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要數誰(shui)是中(zhong)(zhong)國家電行業(ye)中(zhong)(zhong)的最苦玩家，應(ying)該沒有公(gong)司能(neng)與彩電企業(ye)相(xiang)提并論。

長(chang)期徘徊在發行價附(fu)近的(de)(de)股價與不到3%的(de)(de)行業平均凈利率即是最好的(de)(de)證(zheng)明(ming)。盡管伴隨著科技(ji)的(de)(de)進(jin)步，電(dian)視給人們(men)帶來了(le)很(hen)多快樂，比如看動畫片、聽音樂、打游戲、健(jian)身等，但(dan)彩電(dian)企(qi)業的(de)(de)經營狀況一(yi)直很(hen)窘迫。

如今，轉機終于出現了。在過(guo)去的熊市環境中(zhong)，有一家(jia)彩電企(qi)業(ye)股(gu)價(jia)較年初(chu)漲(zhang)了80%，較去年同期(qi)漲(zhang)了105%。不過(guo)，它的同行(xing)并(bing)未(wei)出現如此(ci)高的漲(zhang)幅，這顯然是企(qi)業(ye)自身(shen)的α溢出，而(er)不是行(xing)業(ye)β的紅利(li)。

這(zhe)家股價領(ling)漲的彩電企業是(shi)海信視像，我們(men)將(jiang)在本文(wen)中探討(tao)：

1)彩電企(qi)業(ye)為何一直(zhi)被市(shi)場冷落？

2)海信視像又為(wei)何能走出獨立行情？

3)彩電企業的(de)投資邏輯是(shi)否從(cong)此生變？

家電行業中的薄利生意？

“一(yi)臺55英寸的電(dian)視，只賺兩杯星巴克的利(li)潤”。

你沒看錯，這(zhe)是(shi)(shi)中(zhong)國彩電企業長(chang)期以來的(de)現狀。測算(suan)依據如下：一臺電視的(de)出廠(chang)(chang)價中(zhong)屏(ping)幕(液(ye)晶面板(ban))能占到50%，按照過去(qu)12個月(yue)55吋(cun)液(ye)晶面板(ban)的(de)平(ping)均單價110美元(yuan)(折合人民幣805元(yuan))計算(suan)，一臺55吋(cun)電視的(de)平(ping)均出廠(chang)(chang)價為1610元(yuan)，結(jie)合頭部(bu)廠(chang)(chang)家不到5%的(de)凈利率(lv)，一臺55吋(cun)電視賺(zhuan)取的(de)凈利潤僅(jin)為80.5元(yuan)，也就是(shi)(shi)兩倍星巴克絲(si)絨拿鐵的(de)價格。

注意，這里5%的(de)凈利(li)率(lv)水平還是行業(ye)最頭部(bu)玩(wan)家的(de)盈利(li)能力，這也意味著許(xu)多彩電企業(ye)一臺55吋的(de)電視根本(ben)賺不了80元。

作為家(jia)庭的(de)娛樂(le)(le)中心，電(dian)視(shi)給(gei)人們帶來了(le)許多(duo)快樂(le)(le)，比如看(kan)春晚、聽(ting)音樂(le)(le)、打(da)游戲、K歌等等，這些娛樂(le)(le)活動將家(jia)庭成員緊密地聯(lian)系(xi)在了(le)一(yi)起，增進了(le)彼此的(de)感情(qing)。即便在短(duan)視(shi)頻時代，電(dian)視(shi)開(kai)機率急劇下滑的(de)背景下，出于室內裝飾的(de)需求，電(dian)視(shi)仍然是年輕(qing)人搬(ban)進新家(jia)時不(bu)可或缺的(de)購買品。

不過，如(ru)此好玩與剛需(xu)的特征并未給彩電行(xing)業(ye)帶來長期的繁榮，相(xiang)反(fan)黑電企業(ye)通常(chang)被視為是行(xing)業(ye)最辛苦的玩家。

一(yi)位彩電業務員(yuan)曾向節點財經吐槽到：“他們一(yi)年除了春節外，幾乎沒有休假日，而且(qie)越是節假日越忙，因為要給渠道搞促銷。但回頭一(yi)看自(zi)己的工資(zi)單，心就會(hui)涼半截(jie)，因為除了基本(ben)工資(zi)低，獎金(jin)還(huan)經常被拖(tuo)欠，透支信用卡(ka)便成了家常便飯”。

彩電(dian)(dian)從業者之(zhi)所以過著(zhu)疲于(yu)奔命的生活，表面上看是(shi)(shi)因(yin)為市場需求放緩，電(dian)(dian)視開(kai)機率下滑所致(zhi)，但根本原(yuan)因(yin)是(shi)(shi)“彩電(dian)(dian)行業擺(bai)脫不了其‘苦哈哈’的生意(yi)屬性(xing)。

從(cong)底層邏輯看，由于液晶(jing)面(mian)板是電(dian)視產品的(de)核心部件(占(zhan)總采購成(cheng)(cheng)本(ben)的(de)超70%，占(zhan)出廠價(jia)的(de)50%)，但彩電(dian)企(qi)業受限于液晶(jing)面(mian)板高昂(ang)的(de)投(tou)資(zi)成(cheng)(cheng)本(ben)自己無法控制這一環節，只能向上游(you)企(qi)業如京東方、華星(xing)光(guang)電(dian)等采購，最終使得彩電(dian)企(qi)業淪為面(mian)板廠商(shang)的(de)“打工人”。

統計(ji)數(shu)據顯示(shi)：面板(ban)價(jia)格一旦上(shang)漲，彩電企業的利(li)潤(run)便遭到擠壓，股價(jia)也(ye)因此(ci)開啟下跌模式。雪上(shang)加(jia)霜的是，面板(ban)價(jia)格的周(zhou)期波動頻率還堪比豬周(zhou)期，這逼迫彩電企業從家電消費股演變成了逆面板(ban)的周(zhou)期股。

除了(le)淪為(wei)上游面板廠的(de)打(da)工人之外(wai)，彩(cai)電(dian)企(qi)業的(de)另一(yi)大痼疾是嚴重的(de)產(chan)品同(tong)質(zhi)化帶來(lai)的(de)分散(san)市(shi)場格局。據節點財(cai)經(jing)調研，一(yi)臺(tai)電(dian)視除了(le)logo與(yu)操(cao)作系(xi)統不同(tong)之外(wai)，屏幕、芯(xin)片、音箱幾乎(hu)來(lai)自同(tong)一(yi)家上游供應商，這種形(xing)勢下，品牌要爭取(qu)到消費者的(de)購買，只有比拼價格了(le)。最終，彌漫的(de)價格戰進而塑(su)造了(le)分散(san)的(de)彩(cai)電(dian)市(shi)場格局。

一位投資(zi)者人告訴節(jie)點財經，“在他們機(ji)構內部(bu)一旦認為(wei)某個(ge)行(xing)業(ye)的關鍵部(bu)位被別人卡脖子，或者市場格局比較分散，他們就(jiu)會放棄跟蹤這個(ge)行(xing)業(ye)的企(qi)業(ye)，彩電(dian)企(qi)業(ye)兩個(ge)缺陷都(dou)沾邊了(le)”。

“從業(ye)者疲憊、經營(ying)者難賺(zhuan)錢、投(tou)資價值又(you)不(bu)被認可”這些綜合因素都(dou)導致彩電企(qi)業(ye)淪為一門雞肋生意(yi)。不(bu)過，情況似乎出現了轉機。

海信視像做對了什么？

前不久(jiu)，海信視像交(jiao)出了一(yi)份(fen)營(ying)收同比(bi)增長20.65%，歸母凈(jing)利潤(run)同比(bi)增長47.08%的(de)前三季度業(ye)績(ji)，隨(sui)后公司股價微彈3.2%。不過，往前追溯，海信視像近一(yi)年內的(de)股價漲幅(fu)高達109%。

作為(wei)一家專業彩電公司(si)，海信(xin)視像(xiang)優(you)異的股價表現無疑是對(dui)資本(ben)固有認(ren)知的沖(chong)擊，節(jie)點(dian)財(cai)經(jing)認(ren)為(wei)與其要追(zhui)問市場到(dao)底誤判了什么，不如(ru)去(qu)復(fu)盤海信(xin)視像(xiang)做(zuo)對(dui)了什么?

畢竟，同一(yi)期間，海信視像的(de)友(you)商——包括TCL電子(01070.HK)、創(chuang)維集(ji)團(00751.HK)、四川長虹(hong)(600839.SH)、深康佳A(000016.SZ)四家(jia)公司中有(you)三家(jia)的(de)股(gu)價(jia)是(shi)下跌的(de)，表現最突(tu)出的(de)四川長虹(hong)(股(gu)價(jia)漲幅124%)受益的(de)并不是(shi)彩電業務。

這就意味著，海信視像有自己的獨特秘(mi)方，它們(men)是什么呢?節點財經通過深入研(yan)究(jiu)，總(zong)結出(chu)：“專注顯示、體育營銷、龍頭(tou)效應”三大點。

首先，在專注顯示方(fang)面，海信視像做的頗(po)為(wei)極致。

財報(bao)數據(ju)顯(xian)示，2016年(nian)-2022年(nian)的(de)(de)過去七(qi)年(nian)中，海信視像的(de)(de)顯(xian)示業務(wu)(包括(kuo)智慧顯(xian)示終端(duan)和新(xin)顯(xian)示業務(wu))收(shou)入占比在80%-90%之(zhi)間(jian)。同期TCL電(dian)子、創維集(ji)團、四川長虹及深康佳(jia)A由于布局“通訊、光伏、白電(dian)、廚(chu)電(dian)、ICT”等新(xin)領域，顯(xian)示業務(wu)的(de)(de)收(shou)入占比不(bu)斷(duan)下滑(hua)。

盡(jin)管不能(neng)簡單(dan)去以多元化(hua)與(yu)專業化(hua)論輸(shu)贏，但類(lei)比空調界(jie)的格力(li)電(dian)器，專業化(hua)的路線(xian)一旦走通后，回報將(jiang)是巨大(da)的(格力(li)電(dian)器長(chang)期占空調行業的利潤大(da)頭)。當前(qian)，海信接近5%的凈利率與(yu)10%的年凈資產收益率均是最好的說明。

其次(ci)，體(ti)育營(ying)銷成了海信撬動全球市場的支點(dian)。

海信電(dian)視(shi)在(zai)去年(nian)的卡塔爾世界(jie)杯上大放異(yi)彩。據益普(pu)索抽樣(yang)調查顯示，世界(jie)杯之后(hou)，海信電(dian)視(shi)的品牌知名度較賽(sai)前在(zai)中國(guo)市場提升(sheng)5個(ge)百分(fen)點(dian)，達到90%，位列(lie)中國(guo)電(dian)視(shi)行業第一;在(zai)包括美國(guo)、日本、澳大利亞(ya)等10個(ge)海外國(guo)家同(tong)樣(yang)提升(sheng)了5個(ge)百分(fen)點(dian)。

在(zai)海外市(shi)場(chang)(chang)(chang)，海信(xin)不僅通過(guo)“海信(xin)”自主品(pin)牌搶(qiang)占中低端市(shi)場(chang)(chang)(chang)，還通過(guo)收購過(guo)來的東(dong)芝品(pin)牌爭奪三星與(yu)索尼所在(zai)的高(gao)端市(shi)場(chang)(chang)(chang)。自從2022年海信(xin)全球銷售額超越TCL成(cheng)為世界(jie)第(di)二后(hou)，海信(xin)的海外市(shi)場(chang)(chang)(chang)增速一直高(gao)于國內。

盡管從全球整體看，電視的(de)(de)出貨量(liang)不(bu)容樂觀。但高(gao)端化與東南亞(ya)國(guo)家(jia)等新興市場的(de)(de)電視低滲透率仍然給海(hai)信(xin)提供(gong)了新的(de)(de)增(zeng)長契機。

最后，得益于專業化與全球化的成功(gong)，海信(xin)電視的龍頭(tou)效(xiao)應開始溢出。

最直觀的感受是海(hai)信(xin)(xin)(xin)導(dao)購員的自信(xin)(xin)(xin)心，節(jie)點財(cai)經(jing)走訪線下實體店時發現(xian)，海(hai)信(xin)(xin)(xin)導(dao)購員普遍會提到(dao)：“海(hai)信(xin)(xin)(xin)是專業做電視(shi)(shi)的，電視(shi)(shi)出貨量(liang)已經(jing)持(chi)續18年排(pai)名國內第一，海(hai)信(xin)(xin)(xin)電視(shi)(shi)還出口到(dao)全球160個多個國家與地區(qu)”。這些(xie)銷(xiao)售話術很容(rong)易說服正(zheng)在糾結的消(xiao)費者。

除此之外，海信視像的龍頭效(xiao)應還(huan)體(ti)現在對“高(gao)端大(da)(da)板(ban)”方面的產(chan)品結構升級中(zhong)。今年第(di)三季度，海信線(xian)下高(gao)端電(dian)視零售(shou)額市占(zhan)率創下38.5%的歷史新高(gao)，而(er)且大(da)(da)尺(chi)寸電(dian)視銷售(shou)繼續提速(su)，65吋與75吋以(yi)上(shang)電(dian)視第(di)三季度零售(shou)額同(tong)比增速(su)分別為82.5%與49.5%。

這種結構升(sheng)級(ji)繼而(er)讓海信(xin)得(de)以將(jiang)面板(ban)(ban)價(jia)格的漲價(jia)壓(ya)力(li)傳(chuan)導給產(chan)品。第三季度，在液晶面板(ban)(ban)價(jia)格持續回暖(nuan)的趨(qu)勢中，海信(xin)整體毛(mao)利率(lv)較去年同(tong)期下降(jiang)僅1.42個百(bai)分點。

客觀而言(yan)，“高(gao)端、大板、全球化”等(deng)戰略幾(ji)乎(hu)是國內主(zhu)流電視(shi)廠(chang)商發力的共識，一位創(chuang)維的市場經理(li)曾告(gao)訴(su)節點(dian)(dian)財經：“OLED電視(shi)、壁(bi)畫電視(shi)與80吋(cun)以(yi)上大電視(shi)一直是他們分(fen)公司推廣(guang)的重點(dian)(dian)”。

但為何海信(xin)能(neng)做到(dao)國內高端電視市占(zhan)率第(di)一？

節(jie)點財經認為(wei)，這與(yu)海信(xin)在專業(ye)顯示技(ji)術上(shang)的(de)積累(lei)不無相關。第三(san)方咨詢公司(si)調研顯示“畫質是影響電視購買的(de)最重要因素(su)之一”。而一臺電視畫質的(de)優劣，除(chu)了采用的(de)液晶(jing)面板類(lei)型(xing)不同(tong)外，背光技(ji)術與(yu)畫質芯(xin)片同(tong)樣也很重要。

海信在上(shang)述兩方面均有扎實的技術積累，以公司去年(nian)在CES展上(shang)推出的獲獎電視“ULED X”為例，該電視采(cai)用“MiniLED‘HI-Light’光學系統、‘信芯 X’AI圖像(xiang)處理技術和‘黑曜屏’三(san)大(da)核心技術，能為用戶呈現“可感知(zhi)畫質(zhi)”的使用體(ti)驗(yan)。

一位選購電(dian)(dian)視(shi)的消費者告訴節點財(cai)經，海信ULED X系列電(dian)(dian)視(shi)的畫(hua)質確實驚艷，其畫(hua)面顯示的細節要明顯比同價(jia)位段的競品要豐(feng)富。此外海信還是全球(qiu)激光電(dian)(dian)視(shi)的領導者，市占率超過53%。前(qian)不久(jiu)海信集(ji)團董事長賈少(shao)謙在“ESG中國論壇創新(xin)年會(hui)”上稱提(ti)到“海信的激光電(dian)(dian)視(shi)擁有(you)全球(qiu)排(pai)名第一的專利(li)技(ji)術”。

打鐵還需(xu)自(zi)身硬，海信的頭部地(di)位并非來(lai)自(zi)營(ying)銷與渠道，而是突出的產品力。

投資邏輯是否生變？

一(yi)直以來(lai)，彩電(dian)生意并不(bu)受(shou)資本(ben)待見。目(mu)前這一(yi)狀態還在延(yan)續，典型如(ru)國內市(shi)占(zhan)率排名第二、第三的(de)TCL電(dian)子與(yu)創(chuang)維集團，當前這兩家(jia)公(gong)司(si)的(de)市(shi)值均在70億港(gang)元(yuan)附近(jin)，尚不(bu)及一(yi)家(jia)獨角獸(shou)企(qi)業的(de)估值。

老牌彩(cai)電企(qi)業的(de)(de)市值為何會如此低?這與市場(chang)的(de)(de)估值體系有關系。上述投資人(ren)告(gao)訴節點財經，“由于(yu)存量市場(chang)、較差(cha)的(de)(de)市場(chang)格(ge)局與利潤(run)跟隨面板價格(ge)逆周期波(bo)動的(de)(de)規律(lv)，彩(cai)電企(qi)業很難用市盈率(lv)的(de)(de)方式來估值，替而(er)代之的(de)(de)是市凈(jing)率(lv)。從歷史上看(kan)，彩(cai)電企(qi)業的(de)(de)市凈(jing)率(lv)在0.4-1倍之間”。

節點(dian)財經查詢(xun)發(fa)現，目(mu)前除了海信視像的市(shi)凈率超過1倍外，TCL電子與創維集團兩家公司的市(shi)凈率尚不及0.5倍。

由于海信的優異表(biao)現，現在市場的分歧是(shi)“彩電(dian)企業是(shi)否(fou)應歸類(lei)于以(yi)市盈(ying)率(lv)估(gu)值的消(xiao)費股行列”?

“消費股(gu)的(de)(de)(de)(de)估值邏輯是企業的(de)(de)(de)(de)利潤波(bo)動是微弱的(de)(de)(de)(de)，并有一定的(de)(de)(de)(de)成長屬(shu)性”上述投(tou)資(zi)人(ren)補(bu)充道。對應到彩電企業，影響(xiang)其(qi)利潤波(bo)動的(de)(de)(de)(de)面板價格(ge)現在(zai)(zai)正在(zai)(zai)趨(qu)穩，由于經歷過虧損經營的(de)(de)(de)(de)慘痛，現在(zai)(zai)主流面板廠(chang)商已經達成了“用(yong)調整稼動率來(lai)控(kong)制產能(neng)”的(de)(de)(de)(de)共識。京東(dong)方(200725.SZ)在(zai)(zai)其(qi)下(xia)半年(nian)的(de)(de)(de)(de)投(tou)資(zi)者關系活動中多次強調了公司具(ju)備“按需生(sheng)產”的(de)(de)(de)(de)調控(kong)能(neng)力。

根據中(zhong)信(xin)建投復盤：未來全球(qiu)面(mian)板價格可能會延續過去15年間已(yi)有的趨(qu)勢——面(mian)板價格下降的時間多于上漲(zhang)的時間，且價格中(zhong)樞(shu)整體呈下移趨(qu)勢。

結(jie)合面(mian)板(ban)廠(chang)商(shang)的控產能力，未來面(mian)板(ban)價(jia)(jia)格(ge)波動對彩電企(qi)業(ye)成本端的影響大概率(lv)會減弱。但(dan)除了這(zhe)一因素，彩電企(qi)業(ye)利潤的增長還受銷售(shou)均價(jia)(jia)與市場格(ge)局的影響。

提(ti)價方面，在(zai)“高端大板”的普遍結構升級中，彩電(dian)企業的銷售均價得到明顯的提(ti)升。不過市場(chang)格(ge)局方面，頭部品牌之間(jian)的廝殺依然十分激烈。據(ju)洛圖科技統計，第(di)三季度小(xiao)米與(yu)海信以(yi)21.6%整體出貨量市占(zhan)率(lv)并列第(di)一，緊接著(zhu)TCL與(yu)創維分別以(yi)18.76%與(yu)約18.2%的市占(zhan)率(lv)排名第(di)二、第(di)三。

節點財經(jing)認為(wei)：過(guo)去(qu)幾年彩電行業(ye)的(de)市場格局(ju)雖(sui)有所改善，但(dan)并未(wei)走出(chu)如(ru)空調行業(ye)雙龍頭的(de)利(li)好格局(ju)，這并不利(li)于彩電企業(ye)后續(xu)利(li)潤的(de)持(chi)續(xu)提升。

此外，一個(ge)值得警惕的信(xin)號是：海信(xin)視像前三(san)季度超過(guo)47%的凈利潤(run)增(zeng)(zeng)速多數(shu)是建立在上(shang)半年的增(zeng)(zeng)長上(shang)，實際上(shang)第(di)三(san)季度的凈利潤(run)已回落至15%。究其原因，是面板(ban)價格自去(qu)年9月(yue)份觸底后在持續反彈，今年6月(yue)份的價格已經超過(guo)了(le)去(qu)年同期(qi)。

奧(ao)維云認為(wei)，在(zai)面(mian)板廠(chang)扭虧的(de)強(qiang)烈意(yi)愿下(xia)，面(mian)板價格有(you)機(ji)會(hui)(hui)持續上漲。如果這一預測成為(wei)現實，意(yi)味著海信視像以及業內玩家(jia)們(men)第(di)四(si)季度的(de)利潤增速(su)還會(hui)(hui)下(xia)滑(hua)。

結(jie)語

節(jie)點財(cai)經認為：海(hai)信視像(xiang)過去(qu)一年翻倍(bei)股的(de)(de)(de)(de)獨立行情(qing)確實亮眼，這一成績也反映出(chu)公(gong)司(si)強大的(de)(de)(de)(de)阿爾法能力(li)。但不(bu)得不(bu)承認它部分是建(jian)立在LCD面(mian)(mian)板價格周(zhou)期低谷(gu)的(de)(de)(de)(de)基(ji)礎上，如今當面(mian)(mian)板價格回暖時，公(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)利潤增速就面(mian)(mian)臨著(zhu)回調的(de)(de)(de)(de)風險。

此外(wai)，面板價格是(shi)否會(hui)回到上一輪周期開始的(de)(de)高位?以及電視市場格局是(shi)否還會(hui)進一步優化，這些都將影(ying)響著市場對海信視像未(wei)來價值的(de)(de)判斷。