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7000家門店、7.94億杯奶茶(cha)(cha)，在楊(yang)枝甘(gan)露和茉莉奶綠(lv)的甜(tian)膩(ni)中，茶(cha)(cha)百道被送上了(le)市(shi)。

8月14日，茶百道向港交所遞交招股書(shu)，有(you)望成為繼(ji)奈雪的(de)茶之(zhi)后的(de)第二個(ge)上市品牌。

招股書一經披(pi)露，市場旋即騷動(dong)不已。

原因(yin)在于(yu)，茶(cha)百(bai)道(dao)的(de)部(bu)分數據表現居(ju)然(ran)比“老炮”蜜(mi)雪冰(bing)城(cheng)(cheng)還要(yao)炸裂。對比二者的(de)業績和利(li)(li)潤(run)率(lv)后(hou)發現，雖(sui)然(ran)當前茶(cha)百(bai)道(dao)的(de)營收(shou)規模與蜜(mi)雪冰(bing)城(cheng)(cheng)還相距甚遠，比如，2022年營收(shou)42億，連蜜(mi)雪冰(bing)城(cheng)(cheng)2021年營收(shou)103.51億的(de)一(yi)半都不到。開店數量（2021截止5077家）只(zhi)有蜜(mi)雪冰(bing)城(cheng)(cheng)（2021年度20511家）的(de)四(si)分之一(yi)。但對比利(li)(li)潤(run)率(lv)，三年下來（2020-2022），茶(cha)百(bai)道(dao)平(ping)均凈(jing)利(li)(li)潤(run)率(lv)是(shi)22%，高于(yu)蜜(mi)雪冰(bing)城(cheng)(cheng)2021年凈(jing)利(li)(li)潤(run)18%。

茶百道(dao)(dao)突(tu)破(po)了(le)“雪王”蜜雪冰城的利(li)潤天(tian)花板(ban)，也再(zai)次(ci)印證了(le)新茶飲加盟(meng)模式(shi)的高利(li)潤。“知道(dao)(dao)加盟(meng)模式(shi)賺錢，不知道(dao)(dao)這(zhe)么(me)賺錢”，有業內人士評(ping)價道(dao)(dao)。

事實證明，蜜雪冰城不(bu)是(shi)特例，茶(cha)百道還能將(jiang)利潤(run)率擠到一個(ge)新高度，難怪眾多新茶(cha)飲品牌將(jiang)重心轉向加盟。

高利(li)潤(run)率(lv)的(de)背后，是(shi)茶百(bai)道對加盟商的(de)“壓榨”更為極致。通過招股書，我們可以從(cong)其自營“看板店(dian)”的(de)商業模型中看出，茶百(bai)道只給(gei)加盟商留了17%左右的(de)毛利(li)率(lv)。這個(ge)微薄的(de)利(li)潤(run)空間(jian)，讓(rang)加盟商在去掉(diao)人工、房租、水電之后，要長達2～4年的(de)時間(jian)才能回(hui)本。而一家奶(nai)茶店(dian)是(shi)否能開4年，還是(shi)一個(ge)未知數。

現(xian)在，茶百道急(ji)于沖(chong)刺(ci)上(shang)市，尋求把(ba)自己(ji)標一個好價錢。一旦上(shang)市，茶百道市值或將高于上(shang)輪的融資估值180億。

但那些替茶(cha)百(bai)道“打工(gong)”的(de)加盟商兄弟們(men)，他們(men)的(de)未(wei)來還好(hao)嗎(ma)？茶(cha)百(bai)道會重走(zou)奈雪的(de)老路，上市即巔(dian)峰嗎(ma)？

01

高利潤率，來自對加(jia)盟商的壓(ya)榨

招股書顯示，茶百道的商業模式(shi)十分清晰，基本上(shang)是我們對加盟(meng)模式(shi)的一(yi)般想象——品牌方(fang)收(shou)取加盟(meng)商的加盟(meng)費，再從日常的供(gong)貨中獲取利潤(run)。

在(zai)這個(ge)路子下(xia)，茶百道在(zai)加盟商的簇擁下(xia)飛速擴(kuo)張。

首先是店鋪數量(liang)的指數級增長，2020年初，茶百道有531家店，到2022年，增加到了(le)6361家。對應向加盟商(shang)銷售的貨品金額，也從(cong)2020年的8.2億(yi)一(yi)路(lu)增長至2022年的38.1億(yi)。

三年(nian)多新(xin)增(zeng)近(jin)6000店鋪的(de)背后不是“屋門大開”，恰恰相(xiang)反，這是茶百道(dao)對(dui)加盟(meng)商一邊漲加盟(meng)費，一邊“嚴(yan)格篩(shai)選”的(de)結果(guo)。

將各種加盟費(fei)用(yong)收入與(yu)新增店鋪數量相除(chu)，可以看到平均新增店鋪加盟費(fei)用(yong)從2021年的(de)5.58萬躍升(sheng)至(zhi)2023年前三個(ge)月的(de)17.33萬。

加盟費用漲了，但是茶百(bai)道對“交(jiao)錢打工”這件事保(bao)持著嚴格的態度。招股書顯示，只有4%的“天選打工人”才“有幸”加入(ru)茶百(bai)道的大(da)家庭(ting)，跟著掙(zheng)錢。

那(nei)么，令加(jia)盟商“擠破頭”都要進入(ru)的品牌，入(ru)場(chang)券是(shi)多少呢(ni)？經百度查詢，標注茶百道官網頁面(mian)顯(xian)示正在升級中(zhong)，暫時(shi)看不到。但是(shi)我們在經過多個第(di)三方(fang)信(xin)息(xi)平臺(tai)的比(bi)對，大致還原了相貌。

加盟費(fei)(fei)(fei)用大概包括，品牌授權費(fei)(fei)(fei)：30000元(yuan)；開(kai)業(ye)綜(zong)合服務(wu)費(fei)(fei)(fei)：40000元(yuan)；培(pei)訓費(fei)(fei)(fei)：5000/人(ren)（首次培(pei)訓人(ren)員不少于4人(ren)）；綜(zong)合運(yun)營服務(wu)費(fei)(fei)(fei)：門店(dian)(dian)營業(ye)額滿60000元(yuan)按(an)1%收(shou)取(qu)，部分區域按(an)固定費(fei)(fei)(fei)用1000元(yuan)/年收(shou)取(qu)；運(yun)營管理保證金：15000元(yuan)；外賣平臺管理服務(wu)費(fei)(fei)(fei)：2000元(yuan)/年；美團大眾商戶服務(wu)費(fei)(fei)(fei)：2000元(yuan)/年；設備(bei)費(fei)(fei)(fei)：約元(yuan)（根據門店(dian)(dian)情(qing)況配置）；首次配貨(huo)費(fei)(fei)(fei)用：40000元(yuan)起。加起來，開(kai)一(yi)家店(dian)(dian)最低(di)需要(yao)27.9萬元(yuan)的(de)基本費(fei)(fei)(fei)用。

成本有了，但是加盟商(shang)能掙多少(shao)錢，茶百道沒有給(gei)(gei)出直接(jie)答案，只是在(zai)招股書中(zhong)給(gei)(gei)出了線(xian)索。

在2023年一季度里，茶百道有6家自營(ying)(ying)(ying)店。三個月(yue)合計收入為(wei)(wei)770萬元，扣除(chu)銷售成(cheng)本659萬元。經計算，茶百道直營(ying)(ying)(ying)店的年營(ying)(ying)(ying)收為(wei)(wei)513萬，毛利率為(wei)(wei)17%。

為(wei)(wei)了排除“看板店(dian)”可能(neng)存(cun)在的銷量偏差，商業數據派以批量訂購（50杯）同一(yi)款招牌(pai)飲品為(wei)(wei)由，向一(yi)線、新(xin)一(yi)線和二線多家位于商圈的店(dian)鋪(pu)詢(xun)問日銷量。

總體看來，一線(xian)城市的(de)日(ri)銷量在(zai)800杯左右，其中不(bu)乏(fa)有店鋪(pu)的(de)日(ri)銷量超過(guo)1000杯。新一線(xian)城市店鋪(pu)中，銷量在(zai)600-700杯的(de)水平。在(zai)二線(xian)城市中，幾家店鋪(pu)回復比較模糊，表示出貨量在(zai)500杯左右，不(bu)是(shi)很穩(wen)定。

若以(yi)二(er)(er)線城(cheng)市為(wei)基準(zhun)，日銷(xiao)500杯，杯均價(jia)為(wei)16.5元，以(yi)360天(tian)為(wei)營業周期(qi)，對(dui)應營收能夠達到接近300萬(wan)，對(dui)應毛利為(wei)51萬(wan)。在二(er)(er)線城(cheng)市里，假設4人店，人力成本(ben)為(wei)24萬(wan)/年，再去除10萬(wan)的房租和5萬(wan)的水(shui)電，這些其他可變(bian)成本(ben)后，大概(gai)兩年多即可開(kai)始盈利。如果(guo)減少店員數量，那么回(hui)本(ben)周期(qi)還會再快一些。

這(zhe)么算(suan)下來，加(jia)(jia)盟茶(cha)百道(dao)的盈利(li)能(neng)力(li)還算(suan)不錯。同時，加(jia)(jia)盟商還能(neng)通過品牌方在線(xian)上營銷獲(huo)取(qu)流量，也(ye)難怪茶(cha)百道(dao)的加(jia)(jia)盟商增長迅速。

但如此一來，我們產生了一個疑問。茶百道為何(he)要上市？

產生疑問的(de)(de)原(yuan)因，是來(lai)自資(zi)(zi)本市場(chang)中的(de)(de)一道(dao)(dao)常識題——在(zai)企(qi)業融(rong)(rong)資(zi)(zi)中，相比于債務融(rong)(rong)*，股(gu)權融(rong)(rong)*的(de)(de)成本更高。但看完了茶(cha)百(bai)道(dao)(dao)的(de)(de)招股(gu)書后，我們的(de)(de)感(gan)覺是，茶(cha)百(bai)道(dao)(dao)不差(cha)錢，但又選擇了高成本的(de)(de)融(rong)(rong)資(zi)(zi)方式(shi)。

尤其(qi)是在交(jiao)表前(qian)三個月，茶(cha)百道剛拿了兩輪融(rong)資。

先是(shi)(shi)在(zai)今年5月22日一輪，是(shi)(shi)蘭馨(xin)亞洲(zhou)領(ling)投，正心谷(gu)資(zi)本、蘇(su)州(zhou)悅(yue)享、新希望(wang)旗下投資(zi)機構新津昇望(wang)、番茄(qie)資(zi)本跟投。到了6月19日，茶百道再簽增(zeng)資(zi)協(xie)議，中金(jin)公司旗下中金(jin)同富認繳新增(zeng)注冊資(zi)本15.15萬元(yuan)，現金(jin)代價2000萬元(yuan)。以(yi)蘭馨(xin)亞洲(zhou)領(ling)投8億元(yuan)，對應持股4.56%計算，茶百道的估值超過175億元(yuan)。

截止到2023年(nian)6月，茶(cha)百(bai)道(dao)賬上有21億（現金及等(deng)價物(wu)+金融(rong)資(zi)產），沒有短期(qi)負債。另一(yi)邊，茶(cha)百(bai)道(dao)的(de)商業(ye)模式決定其(qi)擴張依(yi)賴于加盟商的(de)意愿。從近幾年(nian)店(dian)鋪數量增長上看(kan)，加盟商確實踴躍加盟，并且也能從中得(de)利。

茶百道對上市(shi)如(ru)此(ci)焦(jiao)慮，到底是為了什么(me)？

02

上市，跟增(zeng)長極(ji)限賽(sai)跑

在名(ming)著(zhu)《福(fu)爾摩斯(si)(si)》系列中，名(ming)偵探福(fu)爾摩斯(si)(si)曾對華(hua)生說過這樣(yang)一句(ju)話，“當(dang)你排(pai)除一切不可(ke)能的情況，剩下的，不管多難(nan)以置(zhi)信，那都是事實。”

撥開(kai)茶百道(dao)面前的(de)重重迷霧，這個事實便是，或許上市即巔峰(feng)，茶百道(dao)現在(zai)的(de)模樣(yang)(yang)，可能(neng)是未來幾年最(zui)好看的(de)樣(yang)(yang)子。

在(zai)資本(ben)市(shi)場中，投資邏(luo)輯有千萬種，但(dan)本(ben)質是在(zai)對公(gong)司未來的價值進行博弈。增(zeng)長，也就成為了判(pan)斷公(gong)司未來價值最(zui)有效的指(zhi)標。

例如在最常用的PEG估(gu)值法(fa)中，基本公式是就是市(shi)盈(ying)率(lv)/年化增長率(lv)*100。PEG的比(bi)值較(jiao)高，說(shuo)明公司(si)(si)可能高估(gu)，反之則可能低估(gu)。換句(ju)話說(shuo)，公司(si)(si)的預期增長越(yue)高，相應能夠承載的市(shi)盈(ying)率(lv)（PE）也(ye)越(yue)高。

從增(zeng)長的(de)角度來看，茶百(bai)道增(zeng)速(su)可能即(ji)將見(jian)頂。

要(yao)(yao)判(pan)斷茶百(bai)道的增速預期，我們還得回到加盟商(shang)(shang)模式的第一(yi)性原(yuan)理(li)：即(ji)品牌(pai)方的收入要(yao)(yao)想不斷增長，就需要(yao)(yao)越(yue)(yue)來越(yue)(yue)多的加盟商(shang)(shang)加入。換言之，茶百(bai)道的增長與加盟商(shang)(shang)的利益(yi)深度綁定。

加盟商如果沒(mei)“肉”吃了，離開品牌方的日子也不遠(yuan)了。

先看(kan)(kan)茶百(bai)(bai)道的(de)(de)加盟(meng)(meng)商增長(chang)速度(du)。2020年-2022年，茶百(bai)(bai)道門(men)店(dian)數(shu)量從2242間、5077間，增加到6361間。由于(yu)茶百(bai)(bai)道自己的(de)(de)門(men)店(dian)現在只有6家，我們忽(hu)略看(kan)(kan)板(ban)店(dian)的(de)(de)影響，將茶百(bai)(bai)道的(de)(de)門(men)店(dian)的(de)(de)增長(chang)按(an)城市(shi)分(fen)(fen)級拆(chai)分(fen)(fen)。假(jia)設我們對2023年一(yi)季度(du)的(de)(de)數(shu)據簡單乘四倍處理(li)。那(nei)么可(ke)以看(kan)(kan)到，茶百(bai)(bai)道加盟(meng)(meng)商的(de)(de)增量在一(yi)線(xian)城市(shi)和(he)新一(yi)線(xian)城市(shi)已經失(shi)速。

然而茶百(bai)道認(ren)為(wei)是其(qi)未來(lai)發展戰略，招股書中表(biao)示要進一(yi)(yi)步加密二(er)線及以下門店。但(dan)這樣的說辭，改變不了一(yi)(yi)線和新一(yi)(yi)線的店鋪才是最掙錢(qian)的事實。畢竟只有高銷(xiao)量才能(neng)帶來(lai)切實的營收轉化。

在我們對(dui)(dui)多家店(dian)(dian)鋪的(de)咨詢中，我們看(kan)到的(de)普遍情況是日(ri)(ri)銷500杯(bei)(bei)以上。然而(er)，根據茶(cha)百(bai)道招(zhao)股書中計(ji)算出來的(de)店(dian)(dian)均(jun)日(ri)(ri)銷量(liang)僅為347杯(bei)(bei)。簡單計(ji)算后的(de)2023年(nian)全年(nian)店(dian)(dian)均(jun)日(ri)(ri)出貨數據為345杯(bei)(bei)。考慮(lv)到每年(nian)新開店(dian)(dian)鋪受(shou)到產能(neng)爬坡或開店(dian)(dian)較晚，可能(neng)對(dui)(dui)平(ping)(ping)均(jun)銷量(liang)產生影響。但經(jing)比對(dui)(dui)，從2021年(nian)開始，茶(cha)百(bai)道的(de)日(ri)(ri)均(jun)店(dian)(dian)鋪銷量(liang)為327杯(bei)(bei)，與當前的(de)數據差(cha)異不大。故此單店(dian)(dian)平(ping)(ping)均(jun)銷量(liang)數據具備一定參考意義。

在此基礎上，再結合一線(xian)和新一線(xian)店鋪(pu)的(de)高銷(xiao)(xiao)量，這意味著大量下沉市場店鋪(pu)的(de)日銷(xiao)(xiao)量很可能達不到(dao)347杯的(de)水平。

如(ru)果以350杯(bei)/天進行推算，杯(bei)均售價為(wei)16.5元計算。對應一年毛利潤(run)約為(wei)29萬(wan)。如(ru)果再(zai)在這個(ge)基礎上考(kao)慮人工、房(fang)租(zu)成本，假設下沉(chen)市場用(yong)(yong)人成本為(wei)6萬(wan)/年，房(fang)租(zu)成本為(wei)10萬(wan)/年。那么按照茶百道要求的(de)最低初始培訓(xun)資格(ge)證數(shu)量，單店4個(ge)人則不可能回(hui)本。若只(zhi)用(yong)(yong)兩(liang)個(ge)人，那么回(hui)本周期要達(da)到4年以上。

如此一來，反(fan)而解釋(shi)了茶百(bai)道近幾年高(gao)速擴張，但閉店率(lv)極低(di)的(de)原因。

四年(nian)的回本周期是否過長(chang)，我們還是用(yong)蜜雪冰城(cheng)作(zuo)為對(dui)比。

根據蜜(mi)(mi)雪冰城的(de)招股書和專家(jia)電話(hua)會議的(de)內容(rong)，蜜(mi)(mi)雪冰城單店(dian)(dian)的(de)凈利(li)率在18%，開一(yi)家(jia)店(dian)(dian)的(de)成本在40-60萬(wan)。2021年(nian)，蜜(mi)(mi)雪冰城全年(nian)一(yi)共賣了35.2億(yi)杯飲品，20511家(jia)門店(dian)(dian)（2021年(nian)底(di)）測算，平均每(mei)個店(dian)(dian)鋪每(mei)年(nian)賣17.27萬(wan)杯，平均價(jia)格7元(yuan)，對應年(nian)營收120萬(wan)左右(you)，需要兩年(nian)左右(you)回本盈利(li)。

茶百道的(de)回本周(zhou)期過長，核心(xin)原(yuan)因還(huan)是加盟(meng)商的(de)利潤率太過于微薄。

如(ru)果用(yong)茶百(bai)道(dao)出售(shou)原(yuan)材(cai)料(liao)收(shou)入(ru)/銷(xiao)量簡單得出供(gong)貨原(yuan)材(cai)料(liao)價(jia)格。2023年一季度茶百(bai)道(dao)貨品收(shou)入(ru)為(wei)1155（百(bai)萬(wan)(wan)），銷(xiao)售(shou)杯數為(wei)226.6（百(bai)萬(wan)(wan)），對應物料(liao)成本(ben)為(wei)5.1元/杯，大概占每杯收(shou)入(ru)的31%。但問題是(shi)，茶百(bai)道(dao)的直接材(cai)料(liao)成本(ben)不太(tai)具備參考價(jia)值。

這是(shi)因為(wei)茶(cha)百道(dao)的店鋪經營模式過度依賴線(xian)上銷售，線(xian)上銷售收(shou)入占比達到為(wei)58%。作為(wei)參(can)考，蜜雪(xue)冰城(cheng)為(wei)31%（2022一季度）。也就是(shi)說，造(zao)成茶(cha)百道(dao)單店利(li)潤率低的原因，大概(gai)率是(shi)因為(wei)加盟(meng)商被品(pin)牌方(fang)和線(xian)上平(ping)臺抽了兩遍(bian)“傭金”。

更進一步，對于(yu)加盟商(shang)來(lai)(lai)說，如果銷量未(wei)(wei)來(lai)(lai)能(neng)夠(gou)預期增長，那么當下的(de)回本周期較長也不(bu)是不(bu)能(neng)接受。但實際上(shang)，茶百道未(wei)(wei)來(lai)(lai)店鋪的(de)銷售增量也即將見頂。增長速度從單店零售額(e)、店均銷量和品牌方平均出貨收入(ru)的(de)增長率(lv)上(shang)，已經在2022年停滯了。

如此一來，茶百道(dao)上市的一系列動作的答(da)案也顯現了出(chu)來。

為何(he)從7月(yue)24日傳出消息，一(yi)個月(yue)內便遞交(jiao)招股書；為何(he)在(zai)發(fa)展期茶(cha)百(bai)道在(zai)一(yi)級(ji)市場“透明”，但(dan)交(jiao)表3個月(yue)內緊急獲得兩(liang)輪(lun)融資；為何(he)茶(cha)百(bai)道并不差錢卻還是選擇上市的方式融資？

歸根(gen)結底在于(yu)，茶百道如果(guo)不在高(gao)點收割，錯過了當下的(de)增(zeng)長(chang)拐(guai)點，后面再沖(chong)上市，恐怕就沒那(nei)么(me)容(rong)易了。

但話(hua)又說回來，后面急著(zhu)排(pai)隊上市的加(jia)盟模式新(xin)茶(cha)飲(yin)品牌們(men)，未(wei)來表現會(hui)比茶(cha)百道(dao)更會(hui)好看嗎？