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5月18日，貝殼(ke)（BEKE.US）發布了2023年一季度(du)(du)的財(cai)務業(ye)績。公司一季度(du)(du)實現(xian)收入30億美元(yuan)(yuan)，同(tong)(tong)比增長61.6%，實現(xian)凈(jing)利潤(run)4億美元(yuan)(yuan)，而2020年同(tong)(tong)期(qi)為虧損，實現(xian)扭(niu)虧為盈(ying)；實現(xian)經調整凈(jing)利潤(run)5.19億美元(yuan)(yuan)，折合(he)人民幣約(yue)35.61億元(yuan)(yuan)，較去年同(tong)(tong)期(qi)的2800萬元(yuan)(yuan)大幅增長。

因市場因素(su)(su)和政策因素(su)(su)的(de)影響，地產股自2022年以來的(de)表(biao)現(xian)就一(yi)直(zhi)不溫不火，市場偶有出現(xian)違約暴(bao)雷的(de)房企，但業績向好(hao)的(de)公司卻相(xiang)當(dang)稀有。而貝(bei)殼作為地產業相(xiang)關企業，卻在(zai)一(yi)季度交(jiao)出了(le)遠超預(yu)期的(de)成績單(dan)，整體表(biao)現(xian)相(xiang)當(dang)亮眼。

然而從(cong)股*市場(chang)上來看，截至5月18日收盤，貝殼報(bao)收14.97美(mei)元，較上一交易日下跌(die)8.16%，亮眼的(de)業績卻換來了超乎(hu)預期的(de)大跌(die)，不(bu)免令人感到疑(yi)問。如何解讀貝殼的(de)超預期業績，美(mei)股市場(chang)的(de)表現(xian)又(you)該(gai)如何判斷(duan)？

（圖片來源：富途(tu)（FUTU.US），滿投(tou)整理）

01

房屋交易回暖，毛利(li)率創下(xia)新高

貝(bei)殼(ke)的(de)業務(wu)主(zhu)要以承收中介(jie)費為(wei)主(zhu)，業務(wu)上分為(wei)存量房(fang)交(jiao)(jiao)易、新(xin)房(fang)交(jiao)(jiao)易、家裝家居業務(wu)，新(xin)興業務(wu)教育。其中，房(fang)屋交(jiao)(jiao)易是貝(bei)殼(ke)的(de)傳統業務(wu)，即通過促成房(fang)屋買賣(mai)收取中介(jie)費的(de)盈利模式。家裝家居業務(wu)是公司附帶的(de)裝修(xiu)業務(wu)，而新(xin)興業務(wu)則包括貝(bei)殼(ke)租賃(lin)住房(fang)管理、貝(bei)殼(ke)線上商(shang)場、貝(bei)殼(ke)金融服務(wu)等一系列(lie)業務(wu)。

2023年(nian)一(yi)季度，公司(si)實(shi)(shi)現(xian)總(zong)(zong)交易(yi)額(e)9715億(yi)(yi)元（1415億(yi)(yi)美元），同比增長(chang)65.8%，其(qi)(qi)中存量房交易(yi)、新房交易(yi)總(zong)(zong)額(e)分(fen)別(bie)實(shi)(shi)現(xian)了77.6%、44.2%的(de)業績增長(chang)，占收(shou)入比重分(fen)別(bie)達到68%、28%。公司(si)家裝家居業務則實(shi)(shi)現(xian)了27億(yi)(yi)元的(de)交易(yi)總(zong)(zong)額(e)，而2022年(nian)同期(qi)僅為2億(yi)(yi)元，同比提升(sheng)巨大。新興(xing)業務以及其(qi)(qi)他的(de)交易(yi)總(zong)(zong)額(e)為267億(yi)(yi)元，同比增長(chang)40.6%。

（數據來源：公司官網，滿投整理）

從毛(mao)(mao)利率(lv)角度(du)來看，2023年一(yi)季度(du)，公司實現(xian)毛(mao)(mao)利率(lv)31.3%，環(huan)比22年四季度(du)提升6.9%，為公司上(shang)市以來毛(mao)(mao)利率(lv)表現(xian)最好的一(yi)期。拆分來看，公司新房和(he)二(er)手房業務(wu)的毛(mao)(mao)利率(lv)分別為49%和(he)27%，均為近三年最高水平。據公司管理層所述(shu)，毛(mao)(mao)利的提升主要來源于收(shou)入增長以及(ji)鏈家經紀人固定(ding)薪水成(cheng)本減少的原(yuan)因。

從市場(chang)角度(du)來看，截至(zhi)4月30日，國(guo)內(nei)1-4月商品(pin)房(fang)銷售同(tong)比去年(nian)增長8.8%，住宅銷售額(e)同(tong)比提(ti)升11.8%，地(di)產交(jiao)易較2022年(nian)回升明顯。隨著國(guo)內(nei)政策的調整，對銀(yin)行貸款和(he)房(fang)屋限購的放寬(kuan)推動房(fang)價(jia)出現結構(gou)性(xing)上漲，一(yi)線(xian)(xian)、新一(yi)線(xian)(xian)城市房(fang)屋價(jia)格(ge)指數環(huan)比繼續擴大，而(er)三線(xian)(xian)、四(si)線(xian)(xian)下沉市場(chang)同(tong)樣維持上漲，但4月漲幅(fu)環(huan)比收窄。

（圖片(pian)來(lai)源：開源證(zheng)*，滿投整理）

在過去的(de)(de)2022年(nian)中，全國房地產市場受到疫(yi)情反復+部(bu)分房企暴雷的(de)(de)影(ying)響，整體(ti)表現本就不(bu)佳，因此(ci)在2022年(nian)本就處(chu)于低基數的(de)(de)背景下，公司2023年(nian)的(de)(de)高增長并非不(bu)合(he)理的(de)(de)情況(kuang)。但從(cong)一(yi)季度的(de)(de)地產拿地情況(kuang)來看(kan)，地產交(jiao)易的(de)(de)熱度能否持續尚處(chu)未(wei)知。

02

家裝(zhuang)業務高維持增長，費用控制效(xiao)果顯現

除了(le)住房(fang)業(ye)(ye)務(wu)，公司(si)家裝業(ye)(ye)務(wu)方面在本(ben)季度有著較(jiao)高的(de)提升。公司(si)自2022年(nian)(nian)實現(xian)了(le)對“圣都家裝”公司(si)的(de)收(shou)(shou)購(gou)后(hou)，其(qi)財務(wu)業(ye)(ye)績自2022年(nian)(nian)2季度開始并(bing)表入賬(zhang)。2022年(nian)(nian)全年(nian)(nian)，貝(bei)殼家裝家居(ju)業(ye)(ye)務(wu)實現(xian)了(le)50億元的(de)收(shou)(shou)入，同比大幅增(zeng)(zeng)長(chang)，而23年(nian)(nian)一季度的(de)表現(xian)顯示(shi)出了(le)該業(ye)(ye)務(wu)的(de)增(zeng)(zeng)長(chang)型，有望成(cheng)為貝(bei)殼的(de)下一個(ge)亮眼增(zeng)(zeng)長(chang)點。

另一方面(mian)，費用率(lv)的(de)降低是公(gong)(gong)司自2022年(nian)以來(lai)逐漸實現盈利(li)的(de)原因之一。在2023年(nian)一季(ji)度，公(gong)(gong)司銷(xiao)售、管(guan)理以及研發費用率(lv)合計占(zhan)總收入比(bi)重為16.6%，較2022年(nian)四季(ji)度整體(ti)下(xia)降約9%，為近三年(nian)新低。公(gong)(gong)司在成本管(guan)理端(duan)和精(jing)細化運營端(duan)的(de)能(neng)力(li)，使(shi)公(gong)(gong)司在行業復蘇階(jie)段的(de)利(li)潤率(lv)表現較為亮眼(yan)。

從財務上(shang)看，貝殼在(zai)2023年(nian)一(yi)季度(du)的(de)業(ye)(ye)績可以說相當(dang)亮眼，表現出了(le)穿越(yue)地(di)產周期的(de)業(ye)(ye)績韌性，在(zai)23年(nian)地(di)產復蘇的(de)預期下給出了(le)高(gao)增(zeng)長(chang)的(de)業(ye)(ye)績，從常理來說，也應該有著不錯的(de)市場表現。然而從市場端來看，中概股整(zheng)體面臨著情緒面的(de)下挫，市場整(zheng)體的(de)不佳表現使貝殼似乎無法如愿上(shang)行(xing)。

03

復雜環境影響下(xia)，中概股修復尚需時日

中概(gai)股面臨的困(kun)境很難一概(gai)而(er)論，其中既有美(mei)股市(shi)場本身的原因(yin)，也(ye)與對中國房地產市(shi)場的預期(qi)有關，甚至可能(neng)還牽扯到一些中美(mei)地緣政(zheng)治的關系(xi)在其中。

以(yi)市(shi)(shi)(shi)場整體(ti)表現(xian)來看，近(jin)期美股(gu)(gu)市(shi)(shi)(shi)場呈現(xian)出(chu)明(ming)顯的(de)(de)分化特(te)征。一方(fang)面(mian)，投資(zi)者從周期性行業、銀行金(jin)融地產(chan)業中逃出(chu)，經濟衰退的(de)(de)擔憂(you)使(shi)市(shi)(shi)(shi)場對股(gu)(gu)*市(shi)(shi)(shi)場的(de)(de)表現(xian)抱有疑慮。而另一方(fang)面(mian)，年初AI技(ji)術的(de)(de)蓬(peng)勃(bo)發(fa)展(zhan)讓市(shi)(shi)(shi)場對科技(ji)股(gu)(gu)的(de)(de)關注(zhu)度大幅提升(sheng)，資(zi)金(jin)不斷(duan)地涌入。表現(xian)在(zai)指數上，則是標普500/道(dao)瓊斯走勢平平，但納斯達克整體(ti)卻走勢強勁。

（數據來源：富途（FUTU.US），滿投整理(li)）

在5月初的加息(xi)會議上，美(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)決定再度(du)加息(xi)25bp，完成了美(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)自(zi)2022年3月以來的第(di)十次連續(xu)(xu)加息(xi)，累計加息(xi)達到500BP。但從近期的美(mei)(mei)聯儲(chu)(chu)官(guan)員表態來看，依(yi)舊有(you)官(guan)員認為6月需要繼(ji)續(xu)(xu)加息(xi)以抑制通脹。這意味著加息(xi)將(jiang)繼(ji)續(xu)(xu)對(dui)美(mei)(mei)股市場(chang)的流(liu)動性產生壓(ya)力(li)，對(dui)銀行業的沖(chong)擊或許還將(jiang)繼(ji)續(xu)(xu)。

在眾多市(shi)場(chang)觀(guan)點中(zhong)，美國經(jing)濟(ji)衰退(tui)已成定局，而隨著(zhu)經(jing)濟(ji)增長的(de)(de)減緩，資金的(de)(de)流動會(hui)呈現(xian)防御性的(de)(de)趨(qu)勢，即流向高(gao)安全(quan)邊際的(de)(de)行(xing)業，以及最優(you)秀的(de)(de)股(gu)*中(zhong)。盡管科技股(gu)是否符合“最優(you)秀”這一標準尚存疑慮，但毫(hao)無(wu)疑問的(de)(de)是，中(zhong)概股(gu)在美股(gu)市(shi)場(chang)中(zhong)并不(bu)討喜(xi)，隨著(zhu)經(jing)濟(ji)衰退(tui)的(de)(de)逼近，包括其他新興市(shi)場(chang)的(de)(de)標的(de)(de)，或(huo)許(xu)都會(hui)面(mian)對(dui)更多的(de)(de)資金流出和拋(pao)售問題。

至于從行(xing)業角(jiao)度來看(kan)，在房(fang)(fang)住(zhu)不(bu)炒的(de)(de)(de)政策基(ji)調(diao)下，房(fang)(fang)屋交易和房(fang)(fang)價的(de)(de)(de)變動(dong)始(shi)終被壓(ya)制在一個穩(wen)定的(de)(de)(de)范圍內，地產(chan)行(xing)業的(de)(de)(de)全面(mian)復蘇無(wu)疑是困難(nan)的(de)(de)(de)。而就在上周，住(zhu)建部、國家(jia)市(shi)場監管總局聯(lian)合發文，指(zhi)出房(fang)(fang)地產(chan)經紀(ji)機構要合理降低住(zhu)房(fang)(fang)買賣和租賃中(zhong)介(jie)費用，這對于房(fang)(fang)屋中(zhong)介(jie)行(xing)業而言，本身(shen)就是一種政策端的(de)(de)(de)風險。

盡管貝殼(ke)有(you)著較好的(de)業績表(biao)現，但決定股價(jia)的(de)因素(su)往往不止一個(ge)。正如葛衛(wei)東(dong)在貝殼(ke)大跌后發(fa)表(biao)的(de)評論那樣(yang)，2023年(nian)對于(yu)中概股可能(neng)會是一個(ge)“整不會了”的(de)一年(nian)。中概股交易若想(xiang)恢復往日的(de)榮光，恐怕還(huan)需要更長的(de)時間等待環境，或者說市場信(xin)心(xin)的(de)修(xiu)復。