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功能(neng)性(xing)護膚巨(ju)頭貝泰妮，能(neng)跟業(ye)績“素顏”和解(jie)嗎？

近日，“國(guo)貨(huo)之光(guang)”薇諾娜母公司貝(bei)(bei)泰(tai)妮（300957.SZ）發布2021年年報。數據顯(xian)示，2021年貝(bei)(bei)泰(tai)妮實(shi)現營(ying)收40.22億元，同比增長52.57%；凈利潤8.63億元，同比增長58.77%；毛利率達76.01%，略有下跌。

財報發布當日（3月(yue)23日(ri)），貝泰妮股價(jia)(jia)應(ying)聲上漲(zhang)(zhang)8.27%，總市(shi)值(zhi)(zhi)重回700億元大關，穩(wen)居(ju)化妝品上市(shi)公(gong)司(si)市(shi)值(zhi)(zhi)Top1。截止4月(yue)22日(ri)收盤(pan)，貝泰妮股價(jia)(jia)報185.50元/股，漲(zhang)(zhang)5.27%。不過，相比起2021年(nian)的高點(dian)，貝泰妮當(dang)前股價(jia)(jia)已近乎(hu)腰(yao)斬，市(shi)值(zhi)(zhi)蒸發超500億元。

看似(si)光鮮的業績之下(xia)，貝泰(tai)妮內里(li)問(wen)題(ti)重重。高(gao)(gao)昂的營銷(xiao)(xiao)費用拖累(lei)毛利(li)率、過于依賴第三(san)方平臺導致獲(huo)客成(cheng)本高(gao)(gao)企、產品(pin)單一矩陣未成(cheng)、研(yan)發(fa)投入不及同(tong)行、委托加工(gong)質量難控(kong)……燒錢營銷(xiao)(xiao)逐漸(jian)失(shi)靈后(hou)，功(gong)能(neng)(neng)性護膚賽(sai)道(dao)迎來下(xia)半(ban)場(chang)。玩家云集、追兵絡繹，貝泰(tai)妮還能(neng)(neng)高(gao)(gao)枕無憂(you)嗎？

01

40%營銷費率居高不下

“國貨之光”薇諾娜，最(zui)開(kai)始只是(shi)個難(nan)以盈(ying)利(li)的(de)小項目。

2012年(nian)，滇虹(hong)藥業(ye)為籌(chou)備(bei)上市，剝離了持續(xu)虧(kui)損的薇諾娜；貝泰妮接盤之時，還是化妝(zhuang)品經(jing)銷商。兩年(nian)后，原滇虹(hong)藥業(ye)的董事長郭(guo)振宇(yu)“跳槽”至貝泰妮，正式開始深耕功能性護膚領域。

藥(yao)企(qi)基(ji)因(yin)加持下，貝泰妮(ni)天生(sheng)具(ju)備(bei)專業的底(di)色(se)，高專業度和(he)醫生(sheng)資源壁壘是其價值所在。包含郭(guo)振(zhen)宇在內，貝泰妮(ni)的一眾高管皆具(ju)有(you)(you)藥(yao)企(qi)專業背景。相比其他美(mei)妝(zhuang)品(pin)牌(pai)，其起家史也(ye)更具(ju)有(you)(you)醫藥(yao)色(se)彩：早期布局醫院(yuan)和(he)藥(yao)房(fang)，作為(wei)“院(yuan)線(xian)品(pin)牌(pai)”而聞名。2021年(nian)3月，貝泰妮(ni)成(cheng)功登(deng)陸創業板，成(cheng)為(wei)頗具(ju)盛名的“藥(yao)妝(zhuang)茅”。

“不二研究”發現，上市(shi)首(shou)年，貝泰(tai)妮展現了(le)自身的高成長性。

年(nian)報數據顯示，2018年(nian)~2021年(nian)，貝泰妮營(ying)收分別為12.40億、19.44億、26.36億和40.22億元(yuan)，其中2021年(nian)增長率(lv)達52.57%；凈(jing)利潤分別為2.61億、4.12億、5.44億和8.63億元(yuan)，其中2021年(nian)增長率(lv)高達58.77%。

與同(tong)為功能性護膚(fu)品巨(ju)頭的(de)華熙(xi)(xi)生物(wu)相(xiang)比，華熙(xi)(xi)生物(wu)（688363.SH）2021年營收49.48億；凈利(li)潤7.82億元(yuan)，雖然營收規模超過貝泰(tai)妮(ni)，盈利(li)能力并不敵后者。

但(dan)業績向好背后，亦暗藏頹勢。年(nian)(nian)(nian)報顯(xian)示，2018年(nian)(nian)(nian)~2021年(nian)(nian)(nian)，貝泰(tai)妮毛(mao)利潤分別為10.07億(yi)、15.59億(yi)、20.10億(yi)和(he)30.57億(yi)元；毛(mao)利率(lv)分別為81.16%、80.22%、76.25%和(he)76.01%，盡(jin)管一直(zhi)維持較高水平(ping)，但(dan)卻呈現逐年(nian)(nian)(nian)下降的(de)趨勢。

與同(tong)行競對相比，貝(bei)泰(tai)妮(ni)毛(mao)利(li)率略低于華(hua)(hua)熙生物(wu)。根據歷年年報，2018年~2021年，華(hua)(hua)熙生物(wu)毛(mao)利(li)率分別為79.92%、79.66%、81.41%和78.03%，2020年貝(bei)泰(tai)妮(ni)毛(mao)利(li)率就已被華(hua)(hua)熙生物(wu)迎(ying)頭趕上(shang)，2021年并(bing)未實(shi)現反超。

對于貝泰妮來說，營銷費用或許是(shi)攤薄毛(mao)利率(lv)的第(di)一(yi)大因素。盡管早有爭議，但營銷費用過高的頑(wan)疾(ji)仍未得到解決(jue)。

財報顯示，貝(bei)泰妮銷(xiao)售費(fei)用率常年(nian)高于(yu)40%。2018年(nian)~2021年(nian)，貝(bei)泰妮銷(xiao)售費(fei)用分(fen)別為(wei)(wei)5.03億(yi)元、8.43億(yi)元、11.07億(yi)元和16.81億(yi)元，均高于(yu)凈利潤水平(ping)；銷(xiao)售費(fei)用占(zhan)營收比重分(fen)別為(wei)(wei)40.52%、43.39%、41.99%和41.79%。

護膚賽(sai)道本就具有重(zhong)營(ying)銷的特性。與同行競對相比(bi)，貝泰妮的銷售費用(yong)率并不算太高(gao)。年報數據(ju)顯(xian)示，2021年華熙生物、上海家化(hua)（600315.SH）和(he)珀萊雅(ya)（603605.SH）的銷售費用(yong)占營(ying)收(shou)比(bi)重(zhong)分別為49.23%、41.34%和(he)41.90%。

“不二研究”認為，雖然營(ying)收(shou)與銷售費用同步增長，但不可否(fou)認后者所(suo)帶來的(de)巨大壓力。貝(bei)泰妮的(de)燒錢打法短期能夠堆砌起高額的(de)業(ye)績，但長期來看(kan)不利(li)于(yu)企(qi)業(ye)的(de)健康發展(zhan)，并非長久(jiu)之(zhi)計。紅利(li)期出于(yu)跑馬圈(quan)地的(de)需要，重營(ying)銷能夠迅速建立品牌優勢；但營(ying)銷帶動(dong)的(de)業(ye)績能否(fou)一直保持正反饋(kui)，尚且(qie)不能給予肯(ken)定回(hui)應(ying)。

02

高度依賴單一品牌

薇諾娜是(shi)貝泰妮有(you)(you)且僅有(you)(you)的王(wang)牌(pai)。

招股(gu)書顯示，2018年(nian)~2020年(nian)6月，薇諾娜貢獻收(shou)(shou)入占(zhan)(zhan)營收(shou)(shou)的比(bi)重分(fen)別為99.68%、99.85%、99.37%和99.06%；根據(ju)年(nian)報，2021年(nian)薇諾娜貢獻收(shou)(shou)入雖有所下降，占(zhan)(zhan)比(bi)仍超過98%。

隨(sui)著功(gong)能性護膚需求(qiu)日(ri)益高(gao)(gao)企(qi)，薇(wei)諾娜的(de)市(shi)場份額也水漲船高(gao)(gao)。Euromonitor統計數(shu)據顯示，2021年薇(wei)諾娜在皮膚學級護膚品國(guo)內市(shi)場排名(ming)穩居(ju)Top1；市(shi)場份額較(jiao)2020年度提升(sheng)約2%，接(jie)近(jin)第二、三名(ming)的(de)總和，領先優勢持(chi)續擴大。

根據(ju)淘數據(ju)，2021年薇諾娜旗下大(da)單(dan)品舒(shu)(shu)敏(min)保濕(shi)特(te)護霜占(zhan)據(ju)核心地位，全年銷售(shou)額(e)占(zhan)比約(yue)21%；“舒(shu)(shu)敏(min)保濕(shi)”概念其他產品如舒(shu)(shu)敏(min)保濕(shi)絲(si)滑面貼膜、舒(shu)(shu)敏(min)保濕(shi)修護精華液銷售(shou)額(e)占(zhan)比分別達到11%和4%。

圖(tu)源：PINTEREST、Cathy

大單(dan)品(pin)打法簡單(dan)高效。憑(ping)借薇諾(nuo)娜(na)，貝泰妮增(zeng)強了(le)產品(pin)用(yong)戶(hu)粘性、提高了(le)產品(pin)回(hui)購率；但硬幣的(de)另一(yi)(yi)面，是過于依賴單(dan)一(yi)(yi)產品(pin)的(de)危機(ji)。

相(xiang)比之下，華熙生(sheng)物具有更完善的品(pin)牌矩陣。年(nian)報(bao)顯(xian)示，2021年(nian)華熙生(sheng)物旗下潤百顏、夸(kua)迪、米蓓爾和BM肌活(huo)營(ying)收分(fen)別為12.3億(yi)、9.8億(yi)、2.0億(yi)和4.3億(yi)元(yuan)。子品(pin)牌各有偏重，支(zhi)撐起華熙生(sheng)物的產品(pin)架構。

而貝泰(tai)妮(ni)的多品牌(pai)策略則成效(xiao)不(bu)顯(xian)。其(qi)旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤等其(qi)他品牌(pai)，2021年營收占比加起來都不(bu)足(zu)1%。

走紅之前(qian)，貝泰妮主要靠醫院、藥店等線(xian)下(xia)渠(qu)道銷售(shou)；如今，線(xian)上電商渠(qu)道已成為主要銷售(shou)場景。

年(nian)報(bao)顯(xian)示，2021年(nian)貝泰妮線上渠(qu)(qu)道收入(ru)共(gong)(gong)33.00億(yi)元，占(zhan)總收入(ru)比重(zhong)82.34%；線下渠(qu)(qu)道收入(ru)共(gong)(gong)7.08億(yi)元，占(zhan)總收入(ru)比重(zhong)17.66%。

然而，電商增量紅(hong)利見頂、公域流量的獲客邊際效益下滑，對(dui)第三方平臺(tai)的深度(du)依賴(lai)也造成(cheng)了貝泰(tai)妮的負累。

其一在(zai)于(yu)獲客成(cheng)本(ben)的(de)快(kuai)速增(zeng)長。招股書(shu)顯(xian)示(shi)，2018年~2020年6月，貝(bei)泰妮獲客成(cheng)本(ben)金(jin)額分別為0.57億、1.17億和(he)0.97億元，獲客費用率分別為8.46%、9.99%和(he)14.66%；2022年4月的(de)投資者會議上，貝(bei)泰妮表示(shi)獲客成(cheng)本(ben)已趨于(yu)穩(wen)定。

其(qi)二在于毛利率的承壓(ya)。目前(qian)，貝泰妮線(xian)下渠(qu)道的毛利率明顯高于線(xian)上渠(qu)道。

財報顯示(shi)，2021年貝泰妮的(de)線上和(he)線下(xia)渠(qu)道的(de)毛利率(lv)分別為74.37%、83.96%。過(guo)于倚重線上渠(qu)道或(huo)許將造成整體(ti)毛利率(lv)的(de)持續下(xia)行。

“不(bu)二研究”認為，未來(lai)貝泰妮若不(bu)能(neng)及時開(kai)拓低成本的獲客(ke)渠道、制定高效(xiao)的獲客(ke)策略、不(bu)斷開(kai)拓品(pin)牌私域流(liu)量池，可能(neng)會導致(zhi)獲客(ke)效(xiao)率下降，同時對(dui)經營業(ye)績帶來(lai)負面影響。

相(xiang)比公域(yu)流量(liang)(liang)，私(si)(si)域(yu)會員的優點在(zai)于會員生命(ming)周(zhou)期(qi)長、復購率高和客單價高。正如其他困于高昂推(tui)廣費(fei)的新消(xiao)費(fei)品牌一(yi)樣，貝泰妮也(ye)在(zai)探索私(si)(si)域(yu)流量(liang)(liang)的玩法。郭振宇在(zai)《2021年中國化妝品趨勢》大會上表示，薇(wei)諾娜的重心(xin)，正從(cong)產品運(yun)營轉移到會員運(yun)營。

截(jie)至2021年年底，貝泰妮的自建平臺共有(you)298.35萬用戶，新增注冊用戶共計(ji)約85.32萬戶；平均客單價(jia)約1112.50元。年報顯示，在線(xian)上渠道(dao)收入中，自營平臺的銷售(shou)占比已(yi)達到13.65%；通過線(xian)上第三方平臺的銷售(shou)占比為(wei)86.35%。

線(xian)上渠道是貝(bei)泰(tai)(tai)妮從小眾走向大眾的(de)關鍵(jian)，但紅利的(de)見(jian)頂意(yi)味著貝(bei)泰(tai)(tai)妮必須加(jia)快(kuai)謀變(bian)的(de)步伐(fa)。經過多輪(lun)演化，全渠道已(yi)經不單(dan)單(dan)是線(xian)上線(xian)下的(de)二維，亦衍生出(chu)不同(tong)商(shang)業模式的(de)玩法。同(tong)時，面對(dui)競爭對(dui)手多元化產品(pin)矩陣(zhen)的(de)包(bao)圍，貝(bei)泰(tai)(tai)妮遲早得(de)培育(yu)出(chu)站得(de)住腳的(de)新品(pin)牌。

03

輕研發難覓護城河

貝泰妮的增長勢頭，很大程度上來自于(yu)整體市場的帶動。

歐睿國(guo)際顯(xian)示，2020年(nian)我國(guo)皮(pi)膚(fu)(fu)學級護膚(fu)(fu)品（功(gong)能(neng)性護膚(fu)(fu)）市場規模達(da)到168億元，同比(bi)增(zeng)長23.5%；滲透率(lv)僅有7%。根(gen)據艾瑞咨詢，未來三年(nian)功(gong)能(neng)型(xing)護膚(fu)(fu)市場規模將以29.4%的(de)年(nian)均復合增(zeng)速繼續增(zeng)高，并于2023年(nian)達(da)到589.7億元。

高增速加上低滲透率，賦予(yu)了功(gong)能性護膚(fu)市場(chang)較大的發展潛力(li)。

風口既現(xian)，資本搶跑，玩家如云。成立于2019年的功效護膚品牌溪(xi)木源，短短一(yi)年半已獲6輪(lun)融資；新銳國(guo)貨面膜品牌C咖在今年1月已完(wan)成B輪(lun)融資，投資方不乏SIG、順為資本等(deng)知名機構；完(wan)成新一(yi)輪(lun)融資的還有顏效笙、一(yi)期一(yi)會(hui)、種子宣言等(deng)新品牌。

追(zhui)兵來勢洶(xiong)洶(xiong)，開拓(tuo)除薇(wei)諾(nuo)(nuo)娜之(zhi)外的新品牌已經刻(ke)不容緩。貝泰(tai)妮也(ye)在(zai)嘗(chang)試復(fu)刻(ke)下一個“薇(wei)諾(nuo)(nuo)娜”。“不二研(yan)究(jiu)”認為，貝泰(tai)妮的醫藥基因(yin)優勢、醫院(yuan)引流和專業背書，是成功打造薇(wei)諾(nuo)(nuo)娜的訣(jue)竅(qiao)，也(ye)是能否復(fu)刻(ke)的關鍵所在(zai)。

從郭振(zhen)宇的(de)(de)規劃來看(kan)，嬰幼(you)兒護膚品牌在(zai)戰(zhan)略規劃中的(de)(de)優(you)先級最高。他在(zai)2021年中期業績發布會上表示，薇諾娜baby要(yao)在(zai)嬰幼(you)兒護膚上做中國的(de)(de)第一品牌。

不過，新市場的規(gui)模并不大。2010年中國兒(er)童功效性護(hu)膚品的市場規(gui)模僅為2.82億(yi)元(yuan)，2019年也不過增至(zhi)11.59億(yi)元(yuan)。2019年，薇(wei)諾娜曾在線下的醫院渠道推(tui)廣過其嬰幼兒(er)護(hu)膚產(chan)品，但并未取得很好的效果。

圖源(yuan)：貝泰(tai)妮官網

而在高端化道路上(shang)，貝泰(tai)妮(ni)的進程也不甚樂觀。此前，貝泰(tai)妮(ni)就推出了高端皮膚修護品(pin)(pin)牌Beauty Answers，定位是醫美(mei)術后護膚品(pin)(pin)，主(zhu)要渠道是在整形醫院等線下渠道，起量模(mo)式還(huan)在摸索當中。

除此之外(wai)，貝泰妮還有幾個痼(gu)疾待解。

首先，是貝泰妮“專業”底色(se)下相對匱乏的(de)研發(fa)投入(ru)。年報數據顯示，2018年~2021年，貝泰妮研發(fa)費用分(fen)別為0.46億、0.54億、0.63億和(he)(he)1.13億元，占營(ying)收比重分(fen)別為3.71%、2.78%、2.41%和(he)(he)2.81%。

反觀華(hua)熙生(sheng)物，2018年(nian)~2021年(nian)研(yan)發(fa)費(fei)用分(fen)別為0.53億(yi)(yi)、0.94億(yi)(yi)、1.41億(yi)(yi)和2.84億(yi)(yi)元(yuan)，占(zhan)營收比重(zhong)分(fen)別為4.20%、4.98%、5.36%和5.74%，均高(gao)于貝泰妮的投入水(shui)平，其(qi)中(zhong)2021年(nian)華(hua)熙生(sheng)物的研(yan)發(fa)投入是貝泰妮的兩倍(bei)有余。

其次(ci)，是貝(bei)(bei)泰妮(ni)廣(guang)受詬病的委托加(jia)工模式。年報顯示，2021年貝(bei)(bei)泰妮(ni)自主生產和(he)委托加(jia)工的成本分別為(wei)1.89億(yi)和(he)6.11億(yi)元，占營業成本的比重分別為(wei)19.58%和(he)63.28%，委托生產仍(reng)占主導(dao)。

在(zai)貝泰妮的發展規劃中，正在(zai)新(xin)建的中央工廠擬(ni)新(xin)增3條生產(chan)(chan)線，將大幅提(ti)高(gao)自主生產(chan)(chan)產(chan)(chan)能，有望降低委托加工比例，從而更(geng)好地控制產(chan)(chan)品質量。據《昆明日報》報道，目前(qian)中央工廠的建設已進入收尾階段，預計明年將投入使用。

由于功(gong)能性護(hu)膚產品(pin)天然具(ju)備更(geng)高的質(zhi)量要求，即使(shi)身處重營銷(xiao)的行(xing)業，貝(bei)泰妮的立身之本也應是持續(xu)的產品(pin)力(li)(li)和研發實力(li)(li)。在(zai)營銷(xiao)和研發的博弈中，貝(bei)泰妮若無法有效地(di)推動研發并(bing)控制質(zhi)量，將(jiang)很難在(zai)群(qun)雄逐鹿的賽道中突圍，更(geng)不必談再造“薇(wei)諾(nuo)娜(na)”。

04

國貨之光下半場：藥妝茅還能走多遠？

從小眾(zhong)到(dao)破(po)圈，貝(bei)泰妮已然實(shi)現蛻變。

但今時不同往日，完整經歷過(guo)新品(pin)牌成長的消費者，已經很(hen)難(nan)單(dan)純(chun)被營(ying)銷(xiao)打(da)動。一味地寄希望于(yu)營(ying)銷(xiao)守住龍(long)頭、打(da)開市場(chang)，將越來越難(nan)如愿。

加(jia)之高昂的(de)營(ying)銷費用拖累毛利(li)率(lv)、過于依賴第(di)三方平臺導致(zhi)獲客成本(ben)高企(qi)、產品單一矩陣未成、研發投(tou)入不(bu)及(ji)同行……“藥妝茅(mao)”的(de)光環之下，貝泰(tai)妮仍有諸(zhu)多問(wen)題待解。

面對愈發激烈的(de)競爭，守正出(chu)(chu)奇或(huo)(huo)許是(shi)貝(bei)泰妮唯(wei)一的(de)出(chu)(chu)路。在既有產品的(de)基礎(chu)上(shang)，打造大單品實(shi)現常青(qing)；廣泛探索(suo)其他細分市場，用私域流量(liang)承接轉(zhuan)化；同時(shi)不斷(duan)提高(gao)專(zhuan)業內涵，或(huo)(huo)許才是(shi)立(li)于(yu)不敗之地的(de)法寶。

巨頭已現、座次(ci)未(wei)定，這不僅僅是(shi)對(dui)貝(bei)泰妮的考驗，也是(shi)功能性護(hu)膚品的下半場。