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2023年(nian)上半年(nian)消費復蘇的趨(qu)勢下，乳業龍頭伊利(li)保持了穩定中(zhong)上升(sheng)態(tai)勢，收獲了營收、凈利(li)雙增的中(zhong)期業績表(biao)現(xian)。

8月28日，伊(yi)利(li)股份(600887)發布2023 年中報：上半年實現營收661.97 億(yi)元，同(tong)比增(zeng)長4.31%;實現歸母凈利(li)潤63.05 億(yi)元，同(tong)比增(zeng)長2.81%;扣非凈利(li)潤57.97億(yi)元，同(tong)比下降1.55%。

從分(fen)類業務(wu)來看，伊利(li)液(ye)態奶規(gui)模和市場份額(e)仍然(ran)穩(wen)居第一;奶粉(fen)、冷飲業務(wu)正在(zai)成(cheng)為業績增長新引擎，其(qi)中，伊利(li)的(de)成(cheng)人(ren)奶粉(fen)業務(wu)穩(wen)居市場第一，冷飲業務(wu)規(gui)模、市場份額(e)也(ye)均位列細分(fen)市場第一。

而伊利似(si)乎仍不滿足(zu)于現在的成績。

2020年(nian)(nian)(nian)，伊利集團董(dong)事長兼總裁(cai)潘剛正式發(fa)布“2025年(nian)(nian)(nian)挺進(jin)全球乳業(ye)三(san)(san)強，2030年(nian)(nian)(nian)實現全球乳業(ye)第(di)一”的戰略目標;三(san)(san)年(nian)(nian)(nian)間這一目標一再被(bei)重提(ti)，就在(zai)今年(nian)(nian)(nian)7月(yue)舉行的“伊利2023年(nian)(nian)(nian)第(di)三(san)(san)屆投資(zi)者日活動”上，伊利還表示此目標從未改變。

盡管伊利已(yi)穩居亞洲(zhou)第(di)一多年，在剩余短(duan)短(duan)的(de)兩年內(nei)實現全球(qiu)前三，七年內(nei)成(cheng)為全球(qiu)第(di)一，這(zhe)段距離(li)仍可謂“咫尺天涯”。

01

行業觸及天花板

伊利如何應對

目前，伊利(li)最大(da)的挑戰在于，增長(chang)空(kong)間幾乎已近飽和。

雖然上(shang)半(ban)年(nian)(nian)營(ying)收和凈利(li)依然實現了微增(zeng)，但如盤點整體數據(ju)卻不難看出(chu)，伊利(li)增(zeng)速(su)放緩的狀況非常明顯(xian)。數據(ju)顯(xian)示，伊利(li)上(shang)半(ban)年(nian)(nian)營(ying)收同比增(zeng)速(su)4.31%，據(ju)東方財富統計(ji)的數據(ju)，這是伊利(li)7年(nian)(nian)來最低，甚至低于2020年(nian)(nian)，當(dang)時該數據(ju)還(huan)有5.45%。

回看伊利一路以來(lai)的營收變化也不難發現，伊利營收從(cong)1992的0.34億元到(dao)2022年的1232億元，30年增長(chang)(chang)(chang)了3623倍，折合年增長(chang)(chang)(chang)率高達31.4%，是如同“神話”一般的存在(zai)。但公開信息顯示，從(cong)2012年以后(hou)，伊利的增速明顯放緩，進入(ru)中(zhong)低增長(chang)(chang)(chang)時代，近十(shi)年復合增長(chang)(chang)(chang)率11.4%，近5年復合增長(chang)(chang)(chang)率12.7%。

如今(jin)，在(zai)乳(ru)品市場非(fei)常飽和的(de)情況下，伊利呈現出的(de)增速還在(zai)放緩。

增長較低(di)并不意味著伊利會失去目前在國內及(ji)亞洲(zhou)市場絕對優勢(shi)的地位，但在低(di)增長面前，伊利若要(yao)想實現兩(liang)年內全球(qiu)前三，七年內全球(qiu)第一這樣的目標則(ze)會較為(wei)困(kun)難。

與此同時(shi)，“增收不(bu)增利”也是伊(yi)利不(bu)得不(bu)面(mian)對的核心問題(ti)。

整體來看，伊利股(gu)份今年上半年的毛利率(lv)(lv)(lv)、凈利率(lv)(lv)(lv)同比(bi)都降了(le)。其中，毛利率(lv)(lv)(lv)從去年同期的33.48%下降到33.15%，凈利率(lv)(lv)(lv)從9.71%下降到9.57%。

媒體統計發現，過(guo)去十年，伊(yi)利平(ping)均(jun)毛利率34.63%，蒙牛(niu)平(ping)均(jun)毛利率34.19%，兩者(zhe)水(shui)平(ping)基(ji)本(ben)相當。

如具體分(fen)析，2016～2019年(nian)四(si)年(nian)，伊(yi)利毛(mao)利率均(jun)達到了37%以上，在37.3%～37.9%之間，前三年(nian)高(gao)(gao)于蒙牛(niu)，2019年(nian)與蒙牛(niu)基本持(chi)平;但(dan)2020年(nian)開(kai)始，伊(yi)利的毛(mao)利率就(jiu)開(kai)始大(da)幅度(du)下滑(hua)，2020年(nian)為36%，2021年(nian)甚至(zhi)(zhi)下滑(hua)至(zhi)(zhi)30.6%，2022年(nian)雖(sui)有所(suo)回升至(zhi)(zhi)32.3%，但(dan)距離高(gao)(gao)峰期37.9%仍有較(jiao)大(da)差距。

深入對比(bi)可見，雖然(ran)2022年伊利營收已超(chao)出蒙牛(niu)306億元，在行業(ye)占據絕對的(de)優(you)勢地(di)位(wei);但近幾年間(jian)，蒙牛(niu)的(de)毛(mao)利率卻一直高于伊利，基本都控制在35%～37%之間(jian)，這也側(ce)面(mian)反應出蒙牛(niu)超(chao)強的(de)盈利能(neng)力。

也許是低毛利率(lv)給伊利也造成了一定的壓力，上半(ban)年，伊利在(zai)成本方面不斷(duan)收縮。報告(gao)顯示(shi)，伊利上半(ban)年銷(xiao)售(shou)費(fei)用率(lv)、廣告(gao)營(ying)銷(xiao)費(fei)用率(lv)分別(bie)(bie)為 17.55%、 10.64%，同比下(xia)滑0.79%、1.25%;二(er)季度，其(qi)銷(xiao)售(shou)、管理費(fei)用率(lv)分別(bie)(bie)為 18.0%、3.8%，均同比下(xia)滑0.5%。

02

新國標背景下

兩大增長曲線的現實困境

得(de)益(yi)于不斷拓牌及產品多元(yuan)化，伊利(li)打造了奶粉及奶制(zhi)品、冷(leng)飲(yin)兩大增長的版塊(kuai)，成(cheng)為(wei)其有力(li)的二三曲線。

上半年，伊利(li)(li)奶粉及奶制品業(ye)務營(ying)(ying)收為135.2億元，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)12.01%;毛(mao)利(li)(li)率高(gao)(gao)達(da)40.38%，是伊利(li)(li)幾大產品類別里毛(mao)利(li)(li)率最高(gao)(gao)的，占利(li)(li)潤比(bi)(bi)例的24.96%。伊利(li)(li)冷飲(yin)業(ye)務營(ying)(ying)收91.58億元，同(tong)比(bi)(bi)增長(chang)25.54%，這(zhe)部(bu)分的毛(mao)利(li)(li)率也比(bi)(bi)較高(gao)(gao)，為39.17%。

這(zhe)兩(liang)臺“增長飛輪”，無疑是伊利此次業績中最亮(liang)眼的部分。

但(dan)從(cong)近(jin)幾個月數(shu)據來看，占伊利(li)收(shou)入比(bi)(bi)例(li)高(gao)達20.49%的奶粉及奶制品業務仍然承(cheng)壓(ya)。報告顯示，第二季(ji)度伊利(li)奶粉及奶制品營收(shou)為60.8億元(yuan)，同比(bi)(bi)下滑8.9%。

業界不乏(fa)分(fen)析認為，伊利奶(nai)粉及(ji)奶(nai)制品業務(wu)二季度下滑原因(yin)，是由新(xin)國標下中(zhong)小乳企甩貨加劇競爭導致，但綜合行業來(lai)看(kan)，“嬰配粉”下滑已是不可避免的趨勢。據國家統計局發布數據顯示(shi)，2022年(nian)(nian)全年(nian)(nian)中(zhong)國出(chu)生(sheng)人(ren)(ren)口956萬人(ren)(ren)，人(ren)(ren)口出(chu)生(sheng)率(lv)為6.77‰——這是1950年(nian)(nian)以來(lai)，年(nian)(nian)出(chu)生(sheng)人(ren)(ren)口首(shou)次(ci)跌破1000萬。

尼爾森IQ亦在(zai)5月發布的《嬰幼兒配方(fang)奶粉(fen)市(shi)(shi)場洞察及(ji)趨勢報告》中指出，在(zai)人口紅利減(jian)退和(he)生育(yu)率下(xia)降(jiang)的大背景下(xia)，中國市(shi)(shi)場母(mu)嬰相關品(pin)類，如奶粉(fen)、嬰兒輔食(shi)、孕婦奶粉(fen)等均有所下(xia)滑(hua)。

據(ju)伊(yi)利(li)(li)披露，奶(nai)粉(fen)(fen)及(ji)奶(nai)制(zhi)品業務中，成人奶(nai)粉(fen)(fen)業務零售額(e)(e)市占(zhan)份(fen)額(e)(e)約(yue)23.8%、嬰(ying)幼兒配方奶(nai)粉(fen)(fen)份(fen)額(e)(e)為13.6%、奶(nai)酪(lao)業務線下零售額(e)(e)市占(zhan)份(fen)額(e)(e)約(yue)17.2%。這樣來看，嬰(ying)幼兒配方奶(nai)粉(fen)(fen)的占(zhan)伊(yi)利(li)(li)總(zong)體業務營收比例并不多，但作為高毛(mao)利(li)(li)率收入模(mo)塊，“嬰(ying)配粉(fen)(fen)”未來能否保持市場增長，對總(zong)體利(li)(li)潤(run)恐(kong)怕仍有不可小(xiao)覷的影響。

與此同(tong)時，奶粉業務(wu)要(yao)承擔起“主線任務(wu)”，更重(zhong)要(yao)的(de)(de)原因(yin)亦在于，伊利(li)液態奶業務(wu)增長已碰“天花(hua)板(ban)”。上(shang)半年(nian)，占(zhan)伊利(li)收(shou)入比例64.29%的(de)(de)液態奶業務(wu)，實現營收(shou)424.23億元，同(tong)比下降(jiang)1.09%;毛利(li)率(lv)雖然相比上(shang)年(nian)同(tong)期的(de)(de)29.96%略有提升，但(dan)仍(reng)相對略低，為30.06%。

對此，伊利在中報開篇也給出(chu)了預期(qi)(qi)：“當前，國內經濟(ji)處于復蘇(su)期(qi)(qi)，消(xiao)(xiao)費品行業面臨著(zhu)消(xiao)(xiao)費信心(xin)不(bu)足(zu)、需(xu)求增長乏力、新生兒數量減少等挑戰。短期(qi)(qi)內，乳品消(xiao)(xiao)費規模較上年(nian)同期(qi)(qi)有縮減”。

實(shi)際情況是(shi)，伊利液態(tai)奶業(ye)務(wu)2022年營收(shou)為849.26億元，同比也僅增長(chang)了0.02%;2023年一季度收(shou)入217.41億元，同比降低2.58%。

由此可見，伊利液(ye)態奶業務增(zeng)長乏力已成(cheng)事(shi)實(shi)，且能在(zai)激烈競爭中穩(wen)居第一已屬(shu)不易，伊利要想讓液(ye)態奶在(zai)高飽和(he)市(shi)場中再快速增(zeng)長，也不太(tai)現實(shi)了。

03

從亞洲第一到全球第一

伊利還要走多遠

日前，荷蘭(lan)合(he)作銀行(xing)(Rabobank)公布了2023年全球乳(ru)業(ye)(ye)20強，伊利以183億(yi)美元營業(ye)(ye)額(e)保持(chi)第(di)五位。這是(shi)自伊利2020年首次成為第(di)五名(ming)后，第(di)四年保持(chi)第(di)五位，前四位分別為Lactalis、DFA、雀巢和達(da)能。

對于現在(zai)的(de)(de)(de)(de)伊利來說，在(zai)國(guo)內(nei)市場“一(yi)(yi)超(chao)多(duo)強”的(de)(de)(de)(de)局面已形成。在(zai)2023年全球(qiu)(qiu)(qiu)乳(ru)業(ye)(ye)20強中(zhong)，蒙牛以(yi)144億美元的(de)(de)(de)(de)營業(ye)(ye)額排在(zai)第(di)(di)(di)八位(wei)，單從營業(ye)(ye)規模的(de)(de)(de)(de)角度看，伊利在(zai)國(guo)內(nei)市場第(di)(di)(di)一(yi)(yi)的(de)(de)(de)(de)位(wei)置目(mu)前還比(bi)較(jiao)穩(wen)定;但如果談到(dao)它“2025年挺進全球(qiu)(qiu)(qiu)乳(ru)業(ye)(ye)三強，2030年實(shi)現全球(qiu)(qiu)(qiu)乳(ru)業(ye)(ye)第(di)(di)(di)一(yi)(yi)”的(de)(de)(de)(de)目(mu)標，實(shi)現起來仍(reng)然(ran)很有難度。

這筆賬，一位雪球網(wang)友早給伊利計算過：2022年(nian)全球乳業第三(san)(san)名(ming)是達能(neng)集團，2022年(nian)營(ying)收(shou)209億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan);達能(neng)2019年(nian)的營(ying)收(shou)是180億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)，三(san)(san)年(nian)平(ping)均增長率(lv)為5.1%。如果(guo)按(an)照5.1%的增長率(lv)，到2025年(nian)，達能(neng)營(ying)收(shou)將達到243億(yi)美(mei)元(yuan)(yuan)(約(yue)合(he)1764億(yi)元(yuan)(yuan)人民幣)。

據(ju)此，如果(guo)2025年伊利(li)要成為全球第三(san)，營收應該是1764億(yi)元(yuan)(yuan)以(yi)上;同時，若營收按1764億(yi)元(yuan)(yuan)計算，伊利(li)的(de)凈利(li)率到(dao)2025年應達到(dao)8.5%，則2025年全年利(li)潤為150億(yi)元(yuan)(yuan)。

但結合中信建投證(zheng)*研報對伊(yi)利(li)的(de)盈利(li)預(yu)測來(lai)看，在2025年(nian)，伊(yi)利(li)仍不能(neng)達(da)到這一(yi)預(yu)期(qi)的(de)全球第三名(ming)的(de)營(ying)收(shou)與利(li)潤。研報預(yu)計，伊(yi)利(li)將在2023～2025 年(nian)實(shi)現(xian)收(shou)入(ru)1344.12、1468.56、1600.10 億元，實(shi)現(xian)歸母(mu)凈利(li)潤108.43、124.20、140.30 億元。由此可見伊(yi)利(li)仍有差(cha)距，且如果達(da)能(neng)和其(qi)它前四位乳企跑得更快，實(shi)現(xian)超出預(yu)期(qi)的(de)增長，伊(yi)利(li)將會距這一(yi)目標(biao)距離更遠。

更重要(yao)的是，從現有(you)的業務及主(zhu)要(yao)市場來看(kan)，伊利未來幾(ji)年想要(yao)實現高增長仍(reng)有(you)挑戰。

其一，伊利主要是以中(zhong)國市場作為基本盤(pan)，但目(mu)前主營業(ye)務(wu)已經觸及(ji)“天花板”。第(di)一曲線(xian)液態奶業(ye)務(wu)營收不增反降(jiang)，第(di)二曲線(xian)奶粉(fen)及(ji)奶制(zhi)品(pin)業(ye)務(wu)中(zhong)的(de)“嬰配粉(fen)”和奶酪，一來需要面對飛鶴(he)、蒙(meng)牛等(deng)對手的(de)競(jing)爭(zheng)，二則(ze)受出生率下(xia)降(jiang)等(deng)市場環境(jing)影響，難以實(shi)現較高的(de)未來增長。

據(ju)悉，飛(fei)鶴(he)2022年營(ying)收為213.11億元(yuan)，為“嬰(ying)配粉(fen)”市場(chang)占有率(lv)第一。但飛(fei)鶴(he)這(zhe)樣多年占據(ju)奶粉(fen)賽(sai)道核心地(di)位(wei)的企業也出現(xian)了(le)下(xia)(xia)滑;據(ju)飛(fei)鶴(he)公布的半年度報告顯示，上半年其(qi)凈利潤同比下(xia)(xia)滑28.8%。

奶(nai)(nai)酪業務作為(wei)伊利多元創新的(de)(de)代表，也長期面(mian)對(dui)來自蒙(meng)牛(niu)等對(dui)手的(de)(de)強力競爭。蒙(meng)牛(niu)所并購的(de)(de)妙可藍多，2021年超(chao)越了法國(guo)百吉福，成為(wei)中國(guo)奶(nai)(nai)酪零售市(shi)場(chang)的(de)(de)冠軍;加上愛氏(shi)晨曦，蒙(meng)牛(niu)以超(chao)越30%的(de)(de)市(shi)場(chang)份(fen)額穩居(ju)國(guo)內奶(nai)(nai)酪市(shi)場(chang)第一。同時(shi)，奶(nai)(nai)酪市(shi)場(chang)如今也已(yi)進入(ru)低預期。數據顯(xian)示，中國(guo)奶(nai)(nai)酪市(shi)場(chang)的(de)(de)零售增速已(yi)連續三年下滑，并在2022年放(fang)緩至(zhi)8.9%。

其二(er)，放眼全球伊(yi)利仍需(xu)要時間去追趕(gan)其它乳業(ye)(ye)巨頭。以伊(yi)利想成為的(de)第一名(ming)來說，Lactalis在2022年的(de)營業(ye)(ye)額已達到286億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)，相較DFA的(de)245億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)營業(ye)(ye)額高出41億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)，而(er)伊(yi)利與其仍相差103億美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(約合748億元(yuan)人民幣(bi))。

顯然，如果主要靠國內市場，七年實現增收748億元幾乎(hu)是完(wan)全不(bu)可實現的(de)目標。那(nei)么，對于伊利(li)來(lai)說(shuo)，出海去創收就成為了必由之路(lu)。

近幾年(nian)，伊利也不斷在加快海(hai)外(wai)發(fa)展的(de)步伐，但對其(qi)目前海(hai)外(wai)營收的(de)占比(bi)(bi)，伊利卻一(yi)直未多提及。據其(qi)中報(bao)數據體現，上半年(nian)海(hai)外(wai)業(ye)(ye)務收入增(zeng)長19.9%，這一(yi)增(zeng)長比(bi)(bi)例對于新的(de)市場及業(ye)(ye)務來(lai)說(shuo)，顯然(ran)也并不算(suan)高。

總體而(er)言，想要(yao)走向(xiang)全(quan)球第一，伊利(li)還需(xu)要(yao)時(shi)間去(qu)深耕(geng)海外業務，靠全(quan)球化發展驅動新(xin)(xin)增長(chang)，而(er)非(fei)將重心放(fang)在國內市(shi)場(chang)競爭(zheng)及不斷拓(tuo)牌、拓(tuo)品上。到新(xin)(xin)市(shi)場(chang)去(qu)，創造新(xin)(xin)奇跡，這或許(xu)是當(dang)下的伊利(li)，可以著重考慮的方(fang)向(xiang)。