢流失……降本增(zeng)效(xiao)成(cheng)為大(da)文(wen)(wen)(wen)娛(yu)的首要(yao)目標。盡管(guan)已進入業績(ji)的黃金時期，閱(yue)(yue)文(wen)(wen)(wen)面臨付費閱(yue)(yue)讀增(zeng)長乏力(li)、版權業務難撐大(da)旗的困(kun)境；付費和免費之爭如(ru)火(huo)如(ru)荼，IP改編尚(shang)在表層。加上眾(zhong)多免費小(xiao)說的圍攻，內憂外(wai)困(kun)之下，閱(yue)(yue)文(wen)(wen)(wen)新的支撐點(dian)遲(chi)遲(chi)未現。閱(yue)(yue)文(wen)(wen)(wen)是否真的走出了低(di)谷(gu)期？

01

對賭期未過半，持續高凈利存疑

閱文(wen)誕生于網(wang)絡文(wen)學野(ye)蠻生長(chang)之(zhi)時。

2015年，騰訊(xun)文(wen)學和盛大文(wen)學合并(bing)為(wei)閱(yue)文(wen)，旗下(xia)品牌(pai)涵蓋QQ閱(yue)讀、起點(dian)中(zhong)文(wen)網、紅袖讀書、瀟湘書院等(deng)。受益于(yu)IP改編，閱(yue)文(wen)于(yu)2017年11月順利登陸港交所(suo)。2018年，閱(yue)文(wen)收購新麗傳媒，向(xiang)IP產業鏈下(xia)游拓展，后者(zhe)成為(wei)閱(yue)文(wen)的(de)內容輸(shu)出和營收主力。不過新麗傳媒也曾因營收不振，拖累閱(yue)文(wen)陷入(ru)巨虧(kui)泥(ni)潭。

2020年，程武接棒閱(yue)文(wen)(wen)，經(jing)歷慘烈虧損后，實現閱(yue)文(wen)(wen)的(de)再造。在2021年業(ye)績(ji)發布會上(shang)，程武表示，“去年我們提出了‘大閱(yue)文(wen)(wen)’戰略(lve)升級，明(ming)確將以(yi)網絡文(wen)(wen)學為基石(shi)，以(yi)IP開發為驅動力，開放性地(di)與全(quan)行業(ye)合作(zuo)伙伴共建IP生態業(ye)務矩陣。”在他的(de)規劃里，新麗(li)傳媒、騰(teng)訊影(ying)業(ye)、閱(yue)文(wen)(wen)影(ying)視作(zuo)為“三駕馬車”，正帶(dai)領閱(yue)文(wen)(wen)駛向一個較為確定的(de)未來。

“大閱文(wen)”戰略的第一(yi)年(nian)，閱文(wen)如期(qi)(qi)交出答卷。種種指標(biao)均顯示，閱文(wen)似乎來到了業績兌現期(qi)(qi)。

縱觀近(jin)5年(nian)年(nian)報數(shu)據，2017年(nian)~2021年(nian)閱文(wen)分別(bie)實(shi)現(xian)收入(ru)40.95億(yi)(yi)、50.38億(yi)(yi)、83.48億(yi)(yi)、85.26億(yi)(yi)和86.68億(yi)(yi)元，其(qi)中2021年(nian)同比(bi)增(zeng)長1.67%；凈(jing)利潤分別(bie)為(wei)5.63億(yi)(yi)、9.12億(yi)(yi)、11.12億(yi)(yi)、-45.00億(yi)(yi)以及18.43億(yi)(yi)元，2021年(nian)不(bu)僅實(shi)現(xian)了扭虧為(wei)盈，更是創(chuang)下新高。

“不(bu)二研究”發現，自從2019年(nian)營(ying)(ying)收突(tu)破80億元之后(hou)，閱(yue)(yue)文(wen)已經告(gao)別了(le)高速增長(chang)時期；但在凈(jing)利潤(run)方(fang)面穩(wen)扎穩(wen)打(da)、步步為(wei)營(ying)(ying)。排(pai)除2020年(nian)收購新(xin)麗傳(chuan)媒的不(bu)利影響后(hou)，閱(yue)(yue)文(wen)重(zhong)新(xin)回到了(le)盈利的軌道上(shang)。

從毛(mao)(mao)利及(ji)毛(mao)(mao)利率(lv)(lv)來(lai)看(kan)，閱(yue)文(wen)同樣表(biao)現尚佳。2017年~2021年年報顯(xian)示(shi)，閱(yue)文(wen)毛(mao)(mao)利分(fen)別(bie)為20.75億、25.58億、36.92億、42.34億和45.99億元(yuan)，其(qi)中(zhong)2021年同比(bi)增長8.6%；毛(mao)(mao)利率(lv)(lv)分(fen)別(bie)為50.7%、50.8%、44.2%、49.7%和53.1%，其(qi)中(zhong)2021年同比(bi)增長3.4%。

盡(jin)管在(zai)發展過程中，由于業務構成調(diao)整，閱(yue)文(wen)的毛利率(lv)曾(ceng)出現(xian)(xian)下滑(hua)；時(shi)至2021年(nian)，閱(yue)文(wen)已實(shi)現(xian)(xian)毛利率(lv)的新高。不(bu)過，2019年(nian)收入結構的調(diao)整就引發毛利率(lv)下滑(hua)6.6%，未來維(wei)持毛利率(lv)穩定(ding)的能力還(huan)有待驗證(zheng)。

同時(shi)，與新(xin)麗(li)傳(chuan)媒(mei)的(de)對賭(du)協(xie)議始終是閱(yue)文頭上高懸的(de)達(da)摩克利斯之劍(jian)。2020年，閱(yue)文對新(xin)麗(li)傳(chuan)媒(mei)相關的(de)商譽及商標權(quan)計提減值(zhi)準備分別為40.16億(yi)元及3.9億(yi)元，成為2020年巨(ju)虧的(de)因(yin)素(su)之一。監管收嚴、明星藝人塌(ta)房風險高企，新(xin)麗(li)傳(chuan)媒(mei)若難以完成對賭(du)業績(ji)，或將影(ying)響閱(yue)文未來的(de)業績(ji)表現。

對于“大閱文(wen)(wen)”戰略來說，IP發掘早已不(bu)僅僅停(ting)留于網絡文(wen)(wen)學的(de)(de)表層(ceng)。以文(wen)(wen)學的(de)(de)爆款為起點，將優秀IP進一步培(pei)育(yu)稱影視(shi)、動(dong)漫、游戲等領域(yu)的(de)(de)爆款，并獲(huo)得穿(chuan)越(yue)代際的(de)(de)能力，正是該戰略所繪(hui)制的(de)(de)藍圖。

扭虧為(wei)盈的(de)業績證(zheng)實了(le)這一(yi)愿景的(de)可行性，凈(jing)利潤和毛利率(lv)雙雙新(xin)高的(de)閱文似乎正風頭無倆。但一(yi)步難登(deng)天，這僅僅只(zhi)是開(kai)始。與新(xin)麗的(de)五年對賭期還未過半、創作監管一(yi)再(zai)收緊，閱文的(de)當務之急，是維(wei)持(chi)高水平盈利能力的(de)可持(chi)續性。

02

付費閱讀跌倒，版權難扛大旗

當前，閱文的收入由兩大部分構成：在線業務和版(ban)權(quan)業務。

在(zai)線業務(wu)收(shou)入(ru)來源于(yu)付(fu)費閱讀、廣告及分銷(xiao)第三方游戲；版(ban)權業務(wu)（版(ban)權運營及其(qi)他(ta)）主(zhu)要(yao)來源于(yu)自有(you)版(ban)權業務(wu)和新麗傳媒兩大渠道。其(qi)中(zhong)，在(zai)線業務(wu)是(shi)閱文(wen)業績的(de)(de)主(zhu)要(yao)來源，占總收(shou)入(ru)的(de)(de)61.2%。

“不二研究(jiu)”發(fa)現，繼2020年(nian)(nian)重(zhong)返增(zeng)長通道后(hou)，在線業務連續保(bao)持增(zeng)長態勢。財報顯(xian)示，2021年(nian)(nian)閱文在線閱讀MAU（月活躍用戶數量）達到(dao)2.5億，同比增(zeng)8.6%；凈(jing)增(zeng)達到(dao)1970萬(wan)，刷新了紀(ji)錄。

根據(ju)年(nian)報，2021年(nian)閱(yue)文在線業(ye)務收入達到53.08億(yi)(yi)元，同比增長9.6%；毛利26.18億(yi)(yi)元，同比增長3.97%；毛利率從2020年(nian)的52.0%下降到2021年(nian)的49.3%。

其中，付(fu)費閱(yue)讀(du)是閱(yue)文在(zai)線業務的核心。據歷年年報數據，2017年~2021年，閱(yue)文集團付(fu)費閱(yue)讀(du)平(ping)均月付(fu)費用(yong)戶(hu)(hu)數量分別為1150萬、1070萬、980萬、1020萬和870萬，ARPU（每名付(fu)費用(yong)戶(hu)(hu)平(ping)均每月收入）分別為20.5元(yuan)(yuan)(yuan)、24.4元(yuan)(yuan)(yuan)、25.3元(yuan)(yuan)(yuan)、34.7元(yuan)(yuan)(yuan)和39.7元(yuan)(yuan)(yuan)。

不難發(fa)現(xian)，高增(zeng)長的背面，是隱現(xian)的天花板。近5年(nian)來，付(fu)(fu)費閱讀(du)的平均月(yue)(yue)付(fu)(fu)費用戶數量總體處于下降趨勢，2020年(nian)雖有(you)短暫回(hui)暖，但復(fu)工復(fu)產(chan)后，平均月(yue)(yue)付(fu)(fu)費用戶數量又回(hui)歸到原有(you)的下降趨勢。

加上ARPU的逐年上漲，雖在一定程度上減緩了平均月(yue)付(fu)費用戶(hu)數量下降對業績的影響，但這明(ming)顯是對存(cun)量用戶(hu)的“二次開發(fa)”。在沒有新用戶(hu)增(zeng)量的情(qing)況下，單純依靠提升ARPU來(lai)保(bao)障業績很(hen)難具(ju)有可(ke)持(chi)續(xu)性，也是對用戶(hu)購買力的透支。

在線業(ye)務正處(chu)瓶頸期(qi)，版(ban)權業(ye)務能否成為(wei)突破口(kou)？“不二研究”認為(wei)，版(ban)權業(ye)務也難撐(cheng)起業(ye)績大旗。

年報數據顯示(shi)，2021年版權(quan)業務收入達(da)33.60億元，同比減少8.75%；毛(mao)(mao)利為19.81億元，同比增長(chang)15.47%；毛(mao)(mao)利率(lv)由2020年的46.6%增長(chang)至59.0%。其中，自有版權(quan)運營收入達(da)到(dao)21.43億元，占版權(quan)業務整體收入的63.78%。

對于版權業務(wu)的核(he)心新麗傳媒來說，表現(xian)并(bing)不盡(jin)人意。

根據年報數據，2019年~2021年新麗傳(chuan)媒分別實現(xian)(xian)營收(shou)32.36億(yi)(yi)、20.33億(yi)(yi)和12.17億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，呈現(xian)(xian)逐年下滑態勢，其中2020~2021年降幅達到(dao)40.14%；凈利潤分別為5.49億(yi)(yi)、4.26億(yi)(yi)和5.30億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，其中2020~2021年同比增長24.3%。

“不二研究”認為，疫情影(ying)響(xiang)疊加(jia)影(ying)視寒(han)冬，巨頭尚處于劇烈(lie)波動(dong)中(zhong)，新(xin)麗(li)傳媒(mei)自(zi)也(ye)(ye)難(nan)以擺脫大(da)環境(jing)影(ying)響(xiang)。雖然在《贅婿》等熱(re)播劇的(de)幫(bang)助(zhu)下，新(xin)麗(li)傳媒(mei)2020年完成了(le)新(xin)的(de)對(dui)賭業績目標，但(dan)后續幾(ji)年的(de)營收(shou)壓力仍然不小。除了(le)業績波動(dong)風(feng)險，關鍵藝人道德風(feng)險也(ye)(ye)是新(xin)麗(li)傳媒(mei)的(de)致命傷。

在用戶增量幾(ji)近停滯的當下，短(duan)期內提單價(jia)保業(ye)績的行為尚有成效(xiao)；長期來看(kan)必須要求得第(di)二(er)增長曲線。在線業(ye)務面臨(lin)天花板、版權業(ye)務也(ye)難撐起一(yi)片天，閱文所面臨(lin)的形勢比想象中嚴峻。

03

流量紅利消退，付費or免費兩難

付(fu)費閱讀習(xi)慣方才形(xing)成(cheng)幾年，網絡文學(xue)又經歷著免(mian)費的革命。

隨著網(wang)絡文(wen)學付(fu)費(fei)市場的人口紅利逐漸(jian)減少(shao)，用戶增長速度放緩，諸如(ru)番茄、米讀、七(qi)貓(mao)等(deng)免費(fei)閱(yue)讀平臺(tai)如(ru)雨后(hou)春筍般冒出，背(bei)靠(kao)字(zi)節跳動、趣頭(tou)條和百度等(deng)互聯網(wang)公(gong)司，搶(qiang)占著閱(yue)文(wen)的市場份額。與付(fu)費(fei)閱(yue)讀商業邏(luo)輯不同(tong)，免費(fei)閱(yue)讀依靠(kao)廣告收入(ru)，走(zou)的還(huan)是互聯網(wang)流量變現的玩法。

兩相比(bi)較，付費閱(yue)讀(du)模(mo)式(shi)強(qiang)調閱(yue)文獨立長線(xian)發展，能夠形成創作和閱(yue)讀(du)的(de)良性循環(huan)；免費閱(yue)讀(du)模(mo)式(shi)則(ze)看(kan)重閱(yue)文作為騰訊“泛(fan)娛樂”業務矩陣上(shang)的(de)協同作用。騰訊總裁劉熾平也在2020年5月表示，希望“通過免費加上(shang)會員訂(ding)購(gou)的(de)模(mo)式(shi)來獲客”。

隨著戰(zhan)略轉(zhuan)向，免費(fei)閱(yue)(yue)(yue)(yue)讀確實給閱(yue)(yue)(yue)(yue)文帶來了更多流量。2021年，閱(yue)(yue)(yue)(yue)文集團平(ping)臺的(de)免費(fei)閱(yue)(yue)(yue)(yue)讀渠(qu)道的(de)DAU（日活躍用戶數量）約為1500萬人(ren)，同(tong)比增長50%；騰訊產品自營渠(qu)道的(de)月(yue)活躍用戶同(tong)比增加22.7%至1.32億人(ren)。

不過免費閱讀(du)所帶(dai)來(lai)的廣告收(shou)入(ru)雖(sui)好，但(dan)遭遇監(jian)管強風、經濟需求低迷，對(dui)業績的帶(dai)動作用或許要打折扣。財報(bao)數(shu)據顯示(shi)，2021年(nian)下半年(nian)閱文免費閱讀(du)收(shou)入(ru)增速陡降至11%，反映廣告收(shou)入(ru)維持不易；讀(du)者付(fu)(fu)費習慣(guan)遭受侵蝕，如(ru)前所述，閱文付(fu)(fu)費用戶大幅(fu)度下降，影響(xiang)付(fu)(fu)費閱讀(du)業務(wu)收(shou)入(ru)。

好在上述(shu)負面(mian)影響(xiang)總體可控。在付費閱讀領域，閱文(wen)預計將長期保持(chi)絕對頭部，以維護對創作者的吸引力(li)(li)；免費網絡文(wen)學內容價(jia)值較低，付費網絡文(wen)學還將占據IP價(jia)值前列，構成閱文(wen)發力(li)(li)版權(quan)運(yun)營的平臺基(ji)本盤。

來源(yuan)：閱(yue)文年(nian)報

閱文集團總裁侯曉楠在2021年(nian)財報會(hui)議上表示(shi)，“公(gong)司最關心的(de)還(huan)是(shi)(shi)好內(nei)容”。他表示(shi)，商業模式可以(yi)是(shi)(shi)多樣的(de)，本質(zhi)(zhi)上內(nei)容質(zhi)(zhi)量的(de)優劣(lie)決定公(gong)司未(wei)來的(de)用戶盤子，以(yi)及后續的(de)IP運營的(de)價(jia)值(zhi)可以(yi)釋(shi)放到何種程(cheng)度(du)。

“不二(er)研究”認為，免費(fei)和付(fu)費(fei)終歸只是形式(shi)，閱文的重點仍應是內容生(sheng)態(tai)的建設，包(bao)括優質的作(zuo)家和作(zuo)品的孵化、用戶(hu)體驗、用戶(hu)留存的改善等(deng)。

隨著(zhu)流量紅利(li)消退、平(ping)臺戰(zhan)略收縮(suo)，優質內容將(jiang)是(shi)各(ge)方爭奪用戶(hu)的(de)(de)關鍵(jian)。這正是(shi)互聯網巨頭投資網絡文(wen)學平(ping)臺的(de)(de)行(xing)業背景：從長期(qi)趨勢來看，上游內容將(jiang)在整個產業鏈中占據主動地位。

目前閱文的(de)IP開發的(de)主要方向仍聚焦(jiao)在影視(shi)方面，年報中(zhong)提(ti)(ti)及的(de)動漫、游(you)戲(xi)的(de)收入都遠遜(xun)于影視(shi)改編。這也體現出(chu)行業在IP開發中(zhong)相(xiang)對(dui)初級的(de)狀態。正因如(ru)此(ci)，游(you)戲(xi)開發和(he)分銷收入的(de)提(ti)(ti)升(sheng)，對(dui)閱文還表(biao)現出(chu)有(you)更長(chang)期的(de)價值。

04

內憂外困之下，如何尋路下一個支撐點？

行業寒(han)冬尚(shang)未過(guo)去、疫情帶來(lai)新不(bu)確定(ding)性，巨頭也不(bu)敢(gan)為(wei)未來(lai)“打包票”。

盡(jin)管(guan)已進入業績的(de)黃金時(shi)期，閱文面(mian)臨付費(fei)(fei)閱讀增長乏力、版權業務難(nan)撐大旗(qi)的(de)困境；付費(fei)(fei)和免費(fei)(fei)之爭如火如荼，IP改編尚在表(biao)層。加上眾(zhong)多免費(fei)(fei)小說(shuo)的(de)圍(wei)攻，內憂外(wai)困之下(xia)，閱文新的(de)支撐點(dian)遲遲未(wei)現。

能否(fou)(fou)(fou)生產具有稀缺(que)性(xing)的(de)好內容、能否(fou)(fou)(fou)成功將其商業化、影視改編能否(fou)(fou)(fou)叫座、漫畫游戲創作能否(fou)(fou)(fou)征服(fu)用戶……諸多利益環環相扣，IP生意并不好做。

倘若“大(da)閱(yue)(yue)文”戰略果真奏效，閱(yue)(yue)文當前(qian)的(de)這(zhe)些(xie)困頓，或許(xu)只(zhi)是(shi)光明未來實現路(lu)徑上的(de)一些(xie)小(xiao)曲(qu)折。不(bu)(bu)難(nan)推測，不(bu)(bu)久的(de)將來，閱(yue)(yue)文還(huan)將制造更多爆(bao)款。只(zhi)不(bu)(bu)過爆(bao)款內容之外，能否提供值得代(dai)際(ji)流傳的(de)價值并不(bu)(bu)確定(ding)。轉(zhuan)向中的(de)閱(yue)(yue)文，尚待成(cheng)型。