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“國民零食第一股”三只松鼠正在被資本拋棄(qi)。

9月30日，三只松鼠發布了股東減持(chi)的預(yu)披露公告。

據(ju)報告顯示，NICE GROWTH LIMITED及其(qi)一致(zhi)行動人(ren)GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計劃將減持公司(si)股份合計不(bu)超(chao)過2406萬股，即不(bu)超(chao)過公司(si)總股本的6%。

若按照9月30日收盤(pan)價38.44元/股粗略計(ji)算，上述股東最高可(ke)套現金(jin)額(e)為約9.25億元。

公告一出，從9月30日收(shou)盤(pan)價38.44元(yuan)/股，到(dao)10月8日開盤(pan)跌到(dao)了35.34元(yuan)/股。

三只松鼠(shu)股價下跌已(yi)經在這兩年(nian)逐(zhu)漸常態化，如今股價相較于上市之后的最高價90元(yuan)已(yi)腰斬至40元(yuan)以(yi)下。

自(zi)去(qu)年開始，原始股(gu)(gu)東瘋狂套(tao)現，導(dao)致(zhi)股(gu)(gu)價(jia)波動頻繁。但歸根結底上是(shi)三只松鼠在商業模式和產品上一直問題不斷，企業的成(cheng)長性和發展前景令人擔憂。

在產(chan)品(pin)高度同質化的(de)(de)情況之下，互聯網零食的(de)(de)競爭(zheng)已經進入白熱(re)化。三只松(song)鼠(shu)貼牌代工的(de)(de)輕資產(chan)模式導致(zhi)生產(chan)環節不受控，產(chan)品(pin)上遑論建立護城河了，連食品(pin)安(an)全問題都難以保(bao)障。

而高度依(yi)賴于線上渠(qu)道的(de)商業模式更是同現下的(de)電商新趨勢背道而馳。

如今電商流量紅利已然(ran)見頂，流量去中心化大勢所趨(qu)。乘著(zhu)流量發家的三只松鼠不得不面對(dui)現實，在(zai)新趨(qu)勢下摸(mo)索新的玩法，但三只松鼠的轉(zhuan)型(xing)之(zhi)路，注定坎坷。

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資本正加速撤離

這次預披(pi)露公告上的減持股東NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED背后(hou)是IDG資(zi)本(ben)，是三(san)只松鼠的三(san)大股東之一。

2012年(nian)，三只松(song)鼠成立之初(chu)就受到了IDG的(de)青(qing)睞，屆時拿到的(de)150萬美元一度堪(kan)稱(cheng)中國農產品電商最(zui)大的(de)一筆天使投資。隨后，IDG接連三輪(lun)出現在了三只松(song)鼠的(de)融資名單里。目前IDG通過NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合計(ji)持(chi)股18.37%，是除了創(chuang)始人章(zhang)燎(liao)原(yuan)以外的(de)最(zui)大股東。

2020年7月(yue)13日，三(san)只松鼠上(shang)市一周年，限售期滿之際(ji)，解禁的首個(ge)交易日還(huan)沒到來，減(jian)持(chi)公告先來了(le)。

7月8日，三(san)只松(song)鼠發(fa)布了(le)第一個股東(dong)減(jian)持(chi)的預披露公告，宣(xuan)布了(le)NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在半(ban)(ban)年內的減(jian)持(chi)計劃(hua)。半(ban)(ban)年過去(qu)，兩家公司(si)共減(jian)持(chi)1249.8萬股，釋放了(le)3.12%股權，套(tao)現金額(e)約(yue)為6.68億。

今年(nian)上半年(nian)，IDG繼續減持。9月3日(ri)，三只松鼠剛剛發(fa)布《關于持股5%以(yi)上股東減持股份(fen)計劃屆滿暨實施情況的(de)公告》稱NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在今年(nian)半年(nian)內通(tong)過集中競價(jia)、大宗(zong)交(jiao)易(yi)的(de)方式(shi)共減持了3.36%股權。按照交(jiao)易(yi)均價(jia)，粗(cu)略估計套現6.5億。

三(san)只(zhi)松鼠的第(di)三(san)大股東則(ze)是參與了B輪和C輪融(rong)資的今(jin)日資本(ben)。今(jin)日資本(ben)通過(guo)LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED持股14.38%，也在迫不及待地套現。

一年(nian)(nian)限售(shou)期解禁的第三(san)天(tian)，即2020年(nian)(nian)7月15日，三(san)只(zhi)松鼠就發布(bu)了預披露(lu)公(gong)告，稱LT GROWTH INVESTMENT IX（HK） LIMITED將在6個月內(nei)減持不超過(guo)公(gong)司總股本9%的股份。半年(nian)(nian)內(nei)，通過(guo)集中(zhong)競(jing)價和大宗(zong)交易的方式(shi)共(gong)減持2.36%股權，粗略(lve)估(gu)計套現(xian)約5.53億(yi)。

一(yi)年(nian)半內，三(san)輪大(da)幅度減持(chi)之下，三(san)只(zhi)松鼠的(de)兩(liang)大(da)原始股(gu)東已經陸陸續續套(tao)現了近20億，而新一(yi)波的(de)套(tao)現還在路上。

據(ju)天眼查數據(ju)顯(xian)示(shi)，IDG資(zi)本和(he)今日(ri)資(zi)本合(he)(he)計投資(zi)三只(zhi)(zhi)松鼠(shu)2394萬美元，折合(he)(he)人(ren)民幣(bi)約(yue)1.2億(yi)元。按照發布減持公告的9月30日(ri)的收(shou)盤(pan)價(jia)來計算，三只(zhi)(zhi)松鼠(shu)的市值約(yue)為(wei)154.14億(yi)元，目前IDG資(zi)本和(he)今日(ri)資(zi)本所持股(gu)份價(jia)值就超過了(le)50億(yi)，加上三輪減持套現的近20億(yi)元，兩(liang)大原(yuan)始股(gu)東(dong)的投資(zi)收(shou)益超過了(le)56倍，可以說是賺得(de)盆滿缽滿了(le)。

資本獲利離場，散戶人(ren)心惶(huang)惶(huang)。

每(mei)次大(da)幅減持的公告一出，都(dou)會(hui)帶著三只松鼠的股價震上(shang)一震，達到(dao)一個新低。

圖(tu)源：壹覽商(shang)業

三(san)只松鼠股(gu)價在2020年5月達到(dao)91.59元的歷史高點后，一路下滑，整體(ti)上呈下落趨勢。如今股(gu)價跌破了(le)40元/股(gu)，市值(zhi)也縮水超過(guo)一半，已經被后來(lai)居上的良品鋪子反超。

互聯網零食第一(yi)股風光不再。

2

成也流量，敗也流量

2009年(nian)(nian)，阿里10周年(nian)(nian)慶(qing)，供(gong)職于安徽(hui)詹氏食品(pin)公司的(de)章(zhang)燎原在(zai)杭州見到了馬云。

聽完了(le)馬云的演講，他覺(jue)得(de)“看到了(le)一束光，點燃了(le)另一種(zhong)(zhong)激情”，電商這(zhe)種(zhong)(zhong)當時新興的商業(ye)模式強(qiang)烈地(di)吸(xi)引著章燎原(yuan)，在他心里種(zhong)(zhong)下(xia)了(le)種(zhong)(zhong)子。

兩年后，章(zhang)燎原依托于詹氏公司建(jian)立(li)的網絡(luo)堅果品(pin)牌(pai)“殼殼果”上(shang)線(xian)，一天的銷(xiao)售(shou)額達(da)到5萬(wan)，8個月后銷(xiao)售(shou)突(tu)破1000萬(wan)，成為電商界異軍突(tu)起的黑馬，給了章(zhang)燎原很大的信心，也更加使他確(que)認了電商這個風口。

2012年初，經(jing)過再三考慮(lv)，章燎原提交了辭呈，開始(shi)電商創(chuang)業。隨即三只松(song)鼠(shu)在安徽(hui)蕪(wu)湖(hu)注冊成(cheng)立，初始(shi)核心團隊(dui)僅有5人。

三只松鼠定位為“全(quan)國第一家純(chun)互聯網(wang)食(shi)品(pin)品(pin)牌”，主打細分(fen)品(pin)類堅果，提出了“森林食(shi)品(pin)”的概念，采用了輕資(zi)產“代工(gong)+品(pin)牌”模式(shi)，瞄準了線上戰場。

也(ye)是(shi)2012年(nian)初(chu)，淘寶商城更名(ming)(ming)為天(tian)貓(mao)，開始(shi)培(pei)育“淘品牌(pai)”。6月，三(san)只松鼠成為了(le)初(chu)代淘品牌(pai)。天(tian)時地利(li)人和(he)，不(bu)到(dao)5個月，就在雙十一(yi)交出了(le)漂(piao)亮的成績單——三(san)只松鼠以766萬(wan)元(yuan)的當日(ri)銷售額奪得了(le)天(tian)貓(mao)堅果(guo)零食品類(lei)的銷售冠軍(jun)，一(yi)戰(zhan)成名(ming)(ming)。

搭上電商(shang)紅(hong)利的(de)快(kuai)車，加上淘寶天(tian)貓的(de)流量(liang)扶持(chi)，章燎(liao)原帶領著他的(de)團(tuan)隊(dui)打(da)造一個(ge)年營收超過(guo)100億的(de)互聯網零食品牌，創造行業神話，僅用(yong)了7年。

2019年7月12日(ri)，三只(zhi)松(song)鼠(shu)在深交(jiao)所創(chuang)業板上(shang)市，股價扶搖直上(shang)，接連十來個漲停，一時風光無限。

但命運的(de)饋贈早在暗(an)中標好(hao)了價格。2019年4月，三(san)只(zhi)松鼠的(de)第一份年報就暗(an)藏玄機。年報顯示：三(san)只(zhi)松鼠在2019年的(de)營業收(shou)入為101.73億元，同(tong)比增長45.3%；而(er)歸屬于上(shang)市公司股東(dong)凈利潤卻只(zhi)有2.39億元，同(tong)比減少21.43%。

雖然表(biao)面上(shang)看來市占率高于同行，但處于增(zeng)收(shou)不增(zeng)利的尷(gan)尬境地，三(san)只松鼠的軟(ruan)肋漸漸顯(xian)現出來。

某(mou)種程度上講，三只松鼠(shu)的(de)輕資產模(mo)式確實香，相比(bi)傳統食品企業(ye)在生產鏈、供應鏈上長期重點(dian)加碼(ma)布(bu)局，一(yi)身輕松，姿態(tai)靈活，以流量作為支點(dian)，短時間內用較小的(de)成本撬(qiao)動了(le)極大的(de)利(li)潤(run)。

換言(yan)之，三只松(song)鼠做的(de)是互聯網流量(liang)生意。但三只松(song)鼠的(de)根基不(bu)穩正是這種模式(shi)的(de)一體兩面。

近三年來，電商平臺的(de)運營模式和(he)發(fa)展(zhan)階段都發(fa)生了變(bian)化，在有限的(de)流量爭奪之(zhi)下，流量成本越來越大，三只(zhi)松鼠的(de)利潤逐漸被(bei)平臺蠶食。

最直接體現在年(nian)報(bao)上(shang)的是，三(san)只(zhi)松(song)鼠的推廣費(fei)及(ji)平臺(tai)服(fu)(fu)務費(fei)在連年(nian)翻(fan)倍增(zeng)長(chang)，遠(yuan)高于營收增(zeng)長(chang)速度。2020年(nian)上(shang)半年(nian)三(san)只(zhi)松(song)鼠的推廣費(fei)及(ji)平臺(tai)服(fu)(fu)務費(fei)增(zeng)加(jia)超50%，達到(dao)了3.98億元(yuan)，而這個數字在今年(nian)的半年(nian)報(bao)中已經(jing)增(zeng)加(jia)到(dao)了7.21億元(yuan)。

也就(jiu)是說，三只松(song)鼠賺的錢(qian)一(yi)大部分都進了電商平臺(tai)的腰包里(li)。但(dan)這錢(qian)，又(you)不得(de)不出。

三(san)只(zhi)(zhi)松鼠的銷售渠(qu)道高度(du)依賴(lai)于(yu)電(dian)(dian)商平臺行業皆(jie)知。據悉(xi)，2019年(nian)三(san)只(zhi)(zhi)松鼠線(xian)上(shang)收(shou)(shou)入占營業收(shou)(shou)入的比重近87%，這個(ge)數字表明了三(san)只(zhi)(zhi)松鼠幾(ji)乎把收(shou)(shou)益all in在了線(xian)上(shang)電(dian)(dian)商渠(qu)道。相比之下(xia)，良品鋪子以線(xian)下(xia)門店(dian)起家，就算這兩年(nian)加重線(xian)上(shang)布局，也(ye)一直是(shi)維持線(xian)上(shang)線(xian)下(xia)五五開的局面。

踩著流量(liang)飛升的三只松鼠已經(jing)慢(man)(man)慢(man)(man)被流量(liang)拴(shuan)住了手腳(jiao)。

三只松(song)鼠(shu)(shu)的(de)另外一個“頑疾”就是“代(dai)工”問題。采用“代(dai)工+品牌(pai)”模式的(de)三只松(song)鼠(shu)(shu)說白了就是“貼牌(pai)企業(ye)”，生產(chan)的(de)關鍵環節(jie)靠代(dai)工，品控差，監管不到位，食品安全不可避免(mian)地存在隱(yin)患。

三(san)(san)只松鼠(shu)(shu)接二連三(san)(san)被爆出食(shi)品安全問題一定(ding)程度上說明了問題。今年5月(yue)，市場監管總(zong)局以“開口(kou)松子(zi)產品過氧化值（以脂(zhi)肪(fang)汁）超(chao)標”通(tong)報三(san)(san)只松鼠(shu)(shu)抽(chou)檢不合格。去年，霉(mei)菌(jun)超(chao)標、致(zhi)癌物超(chao)標等問題也多次讓(rang)三(san)(san)只松鼠(shu)(shu)陷入輿論漩(xuan)渦(wo)。

截至2021年10月9日，三只松鼠在黑貓投訴1059條投訴中，最高(gao)頻(pin)出(chu)現(xian)的就(jiu)是(shi)在食品中吃出(chu)各(ge)種石頭、繩(sheng)子(zi)、蟲子(zi)、蟲卵等異物，以及食物發霉、變質變味等問題。

三只松鼠(shu)在生(sheng)產端(duan)和終端(duan)銷(xiao)售上均受制(zhi)于人，能把握(wo)的唯有營銷(xiao)，對(dui)于食品企業來說，無異于把命脈交付到了別(bie)人手(shou)里(li)。

可(ke)以看到的(de)(de)是，三只松鼠近(jin)兩年營收增速明(ming)顯(xian)放緩(huan)，今(jin)年上半年的(de)(de)營收增速也基本停滯(zhi)。與2019年雙十一(yi)銷售額破(po)10億的(de)(de)輝(hui)煌戰績相(xiang)對比的(de)(de)是，去年雙十一(yi)三只松鼠破(po)天荒地(di)沒(mei)有(you)公布(bu)具體(ti)銷售額，而是不(bu)痛不(bu)癢地(di)發布(bu)了戰報稱“拿下了多(duo)個渠(qu)道(dao)休閑食(shi)品類目的(de)(de)第一(yi)”。

流量紅利或(huo)許在一(yi)段時(shi)間內(nei)是(shi)財富密(mi)碼(ma)，但不(bu)是(shi)長久之計。

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生于憂患，死于安樂

2019年正是(shi)(shi)三(san)(san)只松(song)鼠(shu)(shu)的(de)高光時(shi)刻，但(dan)也開始處(chu)處(chu)透露著危(wei)機的(de)信號，三(san)(san)只松(song)鼠(shu)(shu)就算有所察覺(jue)也還是(shi)(shi)止于觀望(wang)。

這(zhe)一(yi)年，來伊份、百(bai)草味、良(liang)品鋪子等同行也開(kai)始投身于(yu)線上(shang)戰(zhan)場(chang)，來勢(shi)洶(xiong)洶(xiong)。勁敵在(zai)前，三只松鼠的(de)打法依舊——流量營銷+價格(ge)戰(zhan)。雖然在(zai)雙十一(yi)保住了(le)銷冠的(de)位置(zhi)，但不(bu)能(neng)忽(hu)視的(de)是，三只松鼠的(de)毛(mao)利(li)率(lv)也跌破30%，遠低于(yu)其他同行。

分析師劉彬認為，“2017年(nian)開(kai)始，流量(liang)(liang)去中心化的(de)局(ju)面已(yi)經出現(xian)。到了(le)2020年(nian)，大(da)平臺的(de)流量(liang)(liang)掌(zhang)控力已(yi)經降到十年(nian)來的(de)低點。直播帶(dai)貨和私(si)域流量(liang)(liang)的(de)崛起(qi)進一(yi)步解構了(le)大(da)一(yi)統的(de)流量(liang)(liang)格(ge)局(ju)。”

2019年(nian)三只(zhi)松鼠(shu)處處乏力(li)，其實(shi)也(ye)預(yu)告著后(hou)流(liu)量時代的(de)來臨，但三只(zhi)松鼠(shu)沒能及(ji)時居安思(si)危，錯失了在流(liu)量端轉型(xing)的(de)最后(hou)時機。

2020年，流量拐點正式到來，“左手阿(a)里，右(you)手京東(dong)”的(de)流量法則已(yi)經行(xing)不通了。章燎原在2020年9月的(de)一次公開演講中表示(shi)：“三(san)只松(song)鼠要忘記(ji)流量時代，并習慣放緩(huan)增長。”

三(san)只(zhi)松(song)鼠尋求(qiu)轉型，開(kai)始(shi)了一系(xi)列(lie)的“自(zi)救”。

第一，線(xian)上在(zai)電商(shang)平臺進行(xing)精細化運作，開(kai)辟新(xin)(xin)興(xing)電商(shang)渠道；第二，大力(li)發展線(xian)下(xia)(xia)市場，在(zai)自營店(dian)、加盟店(dian)的基礎(chu)上繼續拓(tuo)寬(kuan)分銷(xiao)渠道，可謂“線(xian)上拉新(xin)(xin)流量，線(xian)下(xia)(xia)拉新(xin)(xin)門(men)店(dian)”，兩(liang)條腿走路；第三，“堅果+精選零食”的產品(pin)(pin)矩(ju)陣之下(xia)(xia)，精簡(jian)SKU，尋(xun)找“第二增長(chang)曲線(xian)”，把目標放在(zai)了(le)嬰童食品(pin)(pin)上，孵化了(le)新(xin)(xin)品(pin)(pin)牌(pai)小鹿藍(lan)藍(lan)。

組合拳(quan)下來，似(si)乎也有(you)了一(yi)定成效，但依舊問題(ti)多多。

近兩(liang)年，三只松鼠“以‘利(li)潤產出’作為戰略(lve)調整期(qi)的導向”，把(ba)精(jing)力更(geng)多(duo)地(di)放在了“增利(li)”上(shang)。

從2021年(nian)半(ban)年(nian)報(bao)來(lai)(lai)看，三只(zhi)松鼠0.17%的營收(shou)(shou)增長雖然微乎其(qi)微，可凈利(li)潤卻同比(bi)增長了87.32%。面對市場長期(qi)“增收(shou)(shou)不增利(li)”的質疑，三只(zhi)松鼠來(lai)(lai)了個反向操作(zuo)——“增利(li)不增收(shou)(shou)”。

但仔(zi)細看來，三只(zhi)松鼠上(shang)半(ban)年利潤(run)的(de)逆勢增長或許還(huan)得歸因于(yu)產(chan)品(pin)漲價(jia)(jia)。從(cong)半(ban)年報可以看到，和去年同(tong)期相比，在銷售額和訂單數銳減的(de)情況下(xia)，毛利率和凈利率依舊(jiu)提升或與訂單均(jun)價(jia)(jia)增長有直接關(guan)系。

來源：三只松鼠2021年半年度報(bao)告

企業的(de)成長(chang)性與指標的(de)健(jian)康性絕不是依賴于一兩個數字，犧牲(sheng)了銷量之下(xia)的(de)利潤增長(chang)也(ye)不是長(chang)久之計(ji)。

2019年(nian)，章燎原曾立下(xia)了“到2020年(nian)，開出1000家線下(xia)門店(dian)”的(de)目標。在一年(nian)的(de)時間(jian)內要達到這個(ge)目標只能加快車速，迅速擴張。據悉(xi)，三只松鼠曾在一個(ge)月內為線下(xia)事(shi)業部擴招1000人，甚至提出“40天培(pei)養一個(ge)店(dian)長(chang)”的(de)飛(fei)速模(mo)式。

但心急吃不了熱豆(dou)腐(fu)，兩年(nian)過去了，三只松(song)鼠(shu)的線(xian)下自營店(dian)和加盟店(dian)加起(qi)來(lai)至今也沒能到達這個(ge)(ge)數(shu)(shu)字(zi)，且有著不低的閉店(dian)率。據半年(nian)報顯示(shi)，2021上半年(nian)三只松(song)鼠(shu)投食店(dian)（自營店(dian)）的新(xin)增門(men)店(dian)數(shu)(shu)量(liang)(liang)為8個(ge)(ge)，關(guan)閉門(men)店(dian)數(shu)(shu)量(liang)(liang)為16個(ge)(ge)；聯盟小店(dian)（加盟店(dian)）的新(xin)增門(men)店(dian)為191個(ge)(ge)，關(guan)閉門(men)店(dian)數(shu)(shu)量(liang)(liang)為122個(ge)(ge)。在不少(shao)競爭對(dui)手早(zao)已(yi)站穩腳跟的線(xian)下市場，如何找到一席之地(di)仍是三只松(song)鼠(shu)面臨的難題(ti)。

線(xian)(xian)上(shang)的(de)直(zhi)播(bo)流量也與線(xian)(xian)下(xia)(xia)的(de)門店流量相對沖。為了開拓直(zhi)播(bo)業務，三只松鼠(shu)通過(guo)壓低(di)價格(ge)來搶占市場，導致線(xian)(xian)上(shang)線(xian)(xian)下(xia)(xia)的(de)價格(ge)不(bu)統一，甚(shen)至在(zai)與超級主(zhu)播(bo)的(de)合(he)作(zuo)中(zhong)，直(zhi)播(bo)間(jian)里經常會出現產品售(shou)價低(di)于廠商拿(na)貨價的(de)情況，于線(xian)(xian)下(xia)(xia)的(de)門店銷售(shou)十分不(bu)利。

而在(zai)大力(li)發(fa)展線(xian)(xian)下的情況(kuang)下，三只(zhi)松鼠的線(xian)(xian)上(shang)收入依舊占(zhan)據主營收的70%。與此同時，作為主要資金來源(yuan)的線(xian)(xian)上(shang)渠道，還深(shen)陷了流量瓶頸(jing)：占(zhan)據三只(zhi)松鼠線(xian)(xian)上(shang)營收過(guo)半(ban)的天貓旗艦店，在(zai)2021年上(shang)半(ban)年營收銳減(jian)，同比下降(jiang)26.8%。

來源：三只松鼠2021年半年度報告(gao)

三(san)只(zhi)松(song)(song)鼠(shu)(shu)(shu)的(de)(de)新產品(pin)(pin)孵化也還(huan)在(zai)燒錢階段(duan)，小鹿藍藍營(ying)收為2億元，但虧損高達4848.89萬元。從品(pin)(pin)牌成長預期(qi)來看(kan)，作(zuo)為“松(song)(song)鼠(shu)(shu)(shu)系”的(de)(de)小鹿藍藍有著同(tong)款(kuan)痛點，那就是食(shi)品(pin)(pin)安(an)全。而在(zai)嬰(ying)童食(shi)品(pin)(pin)的(de)(de)品(pin)(pin)類上(shang)，食(shi)品(pin)(pin)安(an)全問題是最為致命的(de)(de)。三(san)只(zhi)松(song)(song)鼠(shu)(shu)(shu)押(ya)寶在(zai)小鹿藍藍上(shang)的(de)(de)“第(di)二增長曲線”要(yao)真正上(shang)揚起來還(huan)有一(yi)段(duan)路要(yao)走(zou)。

落后一步的三只松鼠在(zai)后面瘋狂追趕，但資本(ben)明顯已經信心不足了。