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在2020年(nian)(nian)業(ye)績大會上，中(zhong)國(guo)飛鶴曾定下2023年(nian)(nian)350億元的營(ying)收目(mu)標。三年(nian)(nian)轉瞬即逝。2023年(nian)(nian)，中(zhong)國(guo)飛鶴營(ying)業(ye)收入(ru)同比減少8.35%至(zhi)195.32億元，不足目(mu)標6成。

2023年業(ye)績大會上，中國飛鶴重新立下“2024年實現收入5%至10%增長，利潤(run)5%至8%增長”的(de)階(jie)段性目標。

顯然，這一次中國飛鶴(he)（06186. HK）要謹慎保(bao)守許多，將平穩增長作為目前的業績主線。

01

奶粉不好賣了

中(zhong)國飛鶴(he)穩中(zhong)求“生(sheng)”的背后，是營收、凈利連續(xu)兩年雙雙下滑的發(fa)展困境。

2022年(nian)(nian)(nian)，中(zhong)國飛鶴(he)營業(ye)收入(ru)同比減少6.43%至213.11億元，凈利(li)潤(run)同比減少28.45%至49.48億元。到了2023年(nian)(nian)(nian)，中(zhong)國飛鶴(he)在營收下滑8.35%的情況下，凈利(li)潤(run)同比下滑33.51%至32.90億元，創近五(wu)年(nian)(nian)(nian)最低凈利(li)水平。

回(hui)顧近幾年中國飛(fei)鶴的業績變化，頹勢或已是(shi)“命定(ding)”。

結(jie)合(he)營收結(jie)構來看(kan)，中國飛(fei)鶴超9成營收來自嬰幼兒配方奶粉產(chan)品(pin)，基本盤的大(da)小確實決定了公司的成長空間。

國(guo)家統計局數據顯示，自2017年起，中國(guo)人口(kou)出生率(lv)持續(xu)出現(xian)下滑，2020年跌破10‰，到了2023年已降至6.39‰。

但是(shi)中(zhong)國飛鶴業績下(xia)滑(hua)卻(que)稍顯滯后，2017年(nian)至(zhi)(zhi)2018年(nian)期間依(yi)舊(jiu)(jiu)能(neng)保持營收高增(zeng)長，分別為58.08%、76.52%。到(dao)了2019年(nian)至(zhi)(zhi)2020年(nian)，隨不敵此前的高增(zeng)幅，但依(yi)舊(jiu)(jiu)保持在20%至(zhi)(zhi)30%左(zuo)右。

深究原因，或與期間(jian)中國飛鶴向(xiang)下“壓(ya)貨”不無關聯。

2019年以來(lai)，多(duo)名飛(fei)(fei)鶴的(de)(de)經銷(xiao)商(shang)發帖表示(shi)，飛(fei)(fei)鶴的(de)(de)銷(xiao)量都是向經銷(xiao)商(shang)壓貨(huo)壓出來(lai)的(de)(de)，飛(fei)(fei)鶴業績恐怕早已透支，“經銷(xiao)商(shang)的(de)(de)庫存很(hen)大，超過3個月(yue)的(de)(de)銷(xiao)量，有的(de)(de)甚至達到(dao)5個月(yue)。”

事實上，“壓(ya)貨”是奶(nai)粉(fen)行業(ye)曾存在的(de)普遍現象(xiang)。過去幾年，嬰配(pei)粉(fen)市(shi)場開始形(xing)成“僧多(duo)粥少”的(de)局面，為(wei)了搶占市(shi)場，各企業(ye)開始采用向中間商“壓(ya)貨”的(de)形(xing)式加速擴張。

不(bu)過，任何行業進(jin)入(ru)存量競爭階段，往往避免(mian)不(bu)了陷入(ru)“內卷”，薄利(li)多銷讓企業的(de)盈利(li)能力經(jing)受(shou)著更(geng)大的(de)考驗。2021年，中(zhong)國飛鶴凈利(li)潤增速出現港股上市以來的(de)首次(ci)負增長，同比下降7.02%至69.15億元。

可見，在(zai)公共(gong)衛生事件及人口出生率下降(jiang)的雙重壓(ya)力下，中國飛(fei)鶴的“壓(ya)貨”策略(lve)開(kai)始逐漸失靈，渠道危(wei)機(ji)顯現。

2022年，中國(guo)飛鶴存(cun)貨(huo)創新(xin)高，同(tong)比增長15.80%至19.94億(yi)元(yuan)。同(tong)時，存(cun)貨(huo)周轉天(tian)數較上(shang)年同(tong)期增長10.92天(tian)至90.87天(tian)。2023年，中國(guo)飛鶴存(cun)貨(huo)進(jin)一步增至22.58億(yi)元(yuan)，存(cun)貨(huo)周轉天(tian)數漲至111.43天(tian)。

或也側面反映出，飛鶴的奶粉并不好賣了。

02

誰在為“貴奶粉”買單？

除大(da)環(huan)境因素(su)影(ying)響(xiang)外(wai)，中國飛鶴的高端奶粉定(ding)位一定(ding)程(cheng)度上也成近幾年(nian)發展困(kun)境之一。

2019年登(deng)陸港交所時(shi)，中國飛鶴董事長冷(leng)友斌公開表示(shi)：“飛鶴奶粉是(shi)全世界最(zui)貴的(de)，消(xiao)費者的(de)認知就是(shi)好(hao)等于貴。”

然而，隨著嬰幼兒奶粉國標趨(qu)嚴，“好的(de)就(jiu)是(shi)貴的(de)”這一定價邏輯，在消費者心中已站不住(zhu)腳(jiao)。

2020年(nian)，君樂寶乳業(ye)(ye)集團副總裁劉森淼就曾評價道：“奶粉價格(ge)在中國賣得挺不合理，大家(jia)都是(shi)做這(zhe)個行業(ye)(ye)的，幾十塊(kuai)錢的成本，賣到四五百、五六百，才有人買，這(zhe)是(shi)什么原因？大家(jia)心里都明白(bai)。”

事實上，與幾十億(yi)的營銷投(tou)入相比，中國飛鶴在研發方面(mian)的重視程度較低。

結合往(wang)期財報，中國飛鶴綜合損益表中并未將(jiang)(jiang)“研(yan)發(fa)開支”單獨列(lie)出，而是將(jiang)(jiang)其(qi)歸為“行政開支”項下(xia)。2020年(nian)至2022年(nian)，研(yan)發(fa)成本分別為2.65億元、4.26億元、4.93億元，研(yan)發(fa)費用(yong)率(lv)保持(chi)在2%左(zuo)右。

2023年業績公(gong)告中，尚未對中國飛鶴研發成本(ben)具(ju)體披露，但當期行政(zheng)開支同比(bi)增加14.8%至17.62億元，主要為員工成本(ben)及研發成本(ben)增加所致。

與之形成鮮明對比的是中國(guo)(guo)飛(fei)鶴只增(zeng)不減的銷(xiao)(xiao)售支出(chu)。2020年至2023年，中國(guo)(guo)飛(fei)鶴的銷(xiao)(xiao)售及(ji)經銷(xiao)(xiao)開支分別為52.63億元(yuan)、67.29億元(yuan)、65.45億元(yuan)、67.09億元(yuan)，期間銷(xiao)(xiao)售費用率由28.31%增(zeng)至34.35%。

高端(duan)定位、大(da)力(li)營(ying)(ying)銷是中國(guo)飛鶴此前打開市(shi)場(chang)“利器”，但持(chi)久在(zai)“重營(ying)(ying)銷，輕研(yan)發”模下，外(wai)界自然百般詬病，同時也讓中國(guo)飛鶴不得不直(zhi)面產品核心競爭力(li)缺乏問題。

海通國際*券的乳制品(pin)深度報告顯示，在嬰幼兒(er)配方(fang)奶粉(fen)市(shi)場，中(zhong)國飛鶴依舊是領域中(zhong)的市(shi)占率第一(yi)名。但自2022年起，伊利(li)與中(zhong)國飛鶴的市(shi)占率差額(e)開始快速縮窄(zhai)，主要由于伊利(li)在2021年10月收購澳(ao)優公司，該公司旗下佳貝艾特是羊(yang)奶粉(fen)第一(yi)品(pin)牌。

同時，伊利在宣傳上直接“硬剛”飛鶴，旗(qi)下高端品牌金領冠對(dui)標“更(geng)適合中國寶(bao)寶(bao)體質”打(da)出“超級(ji)配(pei)方更(geng)貼(tie)合中國寶(bao)寶(bao)”的營銷口(kou)號。

最直觀(guan)的表現，中國(guo)飛鶴的超高(gao)品(pin)牌溢(yi)價在近(jin)幾(ji)年開始走(zou)向“貶值(zhi)”。

結合往(wang)期數據(ju)，中國飛鶴(he)毛(mao)利(li)率(lv)已(yi)連續4年呈下滑態(tai)勢，由2020年的72.5%降(jiang)至2023年的64.8%。其(qi)中，核(he)心業(ye)務嬰幼兒配(pei)方奶粉毛(mao)利(li)率(lv)由74.1%降(jiang)至69.4%。

或考慮到利潤率持續下(xia)滑等原(yuan)因，本就有“全球最貴奶粉”之稱(cheng)的中國飛鶴，近(jin)期對旗下(xia)產品進行新一輪漲價。

根據《關于飛(fei)鶴(he)政策調整及產品漲價通(tong)知》顯示，自2024年2月26日(ri)起(qi)，飛(fei)鶴(he)星(xing)(xing)飛(fei)帆(fan)(fan)(fan)、星(xing)(xing)飛(fei)帆(fan)(fan)(fan)900克、星(xing)(xing)飛(fei)帆(fan)(fan)(fan)700克、星(xing)(xing)飛(fei)帆(fan)(fan)(fan)A2奶源(yuan)版等系列嬰幼兒(er)奶粉產品價盤全部上調。

對此，在社交平(ping)臺(tai)中，有不少寶媽抱(bao)怨，飛鶴旗下奶(nai)(nai)(nai)粉品牌每罐價格上(shang)調(diao)30至60元不等。“太貴(gui)了，比進口奶(nai)(nai)(nai)粉還貴(gui)，準備喝完這(zhe)批換奶(nai)(nai)(nai)粉了。”

與此同時，即便頂著“最貴奶粉”的(de)帽(mao)子(zi)，中(zhong)國飛(fei)鶴(he)還是沒有解決最基本的(de)品控問(wen)題。黑貓投(tou)訴中(zhong)，依(yi)然存(cun)在有關奶粉中(zhong)有蟲(chong)子(zi)、異物等(deng)相關投(tou)訴。

03

業績目標終成幻影？

2023年(nian)2月，被稱作國內嬰配粉史上最嚴標準的新國標正式實施(shi)，對(dui)嬰配粉生產研發能力、配方科學性(xing)等(deng)方面提出了更嚴格的標準，母(mu)嬰行(xing)業(ye)加速調整，市(shi)場集中度進一步提高。

目前，中國飛鶴尚具有一(yi)定的(de)品(pin)牌優勢，在存量市場下(xia)，如何在2024年達成營(ying)收5%至10%增長，利潤5%至8%增長的(de)階(jie)段性目標呢？這亟需新的(de)增長曲線去撐新門面。

近(jin)兩年(nian)(nian)，在(zai)嬰(ying)(ying)幼兒配方奶粉基(ji)本(ben)盤基(ji)礎上，中國飛鶴開始向孕婦嬰(ying)(ying)兒、兒童(tong)青少年(nian)(nian)、健康食品、營(ying)養(yang)健康4大業務領域全力延展，試圖打造多年(nian)(nian)齡段產品。尤其是在(zai)人口(kou)老齡化風口(kou)下(xia)，中老人群成為各大玩家的必爭之地。

2023年12月(yue)的合作伙(huo)伴年會上，中(zhong)國(guo)飛鶴(he)除(chu)推(tui)出針對3-6歲(sui)兒童的“茁然”系(xi)列(lie)，還推(tui)出了(le)專為中(zhong)老(lao)年人打(da)造的“愛(ai)本”成人系(xi)列(lie)奶粉，并表示將以腦發育戰略和全生命周期布局引領高質量發展。

然而，在成人(ren)奶粉領域，中國飛(fei)鶴(he)并不占(zhan)先(xian)行優勢。以布(bu)局(ju)成人(ren)奶粉多年(nian)的伊利為例，2023年(nian)前三(san)季度，伊利成人(ren)奶粉市(shi)(shi)占(zhan)率(lv)達23.9%，穩居市(shi)(shi)場第一(yi)。

同(tong)時，相較于(yu)基本盤(pan)嬰(ying)(ying)幼兒(er)奶(nai)粉市(shi)場，成(cheng)人(ren)奶(nai)粉的盤(pan)子尚(shang)小。根據天貓國際&；智篆GI數據顯示，2023年中國成(cheng)人(ren)奶(nai)粉市(shi)場規模達232億(yi)元(yuan)，不足嬰(ying)(ying)幼兒(er)奶(nai)粉市(shi)場的2成(cheng)。

淺水養不出(chu)大魚，成人(ren)奶粉或(huo)很難(nan)撐(cheng)起飛(fei)鶴的(de)第二(er)增長曲線，只能寄希望于這兩個(ge)群體(ti)的(de)飲食(shi)習慣發生較大轉變(bian)。

只是(shi)，從(cong)現階(jie)段來看，這些業務尚不成氣候。

2023年，包(bao)括成人(ren)奶粉、液態奶、米粉輔食產品(pin)在(zai)內的其(qi)他(ta)乳制品(pin)業務營(ying)業收(shou)入同比增長23.4%至14.24億(yi)元，營(ying)養補充品(pin)業務同比增長2.8%至2.32億(yi)元，兩個業務的營(ying)收(shou)占比合計(ji)不足1成。

同時，其他乳(ru)制品(pin)業務還出現(xian)(xian)“增(zeng)收(shou)不增(zeng)利”的現(xian)(xian)象，毛利率(lv)同比減少4.1個百分點至8.3%。

由于高(gao)端嬰幼兒奶粉業(ye)務持(chi)續萎靡，且新布局業(ye)務缺乏想象力(li)，截(jie)至4月(yue)23日收(shou)盤，飛鶴股價僅(jin)為4.29港元(yuan)/股，相較2021年初超過20港元(yuan)的(de)歷史高(gao)點已(yi)下(xia)跌超8成。

自三聚氰胺(an)一夜間跌落谷底，中國飛鶴經歷了退市、再(zai)上市，十余(yu)年坎(kan)坷才有了如今的(de)厚積(ji)薄發，飛上“國產奶粉一哥”的(de)寶(bao)座(zuo)。

然而，剝開(kai)“重營(ying)銷”下高端奶(nai)粉的華麗品牌外衣，伴隨市場(chang)競爭日(ri)趨激烈，盤子不斷縮窄(zhai)，尚未寫出(chu)新故事的中國(guo)飛(fei)鶴，又有多少籌碼穩(wen)坐(zuo)這一位置？或許只有時間(jian)知道(dao)。