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對于生于80、90年代的人來說(shuo)，提起冷酸靈牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)，想(xiang)到的一定是那句(ju)膾炙人口(kou)的廣(guang)告詞——“冷熱酸甜(tian)，想(xiang)吃(chi)就(jiu)吃(chi)”。現在(zai)這款牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)的母公司重慶登康口(kou)腔護理用品(pin)股份有限公司（以下簡稱“登康口(kou)腔”）披露了招股說(shuo)明書，準(zhun)備登陸深圳交(jiao)易(yi)所上市，由中信建投擔任主承銷商。

根據官網介紹，登康(kang)口(kou)(kou)腔前身為重慶(qing)牙膏廠，其發展歷史(shi)可追(zhui)溯到1939年的大來化(hua)學制(zhi)胰廠，被譽為重慶(qing)輕工業(ye)的“五(wu)朵(duo)金(jin)花”之一，旗下有口(kou)(kou)腔護(hu)理(li)知(zhi)名品(pin)(pin)牌“登康(kang)”“冷酸靈”、高(gao)端專(zhuan)業(ye)口(kou)(kou)腔護(hu)理(li)品(pin)(pin)牌“醫研”、兒童(tong)口(kou)(kou)腔護(hu)理(li)品(pin)(pin)牌“貝樂樂”、高(gao)端嬰童(tong)口(kou)(kou)腔護(hu)理(li)品(pin)(pin)牌“萌(meng)芽”等五(wu)條產品(pin)(pin)線。

牙(ya)膏(gao)一直是(shi)個高(gao)毛利生意，此前(qian)我(wo)也寫過舒(shu)克牙(ya)膏(gao)母公司(si)薇(wei)(wei)美姿(zi)的IPO，和成立于2014年(nian)的薇(wei)(wei)美姿(zi)不同，冷酸(suan)靈面世于1987年(nian)，至(zhi)今已有35年(nian)歷史，根據尼爾森 2021 年(nian)線下零售(shou)統計數據，冷酸(suan)靈牙(ya)膏(gao)市場零售(shou)額(e)份(fen)額(e)位居行業第(di)四(si)、本土品牌第(di)二，第(di)一大品牌是(shi)云南白藥。

這款老牌牙(ya)膏IPO是否具備足夠的(de)底氣(qi)，本文將重點討(tao)論。

01

毛利42%，一年賣出11億

從招股書數據來(lai)看(kan)，冷酸靈當下的(de)情況并不(bu)算糟，但也談不(bu)上很精彩。

2019年至2021年，登(deng)康口腔(qiang)的年營收分別為(wei)(wei)9.4億(yi)元(yuan)、10.3億(yi)元(yuan)和11.4億(yi)元(yuan)，增速分別為(wei)(wei)9.5%和10.6%，增速相對(dui)平穩(wen)。利潤方面，2019年至2021年，登(deng)康口腔(qiang)凈利潤分別為(wei)(wei)0.63億(yi)元(yuan)、0.95億(yi)元(yuan)和1.19億(yi)元(yuan)。其收入主要來(lai)源于成人(ren)牙膏，占比約在80%，收入的大頭還(huan)是在冷(leng)酸靈品牌(pai)。

根據中(zhong)(zhong)國口腔清(qing)潔用品護理協會的(de)定義，中(zhong)(zhong)國牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)市場的(de)產品按照(zhao)標準(zhun)支(zhi)，即(ji)100克/支(zhi)的(de)單(dan)價劃分，主要分為：AAA級(ji)牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)、AA級(ji)牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)、A級(ji)牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)、B級(ji)牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)、C級(ji)牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)。AAA級(ji)大于22元(yuan)/支(zhi)，C級(ji)小于7元(yuan)一(yi)支(zhi)，而登康口腔的(de)成人牙(ya)(ya)膏(gao)(gao)的(de)平均銷售單(dan)價為2.62元(yuan)，距(ju)離最低檔的(de)C級(ji)標準(zhun)還有一(yi)大截(jie)距(ju)離。

之(zhi)前寫過許多輕工日(ri)化(hua)類公(gong)司(si)，它們有(you)一個共同的(de)(de)(de)特點，就是銷(xiao)售(shou)毛利(li)率高。盡管登康口腔的(de)(de)(de)產品定位較為低端，其42.1%的(de)(de)(de)銷(xiao)售(shou)毛利(li)率仍然符(fu)合這個規律。但(dan)從凈(jing)(jing)利(li)率來看，公(gong)司(si)的(de)(de)(de)表現并不算亮眼，過去3年的(de)(de)(de)平均凈(jing)(jing)利(li)率僅(jin)為8.9%。

那么，賣冷酸靈掙來的錢花去哪(na)里了呢？答案是渠道和(he)營銷。

過(guo)去(qu)三(san)(san)年(nian)，登康口(kou)腔(qiang)銷售費(fei)用(yong)分別為(wei)2.76億元(yuan)(yuan)、2.66億元(yuan)(yuan)、2.79億元(yuan)(yuan)，分別是凈利潤(run)的4.37倍、2.79倍、2.34倍；1198名員工(gong)里，銷售人數為(wei)646名，占(zhan)比(bi)也超過(guo)一(yi)半；過(guo)去(qu)三(san)(san)年(nian)，在廣告上登康口(kou)腔(qiang)分別花費(fei)了(le)6394.51萬元(yuan)(yuan)、8727.15萬元(yuan)(yuan)和4655.49萬元(yuan)(yuan)，去(qu)年(nian)還是因為(wei)疫情耽擱，才導致(zhi)了(le)廣告宣傳費(fei)用(yong)的下(xia)降。

宣傳(chuan)少了(le)促銷(xiao)就得(de)跟上(shang)(shang)，于(yu)(yu)是在促銷(xiao)費(fei)(fei)用上(shang)(shang)，公司(si)去年花(hua)費(fei)(fei)了(le)1.15億(yi)元，遠高于(yu)(yu)2020年的5215萬元，也幾乎等同于(yu)(yu)全年的凈利潤。

營(ying)收數據中，唯一算得上亮點的是(shi)其電商(shang)渠道銷(xiao)售收入的增(zeng)長，從2019年的5743.98萬元增(zeng)長至2021年的1.5億元，復合增(zeng)長率為62.2%。但電商(shang)銷(xiao)售占其收入比重仍(reng)然很(hen)小，銷(xiao)售的大頭(tou)還是(shi)傳統快消(xiao)品慣用的經銷(xiao)商(shang)渠道，因此電商(shang)的高增(zeng)長并(bing)沒有顯(xian)著帶動(dong)公司(si)整體(ti)營(ying)收的增(zeng)長。

登康口(kou)腔(qiang)作為(wei)一個小體量(liang)的(de)公司(si)，增速又(you)不(bu)亮眼，本(ben)身(shen)就(jiu)較難受到(dao)資本(ben)市(shi)場的(de)關注。而上(shang)市(shi)前(qian)管理層的(de)突擊入(ru)股與大量(liang)分紅，則(ze)更讓人擔(dan)心其募資前(qian)景(jing)。

現在的(de)登康(kang)口腔，是2001年(nian)12月(yue)由重慶牙(ya)膏廠作為(wei)主(zhu)要發起人(ren)成立的(de)。2018年(nian)6月(yue)，公司啟動混改，于2020年(nian)1月(yue)引入(ru)了(le)溫氏(shi)股份旗下的(de)溫氏(shi)投資作為(wei)唯(wei)一戰略(lve)投資人(ren)，而后又在同年(nian)3月(yue)通過增資擴股引入(ru)了(le)核心骨干(gan)持股平臺本(ben)康(kang)壹號和本(ben)康(kang)貳號。

上市前(qian)，重(zhong)慶市國資委(wei)下屬輕紡集團直接持有登康口(kou)腔(qiang)79.77%的股(gu)份(fen)，為(wei)控股(gu)股(gu)東；溫(wen)氏股(gu)份(fen)通過溫(wen)氏投資持有登康口(kou)腔(qiang)8.1%的股(gu)份(fen)；本(ben)康壹號和本(ben)康貳號分別持股(gu)4.89%和4.93%，重(zhong)慶百貨(huo)持股(gu)2.31%。

同時，公司還從(cong)2019年(nian)起實(shi)行了多次現金分紅，過(guo)去三(san)年(nian)累(lei)計分紅3.34億元，甚(shen)至高于(yu)過(guo)去三(san)年(nian)的歸母(mu)凈利潤總和。盡管如此，公司賬上仍(reng)有2.87億貨幣資金，流動性(xing)仍(reng)然充足(zu)。

本次公司(si)打算在深(shen)交所募(mu)資6.6億元，其中(zhong)2.2億投向(xiang)(xiang)智能制造(zao)升級建(jian)設(she)(she)項目，3.8億投向(xiang)(xiang)全渠道營銷網絡升級及品牌推廣建(jian)設(she)(she)項目，剩下的錢分別(bie)投向(xiang)(xiang)口(kou)腔健(jian)康(kang)研(yan)究中(zhong)心建(jian)設(she)(she)與(yu)數字(zi)化管(guan)理平臺建(jian)設(she)(she)。但手頭不(bu)缺(que)錢的登(deng)康(kang)股(gu)份，給股(gu)東大手筆(bi)分紅(hong)，轉頭又來市場(chang)上募(mu)資，很難讓(rang)二級市場(chang)的投資人們(men)輕(qing)易埋單。

02

VC/PE愛投“老字號”

在前幾(ji)年消費還(huan)火的(de)時(shi)候，VC/PE曾一度打(da)起了“老(lao)字號”的(de)主意，核心思(si)路是依靠老(lao)品(pin)牌的(de)“情懷”加(jia)上現(xian)代化的(de)經營理念和營銷手段，打(da)造(zao)新時(shi)代的(de)潮流(liu)爆款。

我(wo)也曾寫過，以(yi)“國潮”推(tui)動自(zi)身品牌(pai)(pai)升級(ji)(ji)的(de)李寧可能算是這個(ge)(ge)領域里為數不(bu)(bu)多的(de)成(cheng)(cheng)功者(zhe)，比如他收購英國鞋(xie)品牌(pai)(pai)Clarks，但其在推(tui)動品牌(pai)(pai)升級(ji)(ji)的(de)過程中被跨境并(bing)購主導的(de)安踏實現了(le)彎道(dao)超車(che)，也不(bu)(bu)知道(dao)李寧自(zi)己能不(bu)(bu)能認下這個(ge)(ge)“成(cheng)(cheng)功”。

2020年底融資(zi)(zi)過億的(de)(de)“漢(han)口(kou)二(er)廠(chang)”也(ye)是一個典型(xing)案(an)例。憑著年輕化的(de)(de)設計，漢(han)口(kou)二(er)廠(chang)的(de)(de)產品曾一度成為網(wang)紅，也(ye)為公(gong)司(si)(si)拿到(dao)了高瓴、順為、清(qing)流資(zi)(zi)本等機構的(de)(de)3輪投資(zi)(zi)，交(jiao)易金額過億元。但在那(nei)之后，公(gong)司(si)(si)也(ye)再(zai)無新融資(zi)(zi)的(de)(de)消息。

如今消費遇(yu)冷(leng)，回頭(tou)看看，著實很(hen)難說出幾個打(da)了(le)漂亮翻身仗(zhang)的老(lao)品牌(pai)，而(er)老(lao)品牌(pai)戰略(lve)升級這(zhe)個故事，現(xian)在也(ye)沒(mei)什么人講了(le)。

究其原因(yin)還(huan)是(shi)品(pin)牌的定(ding)位問(wen)題。一(yi)個(ge)品(pin)牌，一(yi)旦在(zai)(zai)消費者(zhe)中固化(hua)了某種定(ding)位，再(zai)想(xiang)(xiang)改變絕非易(yi)事。冷酸靈(ling)低價牙膏(gao)的定(ding)位目前已深入人(ren)心，再(zai)加上公司大(da)量(liang)的促銷(xiao)投(tou)入，更是(shi)固化(hua)了這一(yi)定(ding)位。想(xiang)(xiang)要(yao)變得高(gao)端且潮，怕不是(shi)投(tou)入幾個(ge)億、做幾個(ge)聯(lian)名IP就(jiu)能解決問(wen)題的。而產品(pin)本身的品(pin)牌形(xing)象不過硬，又(you)會讓公司在(zai)(zai)渠道(dao)(dao)和營銷(xiao)方面弱(ruo)勢(shi)，在(zai)(zai)如今電商渠道(dao)(dao)成(cheng)本高(gao)昂的背(bei)景(jing)下，很容(rong)易(yi)變成(cheng)“砸錢買量(liang)”，結果(guo)“買的越多(duo)(duo)，虧得越多(duo)(duo)”。

二級市(shi)場的投資人選(xuan)擇非常多(duo)，牙膏作為(wei)一(yi)個(ge)存量(liang)市(shi)場本就不是關注熱(re)點。即使有(you)(you)人非常看好牙膏市(shi)場，前有(you)(you)老字號云南(nan)白藥站穩了高端市(shi)場，后有(you)(you)薇美(mei)姿攜著(zhu)舒克品牌強(qiang)勢(shi)來襲，選(xuan)擇體量(liang)不大、增速平平的冷酸(suan)靈(ling)，靠(kao)情(qing)懷(huai)能輝煌多(duo)久(jiu)呢(ni)？

無論是(shi)上市還(huan)是(shi)未來的品牌經營(ying)，登康股份都有很長的路要(yao)走。