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從兩(liang)次更換A股上市輔導機構，到(dao)放棄A股IPO轉戰納斯(si)達克，三年(nian)四(si)沖IPO的亞朵(duo)終于在2022年(nian)11月(yue)如(ru)愿(yuan)登陸(lu)納斯(si)達克。

圓夢上市后，亞朵近期披露首份年報。2022年，亞朵實現營(ying)收22.63億元，同(tong)比(bi)增長(chang)5.4%；調(diao)整(zheng)后凈利潤(run)為(wei)2.59億元，同(tong)比(bi)增長(chang)85.6%。

在同行普(pu)遍虧損的(de)(de)一(yi)年，亞朵能(neng)交出(chu)這樣一(yi)份成績(ji)單實(shi)屬不俗。不過，在亮眼業績(ji)的(de)(de)背后，是亞朵王國的(de)(de)諸多隱(yin)憂。

01

一個理想主義(yi)者的商業博弈

亞朵(duo)創(chuang)始(shi)人王海軍擁(yong)有著頗為豐富(fu)的履歷，在創(chuang)建(jian)亞朵(duo)之(zhi)前，曾在如家、錦江之(zhi)星、格林豪(hao)泰、漢(han)庭等多家酒店就(jiu)職，彼(bi)時2012年還曾擔任(ren)華住集團副總裁。

2013年離開華住不久后，王海軍創立屬于自己的(de)酒店(dian)品牌(pai)，以云(yun)南(nan)亞朵村為名，突(tu)出表達品牌(pai)的(de)人文(wen)理(li)念。

王海軍可以說是一個非常典型的(de)理想主(zhu)義者(zhe)，從他(ta)專門為自(zi)己(ji)取得花名“耶律胤(yin)”也隱(yin)隱(yin)透著深扎(zha)已久的(de)文青魂。

商人(ren)王海軍，文青耶(ye)律胤，兩種(zhong)身份相輔相成。就像王海軍想(xiang)要成為(wei)耶(ye)律胤一樣(yang)，亞朵(duo)的經(jing)營理念也別具情(qing)懷。

王(wang)海(hai)軍以(yi)“人文”為(wei)突破口，順承(cheng)星巴克“第(di)(di)三空(kong)間(jian)”提(ti)出“第(di)(di)四(si)(si)空(kong)間(jian)”，即(ji)除生活、工作、社交場景(jing)(jing)之外的(de)商旅空(kong)間(jian)。亞朵(duo)想要(yao)打造能(neng)為(wei)消費(fei)者(zhe)提(ti)供(gong)“第(di)(di)四(si)(si)空(kong)間(jian)”場景(jing)(jing)的(de)酒店，將酒店經營轉為(wei)空(kong)間(jian)經營。

用王海(hai)(hai)軍(jun)的(de)話來(lai)說(shuo)，亞朵(duo)做的(de)不(bu)是(shi)酒(jiu)店(dian)，而是(shi)一(yi)種生(sheng)活方式。創建(jian)初期，亞朵(duo)將自己(ji)的(de)目標客群(qun)鎖(suo)定在新中產群(qun)體(ti)。不(bu)過，王海(hai)(hai)軍(jun)并不(bu)太喜(xi)歡(huan)“中高(gao)端群(qun)體(ti)”這個(ge)說(shuo)法(fa)，他認為(wei)亞朵(duo)的(de)受眾群(qun)是(shi)一(yi)群(qun)對生(sheng)活品質有追求的(de)“有志階級(ji)”。

為了彰顯(xian)自己的“文青氣質”，亞朵(duo)將酒店大(da)堂(tang)稱為“竹居”，藏書千(qian)冊(ce)隨時供用(yong)戶(hu)借閱(yue)。另外，亞朵(duo)會根據(ju)不同(tong)城市搭配極具當地(di)特色的攝影作(zuo)品，作(zuo)為酒店的裝飾照，使忙于工作(zuo)的商旅用(yong)戶(hu)，即便無法游玩，也能第一時間了解所在城市。

除了差異化(hua)場景，亞朵還(huan)提(ti)供(gong)非標(biao)準化(hua)客(ke)房來吸引客(ke)流(liu)量，即打造IP酒店。

王海軍曾將自(zi)己(ji)的(de)酒店(dian)商業模式描述為“酒店(dian)+人群+IP”，而(er)對標的(de)對象是(shi)迪士尼，試(shi)圖打造出了一個(ge)酒店(dian)IP宇宙。只是(shi)人家的(de)IP是(shi)原創，亞朵(duo)做的(de)是(shi)聯名。

2016年，亞朵與財經作(zuo)(zuo)家吳(wu)(wu)曉(xiao)波合作(zuo)(zuo)，推出首個IP酒店“亞朵S吳(wu)(wu)酒店”，此(ci)后又陸續(xu)“牽手(shou)”知乎(hu)、網易、虎(hu)撲(pu)、QQ超級會員、同道大叔等等。聯名IP提(ti)升品牌附加值的同時，提(ti)高了客單(dan)價，希冀“殺(sha)”出一條差異化道路。

但弊端也顯而易(yi)見，再熱門(men)的(de)IP也有(you)被詬病“炒冷飯”的(de)一天，若未來亞(ya)朵(duo)沒有(you)實時抓住熱點(dian)的(de)敏銳度，IP優勢(shi)恐難站(zhan)穩。此外，IP營銷屬于(yu)圈子化(hua)的(de)粉絲經濟，與連鎖酒店(dian)規模化(hua)商業發展的(de)本質相(xiang)悖。尤其是在酒店(dian)這種特殊場(chang)景下，IP營銷效果是否(fou)完整體現？能(neng)否(fou)保證用戶粘性及(ji)忠誠度？

對于IP酒(jiu)(jiu)店規(gui)模化發(fa)展的(de)問(wen)題，王(wang)海軍也曾坦言如(ru)今亞朵面對的(de)挑戰有兩個(ge)，一(yi)是(shi)高(gao)標(biao)準服務(wu)下的(de)酒(jiu)(jiu)店管理；二是(shi)亞朵的(de)特色酒(jiu)(jiu)店對物業要求極高(gao)。“類(lei)似(si)亞朵與單向(xiang)空間合(he)作(zuo)的(de)上海亞朵S酒(jiu)(jiu)店和亞朵X虎(hu)撲(pu)酒(jiu)(jiu)店，要實現一(yi)個(ge)挑高(gao)31米的(de)書(shu)屋，或是(shi)在大堂(tang)建設標(biao)準的(de)籃球場，具備此(ci)等物業水平(ping)的(de)酒(jiu)(jiu)店可(ke)遇不(bu)可(ke)求。”

財報顯示，截(jie)至(zhi)2022年(nian)12月31日，亞朵在中(zhong)國(guo)151座城市(shi)合計(ji)擁有(you)酒店(dian)數為932家，客房(fang)總數為10.8萬間。

對比同行(xing)業來看(kan)，亞(ya)朵酒店規模(mo)化發展還有很長的路要走。

截(jie)至(zhi)2022年12月31日，華(hua)住集(ji)團旗下酒店(dian)全(quan)球(qiu)在(zai)營酒店(dian)共有8543家，客房總(zong)數(shu)為(wei)80.95萬間；首旅如家擁(yong)有酒店(dian)數(shu)為(wei)5983家（含境外(wai)1家），客房總(zong)數(shu)為(wei)46.8萬間；錦(jin)江酒店(dian)在(zai)中國擁(yong)有酒店(dian)數(shu)為(wei)1.6萬家，客房間數(shu)152.08萬間。

值得一提的是，目前已有(you)不(bu)少企業瞄準個性化酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)。2021年，騰訊與(yu)(yu)歐宇科技聯手打造(zao)了(le)(le)電競(jing)主題酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)，2022年安(an)踏與(yu)(yu)凱(kai)悅酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)集團聯手在上海開設了(le)(le)運動(dong)生活方式酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)，與(yu)(yu)此同(tong)時(shi)，7天酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)也推出了(le)(le)在線(xian)健(jian)身房(fang)版(ban)本等(deng)，直擊亞朵酒(jiu)(jiu)(jiu)(jiu)店(dian)腹地。

02

債務高(gao)企，規模經濟難形成？

首旅如家總經理孫堅曾表示：“所(suo)有的噱頭、概念最終都需(xu)要去論證其是否(fou)具有可復制能力，因(yin)為(wei)你(ni)沒有可復制能力，你(ni)就(jiu)沒有辦法規(gui)模化。”

所以，亞朵(duo)的故(gu)事到底是(shi)創業者的，還是(shi)理(li)想(xiang)者的烏托(tuo)邦？

財報顯示(shi)，亞(ya)朵旗(qi)下(xia)擁有(you)6大住宿品(pin)(pin)牌，包括A.T.HOUSE、亞(ya)朵S酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)(dian)、ZHotel、亞(ya)朵酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)(dian)、亞(ya)朵X酒(jiu)(jiu)店(dian)(dian)(dian)、輕居。此外，亞(ya)朵還打造場(chang)景(jing)零售品(pin)(pin)牌AtourMarket亞(ya)朵百貨，并(bing)以(yi)此孵化3大原創生活方式(shi)品(pin)(pin)牌，包含(han)“亞(ya)朵星球”、“SAVHE”、“Z2GO&；CO.”，產品(pin)(pin)覆蓋睡眠、香氛個護及(ji)出行等領域。

從(cong)營收結構看，亞朵酒店收入(ru)(ru)由管理加盟酒店、租賃酒店及零售業務收入(ru)(ru)和其他(ta)構成。

雖然(ran)擁(yong)有近千家酒(jiu)(jiu)店(dian)，但亞(ya)朵主要還(huan)是以加盟為主，自(zi)營為輔。其中(zhong)，6成收入來自(zi)管(guan)理加盟酒(jiu)(jiu)店(dian)業務。

值得一提的是，2020年(nian)亞朵自營酒店(dian)數(shu)(shu)量就已是33家，而該(gai)數(shu)(shu)字一直沒(mei)有增(zeng)長(chang)。相較之下，加(jia)盟(meng)酒店(dian)數(shu)(shu)量由2020年(nian)537家增(zeng)長(chang)至2022年(nian)899家，年(nian)復合增(zeng)長(chang)率(lv)達29.39%。

也(ye)就(jiu)是(shi)說(shuo)，亞朵通(tong)過不斷引入加盟商來實現(xian)規(gui)模化快速擴(kuo)張，這(zhe)也(ye)成了公司擴(kuo)大營(ying)收規(gui)模的主要變量(liang)。

根(gen)據亞朵(duo)官網披露的加(jia)盟商收費(fei)(fei)標(biao)準來看(kan)，以中(zhong)高端品牌(pai)“亞朵(duo)酒店”為例，建(jian)造初期按5000元/間支(zhi)付體系(xi)加(jia)入服(fu)務費(fei)(fei)，最少80間的標(biao)準，需要支(zhi)付40萬(wan)元。然后還需支(zhi)付工程指(zhi)導費(fei)(fei)、技術系(xi)統安裝費(fei)(fei)、流動(dong)圖書館籌建(jian)費(fei)(fei)合計14萬(wan)元。

同時(shi)，加盟(meng)商需一次性支(zhi)付(fu)一筆10萬元的履約(yue)保證金，合(he)同期滿后無息返還(huan)。也就是(shi)說(shuo)，不算上房(fang)租(zu)、物業、人力(li)、水電等消耗，加盟(meng)商前期最少需要一次性向亞朵支(zhi)付(fu)64萬元。而亞朵S酒店(dian)的加盟(meng)費用則更高。

除上述提(ti)到的(de)一次性(xing)支(zhi)付性(xing)費(fei)用，加(jia)盟商在合約期還需(xu)向亞(ya)朵(duo)支(zhi)付如加(jia)盟管(guan)理費(fei)、維(wei)護服務費(fei)等“持續性(xing)年費(fei)”。

在亞(ya)朵財報中(zhong)，這(zhe)一部分持續性費用通過“持續特(te)許加盟費”（Continuingfranchisefees）來(lai)體現。2022年，“持續特(te)許加盟費”為亞(ya)朵帶來(lai)營(ying)業收入(ru)(ru)7.57億元，占總營(ying)收比例(li)為33.45%，該項收入(ru)(ru)年復合(he)增(zeng)長率可達46.65%，是目前亞(ya)朵增(zeng)長較快的(de)業務之一。

需要注意(yi)的是，快(kuai)速(su)擴張(zhang)需要大(da)量現金來(lai)支持，但事實(shi)上(shang)亞朵一(yi)直很缺錢。

上(shang)市(shi)前(qian)，亞朵共經歷過5次融資(zi)。IPO前(qian)最(zui)后一次融資(zi)發生(sheng)(sheng)在(zai)2021年(nian)6月(yue)的Pre-IPO，高(gao)瓴(ling)資(zi)本投入1.2億元，再往前(qian)就(jiu)是發生(sheng)(sheng)在(zai)2017年(nian)2月(yue)的C+輪融資(zi)，中(zhong)間相隔近四年(nian)。

彼時，亞朵一邊面臨加速擴張的壓力，一邊無奈接受(shou)高負債運營的“杠桿游戲”。

所以亞朵三年四沖IPO，A股碰壁就換至納斯達克的(de)故事，迫切之心有目(mu)共睹。而在赴美IPO期間，亞朵的(de)募(mu)資(zi)金(jin)額也由最(zui)初的(de)3.5億(yi)美元降至最(zui)終的(de)5225萬美元，縮水近80%，只因高負債急需(xu)現金(jin)流(liu)緩解債務危(wei)機(ji)。

根據2022財報顯示，亞朵(duo)仍是債臺高(gao)筑。

2019年(nian)(nian)(nian)-2022年(nian)(nian)(nian)，亞(ya)朵的資產負(fu)債率持(chi)續增長，分別為(wei)67.93%、71.51%、74.85%、75.07%。2022年(nian)(nian)(nian)，亞(ya)朵的總負(fu)債高達35.75億元，較(jiao)上年(nian)(nian)(nian)的16.81億元同(tong)比增長112.72%，債務持(chi)續攀升。截至2022年(nian)(nian)(nian)12月(yue)31日，亞(ya)朵集團現金及現金等(deng)價(jia)物(wu)余額總額為(wei)15.89億元。

根(gen)據財報顯(xian)示，2022年(nian)亞朵的(de)總(zong)(zong)運營(ying)成本和費(fei)用高達21.36億元，總(zong)(zong)運營(ying)成本和費(fei)用占營(ying)收的(de)比例高達94.4%，2021年(nian)這(zhe)一數字為91.9%。

總(zong)運(yun)(yun)營(ying)(ying)成(cheng)本(ben)中占(zhan)比最(zui)大的(de)為(wei)“酒(jiu)(jiu)(jiu)店運(yun)(yun)營(ying)(ying)成(cheng)本(ben)”，2022年達13.93億元(yuan)。主要分為(wei)管理加盟(meng)商酒(jiu)(jiu)(jiu)店成(cheng)本(ben)（Manachisedhotels）與自營(ying)(ying)酒(jiu)(jiu)(jiu)店成(cheng)本(ben)（Leasedhotels）。其中，管理加盟(meng)商酒(jiu)(jiu)(jiu)店成(cheng)本(ben)在2022年為(wei)8.02億元(yuan)，占(zhan)比較高。

根(gen)據(ju)財報描(miao)述，管(guan)理(li)(li)加盟商酒(jiu)店(dian)成(cheng)本(ben)主要包括出(chu)售給亞(ya)朵所(suo)管(guan)理(li)(li)酒(jiu)店(dian)的酒(jiu)店(dian)用品(pin)和其他產品(pin)的成(cheng)本(ben)，以(yi)及對(dui)酒(jiu)店(dian)管(guan)理(li)(li)的酒(jiu)店(dian)經理(li)(li)和現場人(ren)力資源代表(biao)的薪酬和福(fu)利(li)。

隨著旗下(xia)酒(jiu)店(dian)的(de)增加，亞(ya)朵(duo)的(de)運營成(cheng)(cheng)(cheng)本恐會居高不(bu)下(xia)。這也(ye)側(ce)面(mian)印證了目前(qian)亞(ya)朵(duo)引以為傲的(de)個性化酒(jiu)店(dian)尚(shang)沒有形成(cheng)(cheng)(cheng)良好的(de)規模經濟，成(cheng)(cheng)(cheng)本在持續(xu)遞增。

在財報中，亞(ya)朵將實(shi)現規模經濟作為自己的(de)目標。不過，以現在亞(ya)朵快速(su)膨(peng)脹開店的(de)趨勢，是(shi)否(fou)能(neng)撐到(dao)公(gong)司可以達到(dao)邊際成(cheng)本效(xiao)益(yi)的(de)一天(tian)？亦或(huo)者問，在目前(qian)個性化酒店模式下，亞(ya)朵規模經濟效(xiao)應(ying)能(neng)否(fou)順(shun)利實(shi)現？一切還未可知(zhi)。