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最近一(yi)段(duan)時間，言(yan)必(bi)稱GPT，是(shi)一(yi)家VC的基本素(su)養。一(yi)級(ji)市(shi)場方面，曾經沉入(ru)深海(hai)的那些AI公司，又突(tu)然一(yi)夜之間拿到大量TermSheet。AI教培(pei)，AI直播，AI小(xiao)說閱讀，AI設計師。一(yi)陣風的行業，一(yi)群人奔(ben)跑(pao)。

二(er)級市場方(fang)面，大量科(ke)技巨頭爭先恐后(hou)發布基于ChatGPT對話機器人新產(chan)品(pin)，相關概念股股價一路(lu)看漲。

AI賽道今天的鮮衣怒馬，與過(guo)去幾年的冷落(luo)形成了(le)鮮明對比。

今天大紅大紫的OpenAI，在(zai)最低谷時連(lian)“鋼鐵(tie)俠”馬斯克都(dou)拂袖而去，很多人甚至已經擔心OpenAI又是一個高開低走的AI賽道的失(shi)敗實驗(yan)。但最終，永(yong)遠只有少數人能穿越科技周期。

OpenAI選擇(ze)了最慢的(de)(de)(de)大模(mo)型暴(bao)力破解(jie)道路，GPT-3通(tong)過對海量(liang)書面(mian)材料集與長篇連載文本的(de)(de)(de)預訓(xun)練，獲取關于世(shi)界的(de)(de)(de)知識，將“暴(bao)力美學(xue)”發揮到(dao)極致(zhi)，卻最終取得光芒萬(wan)丈(zhang)的(de)(de)(de)結果。

大家只看到(dao)微軟(ruan)和OpenAI今日主宰AI賽(sai)道，但卻沒(mei)有看到(dao)掌(zhang)門人(ren)納德(de)拉和SamAltman風高浪急之時的(de)慢(man)生意的(de)穩健掌(zhang)舵(duo)。

與微軟的格局在(zai)中(zhong)國(guo)市(shi)場形(xing)成一一映射的金山辦公，也正在(zai)迎來屬于(yu)它的守正出奇時刻(ke)：慢生意的邏輯(ji)正在(zai)展(zhan)示(shi)超越(yue)投資者預期(qi)的鋒芒(mang)。

幾年前，金山辦公還是(shi)草(cao)蛇灰線的(de)(de)“場景(jing)入口”邏輯，如今，有了AIGC的(de)(de)加持(chi)，這家1500億市值的(de)(de)辦公巨頭，在資本市場的(de)(de)前景(jing)還能否保持(chi)明朗(lang)？

01

金山辦公的(de)2022

3月21日晚(wan)，金(jin)山(shan)辦公最新(xin)披露的財報數據，正在佐證其“慢生意”的視角。

在營收端，金山辦(ban)公自披露報表以來，實(shi)現了(le)連續九年正增長(chang)，2022全年營收達到了(le)38.85億元，同比增長(chang)18.44%。

圖：金山辦公營業收(shou)入(ru)，來源：Choice金融客戶端

利潤(run)端(duan)，歸(gui)母凈利潤(run)也創新高(gao)，達到了11.18億元(yuan)，歸(gui)母凈利潤(run)率(lv)29%。

圖：金山辦公歸(gui)母凈(jing)利(li)潤(run)，來(lai)源：Choice金融客戶端(duan)

細(xi)分(fen)各(ge)(ge)業務線，各(ge)(ge)項(xiang)指標(biao)也(ye)穩中向好。

（1）訂閱(yue)收入大幅增(zeng)加(jia)：國(guo)內(nei)個人訂閱(yue)收入達到(dao)了20.5億元(yuan)，較同(tong)期增(zeng)長(chang)了39.91%，國(guo)內(nei)機構(gou)訂閱(yue)達到(dao)了6.92億元(yuan)。同(tong)比增(zeng)長(chang)55.06%。

（2）政企市(shi)場(chang)表現亮眼，數(shu)字辦公平(ping)臺產品全年新增(zeng)政企客戶(hu)3990家(jia)，收入(ru)同比增(zeng)長(chang)57%。

（3）公有云SaaS在期付(fu)費企(qi)業數同(tong)比增長(chang)51%，付(fu)費企(qi)業續約率(lv)超70%，金額續費率(lv)超100%，帶(dai)動公有云領域相關收入同(tong)比增長(chang)超100%；2022年全年，金山辦公配合完成1345家信創客戶驗收，驗收通過(guo)率(lv)達到100%。

我們不妨(fang)再看的深(shen)一點，從(cong)三(san)個層面解(jie)讀金(jin)山辦公發生的變化。

02

第一層(ceng)面：“慢”生(sheng)意變化的背(bei)后

金(jin)山辦公的收(shou)益結構調整進一步增(zeng)快：主營業務(wu)中，金(jin)山辦公國(guo)內機(ji)(ji)構訂閱及(ji)服務(wu)業務(wu)收(shou)入6.92億元，同比(bi)增(zeng)長55.06%，國(guo)內機(ji)(ji)構授(shou)權業務(wu)收(shou)入8.36億元，同比(bi)減少13.18%，互(hu)聯網(wang)廣告及(ji)其他(ta)業務(wu)實現收(shou)入約3.06億元，同比(bi)減少24.45%。

圖(tu)：金山辦公收入(ru)結構變化(hua)，來(lai)源(yuan)：Choice金融客戶端

辦公軟(ruan)件使用授(shou)權和用戶訂閱(yue)服務(wu)依然是(shi)未來公司增長的主(zhu)要看點，這部(bu)分收(shou)入主(zhu)要來自(zi)于企業和個人。

金(jin)山辦公最新財報顯示，以月活躍(yue)設(she)備數(shu)量估算，ARPU實現了(le)上(shang)市以來連續三年增長。

圖(tu)：金山辦(ban)公ARPU數(shu)據，來源：錦(jin)緞研究院

SaaS訂閱制的生意展現出(chu)的堅韌，其中有(you)兩(liang)個最核心的優勢(shi)：

1.客(ke)戶粘性高，付費用戶數量達到了2997萬，同比增長18.12%。

2.相對低(di)(di)價的訂閱模(mo)式有著低(di)(di)成本、高周轉、現金奶牛的特性(xing)。

BessemerVenturesPartners在2022年(nian)的《StateoftheCloud2022》里提到(dao)一個概念(nian)：“Centaur（半人馬座(zuo)）”。

一家(jia)公司變成Centaur（半人馬(ma)座）是指，用ARR達到1億(yi)美金(jin)（100MARR）來評估(gu)一個公司的里(li)程碑(bei)，如(ru)果經常性收入(ru)ARR能夠達到1億(yi)美金(jin)，代表企業能進入(ru)正循環，新的客戶群體會顯著(zhu)改善邊際效益。

這個數字有(you)多難(nan)達(da)成呢(ni)？目前全球達(da)到(dao)一億美(mei)金(jin)ARRCentaur的(de)只有(you)150多家。

在(zai)國內，飛書2022年披(pi)露的商業化指標ARR達到了1億(yi)美金(jin)。

金(jin)山(shan)辦(ban)公最新財報顯示(shi)，個人+機構的訂(ding)閱收入達到了27.42億人民幣(bi)，ARR指標接近4億美(mei)金(jin)。

我們可以(yi)看(kan)到(dao)，金(jin)山辦公(gong)的(de)整(zheng)體(ti)周(zhou)轉、現(xian)金(jin)流都實(shi)現(xian)了邊際效(xiao)益(yi)的(de)改善，應收(shou)賬款周(zhou)轉天(tian)數(shu)，存(cun)貨周(zhou)轉天(tian)數(shu)都實(shi)現(xian)了可觀的(de)下降。

金山辦公的ARPU證偽(wei)了之(zhi)前市場主流(liu)觀點：即中國(guo)用戶不熱衷于付費。

在我們看來，很多同行只(zhi)是會(hui)錯了意(yi)(yi)：中(zhong)國(guo)消費者愿意(yi)(yi)為(wei)好的產(chan)品(pin)付費，他們只(zhi)是不愿意(yi)(yi)為(wei)你的產(chan)品(pin)付費。

03

第二(er)層面(mian)：不同(tong)(tong)收(shou)入(ru)不同(tong)(tong)的價值

就金山(shan)辦(ban)公而言，其增(zeng)長第二層面(mian)主要分(fen)為(wei)兩個(ge)部分(fen)。

（1）全(quan)產品線競爭能力的(de)擢升

第一(yi)增(zeng)長層(ceng)面上，我們(men)不難(nan)發現，金山(shan)辦(ban)公和微軟在(zai)辦(ban)公產品層(ceng)面幾乎是一(yi)一(yi)對(dui)應。

之(zhi)前我們(men)猜測(ce)短(duan)期看金山辦公(gong)有機會(hui)拿下微軟的(de)市場份額，現在這種情況得到了(le)階段性印證。

根據媒體(ti)報道，微(wei)軟中國區(qu)占微(wei)軟整體(ti)營收2%左右(you)，按照(zhao)2021年(nian)財報估(gu)算，金山辦公與微(wei)軟中國區(qu)收入比例達(da)到(dao)了37.49%，2019年(nian)時這(zhe)個數僅為13.17%。

這其中關鍵的(de)點(dian)就是金山(shan)辦公產(chan)品線(xian)的(de)性價(jia)比，在功(gong)能端二(er)者基本(ben)無異，但是在價(jia)格端，WPS產(chan)品線(xian)訂閱價(jia)格平均僅為(wei)Office365產(chan)品線(xian)的(de)三折(zhe)。

這里我(wo)們需(xu)要理解一個(ge)經濟學概念：需(xu)求函數中(zhong)的價格敏感度。影(ying)響(xiang)購買決策價格敏感度的主要有三(san)個(ge)層(ceng)面(mian)：獨(du)特性、廣泛使(shi)用程度和轉化成本。

對于(yu)產(chan)品(pin)來說，獨特(te)性越(yue)低，價(jia)格敏感系數越(yue)高，因為產(chan)品(pin)具(ju)備可替代性，目(mu)前WPS功能層面與Office無異，辦公(gong)軟件并不具(ju)備獨特(te)性。

廣泛適(shi)用度(du)指的(de)(de)是產品(pin)的(de)(de)復用程度(du)，產品(pin)需(xu)求越高(gao)，消(xiao)費(fei)者的(de)(de)價(jia)(jia)格敏感度(du)越高(gao)，因為(wei)要長期(qi)使用，經常續(xu)費(fei)，價(jia)(jia)格因素就是消(xiao)費(fei)者需(xu)要考(kao)量的(de)(de)主要因素。以辦公軟件(jian)目前的(de)(de)普及率程度(du)，從需(xu)求層面辦公軟件(jian)價(jia)(jia)格敏感系數不會低。

轉化(hua)成(cheng)本(ben)是(shi)指(zhi)用戶的(de)選擇代(dai)替品時(shi)的(de)附加(jia)價(jia)值成(cheng)本(ben)，比如手機號更換服務商，雖(sui)然沒(mei)有(you)獨特性(xing)，但是(shi)社交(jiao)價(jia)值高，轉換成(cheng)本(ben)高，價(jia)格(ge)敏感(gan)程度(du)也會(hui)降低。不過對于(yu)金(jin)山辦(ban)公(gong)和(he)微軟而言，自代(dai)碼(ma)互通起，二(er)者幾乎沒(mei)有(you)轉換成(cheng)本(ben)。

所以辦(ban)公軟件目前一定是(shi)價格敏(min)感市場，金山辦(ban)公的產品(pin)對(dui)微軟辦(ban)公軟件的替代仍有拓展空(kong)間(jian)。

（2）政企業(ye)務線馬太(tai)效(xiao)應明(ming)顯(xian)

第(di)二增長層面中的信創市場業務(wu)線。

以(yi)微軟為(wei)例，近幾年(nian)目前(qian)Office商(shang)業客戶(hu)占比一(yi)直穩(wen)定在80%的區間(jian)，金(jin)山辦公則有一(yi)半以(yi)上(shang)收入來自個人用戶(hu)，商(shang)業用戶(hu)的增長(chang)空(kong)間(jian)還很(hen)大。

黨(dang)政(zheng)業(ye)務中，隨著宏觀(guan)經濟波(bo)動和(he)地緣政(zheng)治影響，這種(zhong)黨(dang)政(zheng)機關國產替代也會漸趨提速(su)。

目(mu)前(qian)黨政(zheng)信創市(shi)(shi)場到遠期穩態采購還有2倍提(ti)升空間(jian)；國央企市(shi)(shi)場按人付費情(qing)況(kuang)下對應辦(ban)公軟件市(shi)(shi)場規模約44億(yi)元，當前(qian)滲(shen)透率不足10%。滲(shen)透率提(ti)升，也構(gou)成下一(yi)階段(duan)市(shi)(shi)場值(zhi)得(de)關注的(de)邏輯(ji)。

04

第三(san)層面，“場景入口”邏輯(ji)

財報變(bian)化(hua)的(de)另一(yi)個亮點(dian)，是金山辦公在(zai)研發層面的(de)日(ri)拱一(yi)卒。研發占收入比重達(da)到了(le)34.27%，也是歷史新高。

行(xing)業層面來看，以申(shen)萬三級行(xing)業通用軟件最(zui)新一個(ge)財報年度測算，研(yan)發支出占收入比重(zhong)為24.12%，金山辦公的研(yan)發投入強度高于(yu)同行(xing)50%。

堅持研發的同時，金山(shan)辦公今年還等到(dao)了(le)屬于它的“風”：

短(duan)(duan)短(duan)(duan)六個(ge)月前，市場哀嚎(hao)的(de)主(zhu)題是技(ji)(ji)(ji)術進(jin)步的(de)停滯。吃(chi)了(le)頓年夜飯，對技(ji)(ji)(ji)術創新和人(ren)類(lei)科技(ji)(ji)(ji)進(jin)步的(de)質疑，仿佛和疫情一同(tong)煙消云散，人(ren)類(lei)技(ji)(ji)(ji)術在推杯換盞之間(jian)又站(zhan)起(qi)來了(le)，AI又從(cong)萬人(ren)鄙(bi)夷的(de)騙(pian)局變成了(le)人(ren)類(lei)文(wen)明發展的(de)明燈。

為(wei)(wei)什么市場會有如此激烈的(de)反映？正(zheng)是因為(wei)(wei)真真切切為(wei)(wei)用戶帶來(lai)了便捷性，將人(ren)們從繁瑣人(ren)機(ji)交(jiao)流獲取信息中解放了出來(lai)。

根據報道，職業白領每(mei)周有76%的時間接(jie)觸辦公軟件，而AI大(da)模型(xing)帶來的生產方式革(ge)新(xin)(xin)：一鍵生成(cheng)PPT、一鍵生成(cheng)文檔(dang)等(deng)等(deng)無異切中了最深層的用戶需求。AIGC及(ji)LLM技(ji)術將有望驅動辦公產品重構與模式創新(xin)(xin)，成(cheng)為數字內(nei)容創新(xin)(xin)發展(zhan)的新(xin)(xin)引(yin)擎。

金(jin)山辦公(gong)CEO章慶(qing)元近日(ri)接(jie)受(shou)《雷峰網》采(cai)訪的(de)時候表示，金(jin)山辦公(gong)將自己定位成一個大模型(xing)的(de)應用方，這就意味著可以接(jie)受(shou)很多需求方和技(ji)術(shu)提供(gong)者。在(zai)國內Office體系內，金(jin)山辦公(gong)占據(ju)國內最大的(de)市場份額，一些技(ji)術(shu)服務(wu)商很愿意與之合作。

章慶元(yuan)同時表(biao)(biao)示，金(jin)山(shan)辦公也(ye)會(hui)在(zai)合作方(fang)通用(yong)大(da)模型的(de)基礎上，FineTune（微調）出專屬的(de)大(da)模型。目(mu)前金(jin)山(shan)辦公內部有一(yi)個(ge)專門的(de)AI算法(fa)和(he)工程團隊，已經開始了AIGC的(de)研究和(he)一(yi)些大(da)模型的(de)應用(yong)工作，會(hui)側重在(zai)內容(rong)生成、BI等(deng)表(biao)(biao)格(ge)應用(yong)、格(ge)式美化等(deng)這(zhe)幾(ji)個(ge)方(fang)面。

微軟的(de)CoPilot方(fang)案給用戶(hu)帶來的(de)驚艷(yan)感，未來即(ji)將在金山辦公產品線上重現。無(wu)論是(shi)專精模(mo)(mo)型(xing)的(de)架構(gou)應用，還(huan)是(shi)大模(mo)(mo)型(xing)的(de)微調與優化打(da)造，擁(yong)有用戶(hu)和場景的(de)金山辦公已經走在路上。

05

1500億的金山辦公：光環還是泡(pao)沫？

很多人覺得軟件公司(si)130倍的估值非常貴，我們在(zai)《馮柳的猜想(xiang)》一文中表述過價值邏(luo)輯容(rong)易被(bei)誤(wu)導的兩(liang)個點：

·脫離(li)行業的估值都不(bu)具備參考價值

·高杠桿負債催生的(de)利潤(run)容易被忽視

舉個例(li)子(zi)，老(lao)李(li)開了(le)(le)一家便利(li)店，投(tou)資了(le)(le)1000元，年底(di)賺(zhuan)了(le)(le)100元，而老(lao)王(wang)同樣開店，借了(le)(le)2000元，賺(zhuan)了(le)(le)210元，單看凈利(li)潤老(lao)王(wang)確(que)實厲害，但(dan)是考慮到未來(lai)可能(neng)(neng)數十年老(lao)王(wang)都要還這部分利(li)息和本金，就很難說老(lao)王(wang)的盈(ying)利(li)能(neng)(neng)力強于(yu)老(lao)李(li)，所以我們需(xu)要對分子(zi)進行含債(zhai)調整，來(lai)還原(yuan)真實的企(qi)業(ye)價值。

而替換(huan)ROE的(de)道理(li)在于(yu)，如果外部的(de)商業(ye)條件(jian)不(bu)變(bian)(bian)（除付息、定增等權益(yi)變(bian)(bian)動(dong)），ROE與凈利(li)(li)潤(run)(run)增長率大體上是一致的(de)。比如老(lao)李的(de)便利(li)(li)店有1000元(yuan)(yuan)的(de)凈資產，ROE為(wei)20%，凈利(li)(li)潤(run)(run)為(wei)200元(yuan)(yuan)，期末凈資產就是1200元(yuan)(yuan)；第二年依舊保(bao)持(chi)ROE為(wei)20%的(de)水(shui)平，凈利(li)(li)潤(run)(run)為(wei)240元(yuan)(yuan)，凈利(li)(li)潤(run)(run)增長率就是40/200=20%與ROE保(bao)持(chi)一致。

所以(yi)我們用PER的視角來看目前(qian)金山辦(ban)公(gong)的估(gu)值可以(yi)發現，金山辦(ban)公(gong)的PER倍(bei)數(shu)為10.05倍(bei)，而同業均值達(da)到了31.8倍(bei)。

可見，貴與(yu)不貴都是(shi)相對的，必須在合理的參照系里計(ji)算。結合上文(wen)分析的三層面(mian)增(zeng)長(chang)空間，以金(jin)山辦公(gong)的杠桿水(shui)(shui)平(ping)和增(zeng)長(chang)率水(shui)(shui)平(ping)，目前的估值水(shui)(shui)平(ping)是(shi)市(shi)場給出的公(gong)允定(ding)價(jia)。

06

結語：守(shou)正出奇

慢生意的邏輯(ji)往往以迅(xun)捷的方(fang)式展開。

微軟如(ru)此，OpenAI如(ru)此，金山辦公(gong)也不例(li)外。

能夠(gou)將多年(nian)前(qian)的(de)商業布局完成(cheng)施展(zhan)，營收(shou)和用(yong)戶數據連(lian)續超預期，金山辦(ban)公(gong)成(cheng)為國產辦(ban)公(gong)軟件龍頭的(de)邏輯已(yi)經非常清楚。

《道德(de)經》有云：“少則(ze)得，多則(ze)惑(huo)”，“大器曼（慢）成”。道法(fa)自然(ran)之下，便是守正出奇的(de)時刻。

突如其(qi)來的AIGC，已經為(wei)全球打了一針腎(shen)上腺(xian)素(su)。35年的金山辦(ban)公，能否扛得住(zhu)市場(chang)的炮火(huo)，我們靜觀其(qi)變。