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近(jin)日，極(ji)兔速運(yun)（以下稱簡稱：極(ji)兔）在港交所遞交了招(zhao)股書。“段家師門”即將見證(zheng)第(di)五位“掌門人”敲鐘。

黃崢曾(ceng)(ceng)說(shuo)，段永平(ping)(ping)有(you)(you)四位“徒弟”，分別是(shi)掌舵OPPO的(de)陳明永，負(fu)責vivo的(de)沈(shen)煒，接(jie)任(ren)步步高(gao)的(de)金志江，以及(ji)創立拼多(duo)多(duo)的(de)黃錚。極(ji)兔(tu)創始人李杰(jie)，作為曾(ceng)(ceng)經步步高(gao)的(de)員工、OPPO印尼(ni)業務創始人，與段永平(ping)(ping)也(ye)有(you)(you)著千絲萬縷的(de)淵(yuan)源(yuan)。

如今，成(cheng)立僅8年的(de)極兔，年營收達到(dao)73億美(mei)元(yuan)，上市前估值高(gao)達1300億人民幣。極兔的(de)底色如何？李(li)杰從“段氏(shi)門(men)派(pai)”學(xue)到(dao)了什么？極兔能(neng)在中國沉(chen)寂已久的(de)快遞行(xing)業里“撕開(kai)一條口子(zi)”嗎？

我們(men)一窺究竟。

01

殺回中國市場(chang)，在“卷王”的地帶邊增長邊虧(kui)損

極兔的業務“根據地”經歷了從(cong)東(dong)南亞反向(xiang)切入中國的過(guo)程。

2015年(nian)，極兔在印尼(ni)首(shou)都雅加達(da)創辦。四年(nian)后的2019年(nian)，極兔成(cheng)為東南亞(ya)第(di)二大(da)快(kuai)(kuai)遞(di)公司。同年(nian)，極兔收(shou)購上海龍邦快(kuai)(kuai)遞(di)，在中國獲得快(kuai)(kuai)遞(di)經(jing)營資(zi)質，切入到了國內物流(liu)繁榮的大(da)市場。在這之后三(san)年(nian)，極兔收(shou)入暴增，翻了近4倍。

招(zhao)股(gu)書顯示(shi)，極(ji)兔的營收從2020年(nian)的15.35億美元(yuan)(yuan)，一路增長至2022年(nian)的72.67億美元(yuan)(yuan)，復合增長率超(chao)過(guo)117%。不僅完全沒有受到(dao)大(da)環境的影響，還(huan)遠遠超(chao)出行業水平。

只看凈(jing)利(li)(li)潤，三年(nian)來極(ji)兔(tu)(tu)扭虧為(wei)盈(ying)。2020-2022年(nian)凈(jing)利(li)(li)潤分別為(wei)-6.64億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)、-61.92億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)、15.73億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)。2022年(nian)的盈(ying)利(li)(li)，是由于極(ji)兔(tu)(tu)在2021年(nian)和2022年(nian)分別計入(ru)了-43.8億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)、30億美(mei)(mei)元(yuan)(yuan)的公(gong)允價值變(bian)動(dong)。在排除(chu)公(gong)允價值計入(ru)損益的金融資(zi)產(chan)及負債的調(diao)整后，極(ji)兔(tu)(tu)在2022年(nian)仍(reng)虧損14.78億。

向(xiang)好的(de)部分是毛(mao)(mao)利(li)率，三(san)年間極兔的(de)毛(mao)(mao)利(li)率從-17%一路收窄至(zhi)-3.7%。

整體看來，極兔在以(yi)虧(kui)損(sun)作為代(dai)價(jia)，高速(su)擴張。

雖(sui)然極兔從東南亞起家(jia)，但國內的高速增長(chang)是極兔的核心動(dong)力源。

收入構成上看，快(kuai)遞業務是極(ji)兔(tu)營收的絕對主(zhu)力(li)，2022年占比(bi)達到89.2%，跨境服務增長迅猛，但占比(bi)不(bu)到10%。分(fen)地區計，2021年，中國(guo)區業務和(he)東南亞區業務分(fen)別占比(bi)31.2%和(he)68.2%，對應2022年占比(bi)分(fen)別為56.4%和(he)32.8%。

在東(dong)(dong)南(nan)亞(ya)(ya)這邊，2021年(nian)營(ying)收相(xiang)對2020年(nian)翻了一(yi)(yi)倍(bei)，但2022年(nian)營(ying)收卻突然按下了暫停鍵，幾乎沒有增長。目前，極兔在東(dong)(dong)南(nan)亞(ya)(ya)排名第一(yi)(yi)，市占(zhan)率23%，并已經逐漸開始(shi)向(xiang)外延伸，拓展(zhan)至(zhi)東(dong)(dong)南(nan)亞(ya)(ya)、中國(guo)，乃至(zhi)拉丁美(mei)洲、中東(dong)(dong)，如越南(nan)、馬來西亞(ya)(ya)、菲律(lv)賓(bin)、泰國(guo)、柬埔寨、新加坡，以及(ji)中國(guo)、沙(sha)特、阿(a)聯酋(qiu)、墨(mo)西哥、巴西、埃及(ji)，服(fu)務(wu)跨越13個國(guo)家。

國(guo)內業(ye)務(wu)上，最大的(de)增(zeng)量主要來(lai)自2021年(nian)極兔(tu)(tu)收(shou)購的(de)百(bai)世(shi)快遞。一方面，2021年(nian)極兔(tu)(tu)營收(shou)增(zeng)長(chang)456%，2022年(nian)營收(shou)增(zeng)長(chang)仍接近(jin)翻倍。另一方面，百(bai)世(shi)在(zai)貢獻業(ye)績的(de)同(tong)時(shi)，讓極兔(tu)(tu)市占率達到(dao)11%，在(zai)中國(guo)排名第六。

兩邊業務經營(ying)重(zhong)心變(bian)換，背(bei)后的邏(luo)輯(ji)不(bu)言(yan)而喻。

2022年極兔在中國市(shi)(shi)場(chang)(chang)的包裹數(shu)達到120億(yi)件(jian)，而(er)東(dong)(dong)(dong)南(nan)亞則為25億(yi)件(jian)。從快遞市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模(mo)計(ji)(ji)，2022年東(dong)(dong)(dong)南(nan)亞市(shi)(shi)場(chang)(chang)規(gui)模(mo)118億(yi)件(jian)，預計(ji)(ji)CAGR（年復合(he)增長(chang)率）為15.5%，而(er)國內市(shi)(shi)場(chang)(chang)則為1106億(yi)件(jian)。雖然預計(ji)(ji)CAGR為10.7%，低于東(dong)(dong)(dong)南(nan)亞的增長(chang)規(gui)模(mo)，但兩邊市(shi)(shi)場(chang)(chang)的總(zong)量相差整(zheng)整(zheng)一個(ge)數(shu)量級。

雖然起家于東南亞(ya)，但(dan)未來極兔(tu)的營收將在很長一段時間內，取決于中國業務的經(jing)營效(xiao)率。

極兔的平均單(dan)(dan)件包(bao)裹收入在國(guo)內(nei)外的表現截然不(bu)同。國(guo)內(nei)快遞平均單(dan)(dan)件價格比(bi)國(guo)外“卷”得(de)多，不(bu)過營業成本也相應(ying)較低。

招股(gu)書顯(xian)示，2022年東(dong)(dong)南(nan)亞地區平(ping)均單(dan)件包裹營(ying)(ying)業成本（剔除貨幣換算的影響）為0.8美元(yuan)，收(shou)入為1美元(yuan)。而國(guo)(guo)內營(ying)(ying)業成本為0.41美元(yuan)，收(shou)入為0.35美元(yuan)。換句話說(shuo)，在東(dong)(dong)南(nan)亞極兔每單(dan)能賺20美分，而國(guo)(guo)內要虧(kui)6美分。

來(lai)自中國業務上(shang)的直接虧損，導致極兔(tu)(tu)(tu)經營(ying)性現金(jin)流從2021年(nian)的9.7億美元(yuan)下滑至5.2億美元(yuan)。截(jie)至2023年(nian)4月30日(ri)，極兔(tu)(tu)(tu)的現金(jin)為(wei)(wei)12.36億美元(yuan)。而極兔(tu)(tu)(tu)2022全年(nian)的虧損約為(wei)(wei)14億美元(yuan)，現金(jin)流已然開始捉襟見肘(zhou)。

再度融(rong)資，成為擺(bai)在極(ji)兔面前一道必選題(ti)。

然而(er)，在過往的(de)融資經歷中，極(ji)(ji)(ji)兔的(de)估值一路被抬(tai)到了1300億元人(ren)民幣(bi)。而(er)國內(nei)市占率與極(ji)(ji)(ji)兔近似的(de)申通（11.71%），當前市值不過才176億元人(ren)民幣(bi)。極(ji)(ji)(ji)兔的(de)價(jia)格對(dui)于二級市場(chang)來說(shuo)，可能(neng)有點貴(gui)了。

走(zou)向上市，極兔揭開了過往神秘的(de)面紗，也讓各路投資者能夠以更加公(gong)允的(de)方式衡量其內(nei)在價值。

02

野蠻生長，攻城略地

一家(jia)公司的(de)內在價(jia)值，往往隱含在其商業模(mo)式和(he)競(jing)爭策略(lve)中。自然，師出名門的(de)李(li)杰，在極兔(tu)的(de)發展(zhan)歷(li)程中，也(ye)效仿了不少“同(tong)門”的(de)競(jing)爭策略(lve)。

順(shun)勢(shi)而為，是(shi)李杰(jie)效仿“師傅”的第一步。

90年代，看到了日本風(feng)靡全球的游戲機大賣(mai)特賣(mai)。為了解決(jue)中(zhong)國消費者難以(yi)承擔日本貨(huo)的高額售(shou)價，段(duan)永(yong)(yong)平決(jue)定研制中(zhong)國人(ren)自己(ji)的游戲機。段(duan)永(yong)(yong)平的傳奇(qi)商(shang)業人(ren)生(sheng)，自此開始。

同(tong)樣，2013年李(li)杰開(kai)始(shi)負責OPPO首家海外獨家銷售代(dai)理(li)公司。在此(ci)期(qi)間，東南亞不(bu)完(wan)善(shan)的物流對李(li)杰銷售工作的順利開(kai)展影響(xiang)甚大。與此(ci)同(tong)時，他也看到物流市場的巨大機會。2年后，李(li)杰選擇離開(kai)OPPO，創立極兔。

師(shi)出名門的(de)一大好(hao)處是朋友(you)遍地，也讓(rang)李杰完成了第(di)一波的(de)積累。

在(zai)李杰離開OPPO后，“老東(dong)家”的(de)(de)兄弟們對其的(de)(de)支(zhi)持仍(reng)在(zai)持續。當時(shi)極兔快遞站點的(de)(de)分(fen)銷商(shang)(shang)(shang)、代理商(shang)(shang)(shang)很多都是(shi)原(yuan)來(lai)OPPO體(ti)系下的(de)(de)經銷商(shang)(shang)(shang)。除了OPPO體(ti)系，2015年伴(ban)隨著以Shopee、Lazada、Tokopedia以及(ji)Shein等東(dong)南(nan)亞(ya)電商(shang)(shang)(shang)的(de)(de)崛起，高峰期極兔一度承攬(lan)了Shopee70%以上的(de)(de)包裹。

帶(dai)著在東(dong)南亞的服務經驗，極兔“殺”回了中(zhong)(zhong)國。畢竟東(dong)南亞電(dian)商(shang)(shang)發(fa)展(zhan)再快，也(ye)比(bi)不(bu)過中(zhong)(zhong)國電(dian)商(shang)(shang)龐大(da)的需(xu)求。

2019年，極兔獲得國內快(kuai)遞資質，隨后開(kai)始了與“師兄”黃(huang)錚的深度合(he)作。

據南方周(zhou)末(mo)在2020年8月的(de)報(bao)道顯示，極兔速遞官網(wang)中(zhong)的(de)電商(shang)(shang)合(he)作(zuo)平臺就有拼多(duo)多(duo)。多(duo)名加盟商(shang)(shang)告(gao)訴南方周(zhou)末(mo)，在目前派送(song)的(de)快件中(zhong)，超(chao)過90%都是來自拼多(duo)多(duo)的(de)商(shang)(shang)品。

招股書顯示(shi)，2020年極兔單一(yi)大客(ke)戶(hu)“客(ke)戶(hu)A”貢獻了(le)(le)35%的營收。雖然(ran)沒(mei)有(you)指名道姓(xing)“客(ke)戶(hu)A”是誰，但彼時國內快遞平(ping)臺(tai)和阿里系對極兔圍追堵(du)截，另一(yi)邊(bian)的京(jing)東也有(you)自(zi)己的物流(liu)渠道。“客(ke)戶(hu)A”就像猶抱琵(pi)琶半遮(zhe)面的美女，讓人充滿了(le)(le)聯(lian)想，卻又暗(an)自(zi)有(you)了(le)(le)答案。除了(le)(le)拼多(duo)多(duo)之外，很難想到“客(ke)戶(hu)A”還能(neng)花落誰家。

在(zai)兄弟(di)們的(de)(de)支持下，極(ji)(ji)(ji)兔(tu)構建了(le)“深度外包”的(de)(de)商業模(mo)式(shi)。2022年，極(ji)(ji)(ji)兔(tu)在(zai)中國僅(jin)有(you)7831名員工(gong)，顯然(ran)不可能支撐(cheng)以億(yi)計量的(de)(de)包裹派(pai)送。極(ji)(ji)(ji)兔(tu)采(cai)用了(le)區(qu)域(yu)(yu)代(dai)(dai)理模(mo)式(shi)，這種(zhong)模(mo)式(shi)相(xiang)較于“四(si)通(tong)一達(da)(da)”（中通(tong)、圓通(tong)、申通(tong)、百世匯(hui)通(tong)、韻(yun)達(da)(da)），極(ji)(ji)(ji)兔(tu)干(gan)脆把(ba)區(qu)域(yu)(yu)也外包了(le)出去。即區(qu)域(yu)(yu)代(dai)(dai)理協助各國總部(bu)，管理網絡合(he)作伙伴和站點。當前，極(ji)(ji)(ji)兔(tu)擁有(you)104個(ge)區(qu)域(yu)(yu)代(dai)(dai)理和9600個(ge)網絡合(he)作伙伴。

在深度外包模式(shi)下，極(ji)兔早期甚至蹭了(le)不(bu)少“四通一達”的網點。有(you)了(le)“鈔能力”，極(ji)兔在國內將單件(jian)包裹價格一度打入0.8元人民幣，也開始了(le)不(bu)斷并(bing)購(gou)的征程。

2019年，剛進入國(guo)(guo)內的時候，極(ji)(ji)兔本來想直(zhi)接收購(gou)百(bai)(bai)世在中國(guo)(guo)區的快(kuai)遞(di)業(ye)務(wu)，以此切入到淘寶系的訂單。但被(bei)百(bai)(bai)世和阿(a)里(li)(li)（阿(a)里(li)(li)占股約37%）一口回絕。極(ji)(ji)兔只(zhi)能自(zi)己起網，順帶著從百(bai)(bai)世挖了一批管(guan)理人(ren)員。2021年，極(ji)(ji)兔拿(na)下百(bai)(bai)世快(kuai)遞(di)，成功(gong)切入阿(a)里(li)(li)系端口。市占率也一飛(fei)沖天，來到了第六的位(wei)置。

2023年(nian)5月12日，極兔宣布收購順(shun)豐(feng)旗下豐(feng)網信(xin)息。極兔再次(ci)吸納原順(shun)豐(feng)旗下“加盟式”運(yun)營主體。未來在理想狀態下，吸納豐(feng)網信(xin)息月均800萬(wan)票訂單的份額(e)，極兔便可(ke)以超過韻達(da)，占據中(zhong)國快遞市場份額(e)第三的席位。

低價加(jia)上收(shou)買競爭對手的供給側擴張(zhang)，讓極兔(tu)幾乎(hu)完成躋(ji)身國內快遞(di)行業(ye)第一梯隊的位置。極兔(tu)可能(neng)真的能(neng)突圍“桐廬幫”、順豐(feng)以及(ji)京東的行業(ye)格局(ju)，做(zuo)大做(zuo)強。

當然，這一(yi)切的(de)前提是，極兔能夠順利發(fa)展的(de)前提下。

03

極兔的下個殘酷(ku)戰場

當前極兔在國(guo)內(nei)的運(yun)(yun)營(ying)成本尚未(wei)打平，未(wei)來發展計(ji)劃分(fen)為四個部分(fen)，分(fen)別是拓(tuo)寬物流網絡升級基礎設施、開拓(tuo)新區域市場、研發技術創新以及(ji)補充(chong)運(yun)(yun)營(ying)資金。目前還看不到更多商業版圖擴張的意向。

從招(zhao)股書來(lai)看，做好電商快(kuai)遞生意，扭虧和(he)整合是(shi)極兔在(zai)幾年內的主題。

在過往時期，極(ji)兔依靠(kao)東(dong)南(nan)亞地(di)(di)區營收，在一定(ding)程度上能夠貼補(bu)國內(nei)。但2022年開始，極(ji)兔的東(dong)南(nan)亞高利潤收入模(mo)式正在喪失(shi)。招(zhao)股(gu)書顯(xian)示，2022年，極(ji)兔在東(dong)南(nan)亞地(di)(di)區快遞數量增長16%，收入幾乎沒有增長。

在整合上(shang)，百世為極兔帶來了跳躍式(shi)的營收增長(chang)。但(dan)洞察百世快遞(di)衰落和極兔的崛起，外包模(mo)式(shi)始終作為一項風險(xian)，籠罩在極兔的上(shang)空(kong)。

百世(shi)快遞(di)的(de)衰落要歸為(wei)在(zai)租(zu)賃(lin)(lin)模(mo)式下(xia)運營(ying)，業務(wu)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)包括(kuo)固定成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)（租(zu)賃(lin)(lin)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)、設備、設施成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)）和(he)可變(bian)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)（人員成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)）過高(gao)。2017年，百世(shi)集團將1399億元(yuan)人民幣用于(yu)(yu)租(zu)賃(lin)(lin)，甚至高(gao)于(yu)(yu)順豐的(de)土地使用權攤銷(xiao)加上總租(zu)金成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)的(de)金額。過高(gao)的(de)經營(ying)成(cheng)(cheng)本(ben)(ben)，無力支(zhi)撐低(di)價的(de)競爭策略（截至2021Q3，百世(shi)均(jun)價為(wei)1.90，低(di)于(yu)(yu)韻達、中通(tong)、申通(tong)），最終不得已只(zhi)能虧(kui)損。

雖(sui)說極(ji)兔的(de)外包模式(shi)更加極(ji)致，將部分經營成本轉嫁到外部，但(dan)也意(yi)味著(zhu)，有(you)(you)“中間(jian)商賺(zhuan)差價(jia)”的(de)極(ji)兔，總有(you)(you)一天會面臨承包運營商報價(jia)“降無可降”的(de)局面。以2022年12月30日的(de)美元(yuan)匯率計，極(ji)兔的(de)單件(jian)成本在2.83元(yuan)人民幣(bi)，高(gao)于2022年圓通2.59元(yuan)、韻達(da)(da)2.55元(yuan)、申(shen)通2.52元(yuan)、中通1.34元(yuan)的(de)月均(jun)單票(piao)收(shou)入(ru)。假設未來隨著(zhu)投(tou)入(ru)提高(gao)，規模效應逐(zhu)漸(jian)顯現，但(dan)要想達(da)(da)到行業（申(shen)萬三級行業）毛利率10.57%的(de)水(shui)平，可能還(huan)需以年計。

以(yi)更加長遠的視角看，快(kuai)遞公(gong)(gong)司的終局(ju)是成為(wei)大型物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)公(gong)(gong)司。物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)包(bao)含快(kuai)遞、經濟(ji)件(jian)、零擔(dan)和(he)供應鏈。由于(yu)物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)網點(dian)之間可以(yi)相(xiang)互復用(yong)，在物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)領(ling)域成體系化的玩家，都在向綜合物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)集團演進。例如京(jing)東物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)體系有過包(bao)括(kuo)德邦的4次核(he)心并購，順豐收購嘉里(li)物(wu)(wu)(wu)流(liu)(liu)等等。

然(ran)而，極兔(tu)的體系依靠外部運營，顯然(ran)難以(yi)支撐這(zhe)種宏觀(guan)協調能(neng)力(li)。極兔(tu)幾(ji)年內還不具備成為大型物流公司，直接與當前體系化巨頭（順(shun)豐、京(jing)東(dong)等）硬碰(peng)硬的能(neng)力(li)。短期內，極兔(tu)的標簽仍是(shi)電商快遞。

另一邊，對快(kuai)遞行業來說，供給(gei)側(ce)的意義明(ming)顯高于需求側(ce)。

參考通達系(xi)的訂單需(xu)求來自淘系(xi)電商(shang)，極兔早(zao)年依仗(zhang)拼多(duo)多(duo)。拼多(duo)多(duo)和極兔的例子，證明了一(yi)(yi)個全(quan)新的電商(shang)平(ping)臺(tai)作為支(zhi)點，完(wan)全(quan)有能(neng)力帶一(yi)(yi)名新的玩(wan)家進入第(di)一(yi)(yi)梯隊。

如(ru)今，極(ji)兔(tu)與“客戶(hu)(hu)A”的(de)關系在(zai)逐漸解綁，營(ying)收占(zhan)比從(cong)35%下(xia)降至17%。而(er)從(cong)2022年開始，社(she)交電商(shang)平臺的(de)“客戶(hu)(hu)H”在(zai)經過一年的(de)合作(zuo)便成為(wei)極(ji)兔(tu)營(ying)收占(zhan)比6.6%的(de)大客戶(hu)(hu)。按照(zhao)這個體量來看，無論(lun)“客戶(hu)(hu)H”究竟是抖音(yin)還是快手，都已經明示了社(she)交電商(shang)作(zuo)為(wei)新一代(dai)電商(shang)模式正在(zai)崛(jue)起。

未(wei)來，社交(jiao)電商平臺(tai)是否可能會扶植自己的物流(liu)平臺(tai)，尚不可知。但留(liu)給極兔鞏固(gu)自身(shen)實力的時(shi)間，明顯不多了。