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“雙(shuang)11”一貫是(shi)電商與物(wu)流的練兵場。早(zao)年(nian)，大促季消費(fei)體驗的核心(xin)，普遍錨定(ding)在消費(fei)的前(qian)端環(huan)節。比如(ru)包郵(you)、優惠、新品，這幾年(nian)則重新聚焦“價格力”。

隨著“雙11”在前端(duan)消費環(huan)節體(ti)驗的(de)(de)不斷(duan)補全，后(hou)端(duan)物(wu)流(liu)，成了各平臺的(de)(de)發力(li)所在。大(da)促(cu)期(qi)間(jian)提供半日(ri)達、次日(ri)達，或(huo)是(shi)快(kuai)遞全托管、履(lv)(lv)約(yue)全程可(ke)追溯，日(ri)漸成為電商消費的(de)(de)基礎配置(zhi)。我們(men)看到，這(zhe)幾(ji)年國內快(kuai)遞尤(you)為強調增(zeng)值(zhi)服(fu)務。比如晚到必賠、送(song)貨上門等——這(zhe)也對物(wu)流(liu)企業，在規模化的(de)(de)訂單承接能(neng)力(li)、履(lv)(lv)約(yue)效率之上，提出(chu)了更(geng)多的(de)(de)要求。

“雙11”開(kai)始后(hou)，一家(jia)自東(dong)南亞(ya)起家(jia)的(de)(de)物流(liu)公司成功敲鐘，成港交(jiao)所今年(nian)IPO公司中(zhong)，市(shi)值最高的(de)(de)一家(jia)。透過它的(de)(de)財(cai)報，我們希望了解，在這個歷經數(shu)十年(nian)發展的(de)(de)成熟行業里，新冒頭的(de)(de)玩(wan)家(jia)，有哪些(xie)不一樣的(de)(de)能力。

2023年10月27日(ri)，全球(qiu)(qiu)物流商“極(ji)兔速(su)遞環球(qiu)(qiu)有限公司”(下文簡稱“極(ji)兔”)于(yu)香港(gang)交(jiao)易所上市(shi)(代碼：1519)。截至發(fa)稿日(ri)收盤價(10月30日(ri))為12港(gang)元(yuan)(yuan)，與發(fa)行價持平，市(shi)值(zhi)1057億港(gang)元(yuan)(yuan)，折合人民幣(bi)約989億元(yuan)(yuan)。這一(yi)規模，超過申通、圓通、韻達之和。

極兔港交所(suo)敲鐘(zhong)

若按市值排(pai)序(不(bu)包含(han)未上市的(de)菜鳥(niao)網絡(luo)、中國郵政物(wu)流(liu)等)，極兔能擠入中國物(wu)流(liu)公司(si)的(de)前三甲，在它前面的(de)是(shi)順豐和中通，后面是(shi)京東物(wu)流(liu)。

2015年，極兔(tu)還只運營(ying)東(dong)南亞市場。2020年正式進入中國(guo)市場，彼時(shi)其在中國(guo)的(de)營(ying)收規模仍遠落后于當時(shi)的(de)四(si)通一(yi)達(da)，僅為4.78億美(mei)元。

但到(dao)了2021，極兔中(zhong)國收(shou)入暴增至(zhi)21.81億(yi)美元——業界普遍(bian)認為系(xi)拼多多包裹訂單帶來(lai)——2022年(nian)中(zhong)國業務營收(shou)仍接近翻倍，其中(zhong)有(you)很大一部分(fen)系(xi)收(shou)購百世集團國內快遞業務、順(shun)豐旗(qi)下(xia)經濟快遞產品豐網推動。

今年上半年，在非經常性(xing)因(yin)素(su)(業務(wu)并購)淡去后(hou)，極(ji)兔中國業務(wu)同(tong)比增速放(fang)緩。但此時(shi)，其營收規模已接近通達系(xi)。2022年，極(ji)兔中國市(shi)場(chang)包裹量位列第六，占據(ju)10.9%的份額。

只是，相較于其它頭(tou)部物流公司普遍(bian)的(de)盈(ying)利，極兔受進入中(zhong)國市場(chang)的(de)成本支出影響，整體已連續虧損三(san)年。

極兔何以飛(fei)奔？資本市場又為什(shen)么給(gei)它更(geng)高的估值?

對(dui)快遞(di)行業(ye)(ye)來說，極(ji)兔給人最(zui)大的(de)印象是“快”——它可能是中(zhong)國(guo)業(ye)(ye)務增(zeng)長最(zui)快、從創(chuang)立到上(shang)市最(zui)快的(de)快遞(di)公(gong)司(si)(si)。在起(qi)家的(de)東南亞市場，極(ji)兔同樣快。自2015年成立，僅2年時間，極(ji)兔成為印尼市場排名第二的(de)物(wu)流公(gong)司(si)(si)。如今，極(ji)兔是東南亞快遞(di)市場的(de)第一，占據22.5%的(de)市場份額。

快的背后(hou)，極兔的三板斧昭(zhao)然若(ruo)揭——區(qu)域代(dai)理、朋友(you)圈與并購。

下沉市場搭建起的快遞網絡

據步步高前員(yuan)工介(jie)紹，步步高分(fen)銷(xiao)體系涵蓋(gai)一級(ji)代理(li)(li)(li)、二級(ji)代理(li)(li)(li)、三級(ji)代理(li)(li)(li)、四(si)級(ji)代理(li)(li)(li)(也是末級(ji)代理(li)(li)(li))。一級(ji)代理(li)(li)(li)是省代；二級(ji)代理(li)(li)(li)負責地級(ji)市(shi);三級(ji)代理(li)(li)(li)負責縣、區；四(si)級(ji)代理(li)(li)(li)負責鄉、鎮。

“在沒(mei)有電商的(de)年代(dai)，步步高靠這(zhe)套(tao)分銷體系，使產品觸達(da)到消費者。”——與步步高關系匪淺的(de)OPPO手機(OPPO創始人陳(chen)明永，曾是段永平部(bu)下)，在進入電商并(bing)不發達(da)的(de)東南亞市場時，也曾依靠這(zhe)套(tao)區域(yu)代(dai)理模(mo)式戰勝手機國際市場的(de)龍頭三星。

極兔(tu)創(chuang)始人(ren)李(li)杰，則是(shi)陳明永的部(bu)下，也是(shi)原OPPO手機印(yin)尼(ni)(ni)市場負責人(ren)。李(li)杰在進入印(yin)尼(ni)(ni)市場時(shi)的一大任務(wu)，是(shi)為OPPO手機在印(yin)尼(ni)(ni)的分銷體系，建立物流網絡。

這(zhe)可以被視作，極兔以區域代理模(mo)式被創立的“緣(yuan)起”。

按招股(gu)書說(shuo)法，區(qu)域(yu)代(dai)理(li)模式是指，平(ping)臺(tai)制定整體運營策略和執行計劃，主導區(qu)域(yu)代(dai)理(li)運營當地的派送網(wang)絡(luo)(luo)。其中(zhong)，快(kuai)遞的關鍵部分，比如分揀和干線運輸環節，由(you)平(ping)臺(tai)和區(qu)域(yu)代(dai)理(li)共同(tong)運作(zuo)。后端(duan)具體的攬件(jian)、派件(jian)、增(zeng)值(zhi)服務等環節，通常由(you)區(qu)域(yu)代(dai)理(li)或網(wang)絡(luo)(luo)合作(zuo)伙伴直接運營。

對比直營(ying)、傳統加盟等(deng)(deng)模式，區域代(dai)理最大(da)的優勢是“輕”。對極兔來(lai)說，包括攬件、干線運輸、分揀、派件等(deng)(deng)絕(jue)大(da)部(bu)分環節，都(dou)可以由區域大(da)小代(dai)理商負責——有時(shi)只需要為代(dai)理商帶來(lai)訂(ding)單，同時(shi)管(guan)理代(dai)理商即可。

而步(bu)步(bu)高(gao)系人脈，為極兔在東南亞招募區域代理、輕(qing)資產(chan)“起網”創造了必(bi)要條件。

據招股(gu)書披露，步(bu)(bu)(bu)步(bu)(bu)(bu)高(gao)背(bei)景人士(shi)(不包含李杰)持有極(ji)兔(tu)約11.63%股(gu)份，其中：陳(chen)明永(4.40%)、步(bu)(bu)(bu)步(bu)(bu)(bu)高(gao)教(jiao)育科技董事長金志江(2.21%)、曾任步(bu)(bu)(bu)步(bu)(bu)(bu)高(gao)小霸王總經(jing)理(li)的張源(yuan)(3.86%)、原(yuan)步(bu)(bu)(bu)步(bu)(bu)(bu)高(gao)集團CFO的鄭玉芬(1.16%)。

《晚(wan)點LatePost》曾報道，OPPO、VIVO的(de)代(dai)(dai)理商(shang)們(men)，以一種近乎無(wu)條件的(de)信任，與極兔(tu)(tu)合作：“在過去20多(duo)年(nian)，步步高體系(xi)孕育出(chu)了小霸王(wang)、OPPO、VIVO和小天(tian)才等多(duo)個知名品牌(pai)，讓加盟商(shang)享受到更多(duo)時代(dai)(dai)和行(xing)業紅利。當一個新項目到來時，他們(men)的(de)第一反應往往是信任，相信只要跟緊步步高，賺錢是遲早的(de)事情。極兔(tu)(tu)成為他們(men)爭相投入的(de)下一個目標。他們(men)為極兔(tu)(tu)尋找更多(duo)客戶，制定區(qu)域(yu)經(jing)營策略，管控(kong)服務(wu)質量、改善經(jing)營效率(lv)，出(chu)現(xian)在每一個需要他們(men)出(chu)現(xian)的(de)地方。”

2020年3月(yue)布局中國(guo)時，同樣基(ji)于國(guo)內的(de)步(bu)步(bu)高(gao)系代理(li)商，極兔從(cong)零到日均兩千萬(wan)單包裹，僅用了(le)10個月(yue)。

輕量化“起網”，帶給(gei)了極(ji)兔速度——截(jie)至2023年6月30日，極(ji)兔建(jian)設了104個區域代理、8700個網絡合作伙伴。但高度放權(quan)的(de)(de)代理模(mo)式(shi)，也讓極(ji)兔在履約(yue)質(zhi)量管控上，留下了風(feng)險(xian)。正如極(ji)兔自己在招(zhao)股書中(zhong)所說的(de)(de)，因為(wei)履約(yue)過程中(zhong)代理商的(de)(de)高度自理，平臺對具體的(de)(de)快遞質(zhi)量把(ba)控，存在一定的(de)(de)不確定性。

此外，極兔(tu)的(de)物(wu)流基建仍有(you)(you)(you)待補強(qiang)。舉例來(lai)說，申(shen)通、順(shun)豐與極兔(tu)在(zai)2022年的(de)國內包裹規模上接近。但申(shen)通在(zai)國內有(you)(you)(you)約4.5萬(wan)個全(quan)國自營站點及服(fu)務網(wang)點，順(shun)豐有(you)(you)(you)2.1萬(wan)個國內自營網(wang)點。

對比之(zhi)下，極兔(tu)總的攬(lan)(lan)件及(ji)派(pai)件站點約(yue)為1.86萬個(ge)。這意味(wei)著(zhu)，在不考慮單(dan)個(ge)網點的倉儲規模和人員配置差異的情況下，相較(jiao)于同行，極兔(tu)單(dan)個(ge)快遞網點需要承擔更(geng)大的攬(lan)(lan)件、派(pai)件量(liang)，這可能會拖累履約(yue)質量(liang)。

本質上(shang)，極兔“快(kuai)”的背(bei)后，是其將快(kuai)遞(di)網絡(luo)的建設，高(gao)度放權給(gei)合作伙伴。平臺自(zi)身很大一部分精力，用在“獲(huo)取(qu)訂單”上(shang)——發(fa)揮“朋友(you)圈(quan)”的力量。

極兔的“朋友圈”

不論是在東南亞站穩腳跟，還是在國內擠入快(kuai)遞(di)一陣，極兔發(fa)跡的背后，兩家電商公司的身(shen)影尤(you)為惹人注目。

參(can)考(kao)《晚點LatePost》報道，自(zi)2015年起，跨境電(dian)商平臺Shopee一(yi)度(du)有70%的訂單由極兔承運——這家公司(si)的一(yi)大股東是騰(teng)訊(xun)，與此同時(shi)，騰(teng)訊(xun)也是極兔的主要機構投(tou)資(zi)者。

招(zhao)股書(shu)披露(lu)，極兔在往(wang)績記錄期間，大(da)部(bu)分收入(ru)來自多個(ge)主要(yao)(yao)電(dian)商平(ping)臺(tai)。其中在2020年、2021年、2022年及(ji)截(jie)至2023年6月30日(ri)止六個(ge)月，最大(da)客戶(hu)(一個(ge)主要(yao)(yao)電(dian)商平(ping)臺(tai))的收入(ru)分別為(wei)5.43億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)、17.15億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)、12.31億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)，以及(ji)4.46億(yi)(yi)(yi)美(mei)元(yuan)——分別占極兔同期收入(ru)的35.4%、35.4%、16.9%及(ji)11.1%。

外界(jie)曾猜測這一主(zhu)要(yao)電商(shang)平(ping)臺是拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)，但考慮到2020年，極兔在(zai)中國的(de)收(shou)入為4.5億美(mei)元，即便(bian)將這部分收(shou)入，全部歸入拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)訂單貢獻，也低于該期這一電商(shang)平(ping)臺對極兔的(de)5.43億美(mei)元的(de)收(shou)入貢獻。

所以更有可能，這(zhe)單一大客戶是Shopee。

不(bu)過，當(dang)下拼多(duo)多(duo)對極兔(tu)國內市(shi)場的貢獻更多(duo)、且持續——相較于東(dong)南亞2023年預計132億件(jian)的包裹量，中(zhong)國包裹量今年有(you)望突(tu)破1250億件(jian)。即便前者因低基數而有(you)較高(gao)的增速，但(dan)二者，畢竟不(bu)是一個數量級的市(shi)場。

2019 年，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的日均訂(ding)單(dan)量約為(wei)3000萬，2020年已達到7000萬單(dan)。據《晚點LatePost》報(bao)道(dao)，高峰期，極兔(tu)中(zhong)國市場95%的訂(ding)單(dan)，都來自(zi)拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)——因為(wei)高度的業務關聯，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)甚至一度辟謠(yao)，否認(ren)與(yu)極兔(tu)存在投資關系(xi)等說法。

而到了2021年，據拼多多財報，其訂單總(zong)規模約為610億件，粗略(lve)計算可得(de)日均(jun)1.67億件。對(dui)極兔的訂單貢獻，也勢(shi)必(bi)步入(ru)新的高峰。

海外(wai)的Shopee、國內的拼多多，是推動極(ji)兔2022年總(zong)包裹規模達到145億的兩部“引擎”。

此外，據招(zhao)股書，目前極兔的(de)“朋友圈(quan)”已經拓展到社交電(dian)商(shang)如TikTok、抖音、快手(shou)。中(zhong)國的(de)跨境電(dian)商(shang)巨(ju)頭Shien，以(yi)及(ji)阿里系的(de)國內外電(dian)商(shang)平臺，淘寶(bao)、天貓(mao)和(he)東南(nan)亞的(de)Lazada。

而接入淘寶、天貓等淘系電商(shang)，是極兔在(zai)進入國內，釋放拼多(duo)多(duo)的訂單需求爆發紅(hong)利后，包裹量(liang)能(neng)繼續以接近三位數(shu)的增速提升(sheng)的核心原因——也就是上文(wen)提到的三板斧(fu)中的“并購”。

巨額并購之后，極兔如何增長

2021年10月，百(bai)世集團(tuan)宣布將國內快遞業務轉(zhuan)讓(rang)給極(ji)兔，作價約68億元人(ren)民幣(bi)。有極(ji)兔加盟商介紹，其所在地區的極(ji)兔與百(bai)世的網(wang)點和(he)業務，將進行(xing)合并。

被收購前的(de)2021年三季度，百世集團官方披(pi)露的(de)包(bao)裹數據(ju)是單(dan)季21億(yi)單(dan)，這其中，來自淘系(xi)的(de)快遞單(dan)量約占(zhan)40%——承接國(guo)內最(zui)大電商平(ping)臺淘系(xi)電商的(de)訂單(dan)，也是這場收購的(de)主要目標(biao)。

只不(bu)過，百世的淘(tao)系訂(ding)單(dan)，未能很完(wan)整地被吸(xi)收。據加盟商透露，合(he)并初期，淘(tao)系日單(dan)量僅留存不(bu)到3百萬(wan)單(dan)(原百世快(kuai)遞(di)應有淘(tao)系單(dan)日均約1000萬(wan))。原有淘(tao)系訂(ding)單(dan)大多數(shu)流向(xiang)了申通，其次(ci)被圓通、韻(yun)達等快(kuai)遞(di)公司瓜分。

此外，2023年5月12日，順豐(feng)控股公(gong)告稱，下屬控股子(zi)公(gong)司(si)深圳市豐(feng)網(wang)控股有(you)(you)限公(gong)司(si)與極兔速遞下屬子(zi)公(gong)司(si)深圳極兔供應(ying)鏈有(you)(you)限公(gong)司(si)簽署了《股權轉讓協議》，100%股權，作價11.83億元給到(dao)了極兔。

豐(feng)網(wang)曾(ceng)是順豐(feng)旗下(xia)主打“經濟快遞”的產品——也(ye)可以理解為，主要是電商件，也(ye)是極(ji)兔(tu)所(suo)需要的市場。豐(feng)網(wang)曾(ceng)宣稱沖刺千萬規模的日(ri)均單量，但據加盟商預估，它在被極(ji)兔(tu)收購前，日(ri)均單量在300萬件左(zuo)右(you)。

兩場大(da)型并購，一定程度上加速了極兔在國(guo)內(nei)物(wu)流基建的(de)(de)建設，也奠定了其年百億級包(bao)裹(guo)規(gui)模的(de)(de)基本盤。但與此同時，亦大(da)幅透支了極兔未來增長的(de)(de)想象空間。

基于(yu)區(qu)域代理(li)模式、充分(fen)發揮朋友圈的(de)(de)人脈、借助資本的(de)(de)力(li)量大筆并購(gou)。用短短8年(nian)時間，極兔(tu)走完了通達系(xi)快遞20年(nian)的(de)(de)路，完成上市、步入第一(yi)(yi)梯隊(dui)。但也留(liu)下了一(yi)(yi)些問(wen)題，比如巨額虧損。

極兔(tu)已經(jing)虧(kui)了三年，2022年，極兔(tu)平均單(dan)票收入折(zhe)合人民幣約(yue)為(wei)2.48元(yuan)(yuan)。單(dan)票成本則約(yue)為(wei)2.92元(yuan)(yuan)，每單(dan)虧(kui)損約(yue)0.44元(yuan)(yuan)。

對(dui)比同行，2022年，順豐單票(piao)收入(ru)15.73元(yuan)(yuan)，韻達2.60元(yuan)(yuan)、圓(yuan)通(tong)2.59元(yuan)(yuan)、申(shen)通(tong)2.52元(yuan)(yuan)——在(zai)電商件、非自營的(de)(de)行列中，極兔(tu)的(de)(de)單票(piao)收入(ru)落(luo)后有限，但成本(ben)遠高于(yu)同行。韻達、圓(yuan)通(tong)的(de)(de)單票(piao)成本(ben)都在(zai)2.2元(yuan)(yuan)以下，基于(yu)規模化的(de)(de)訂單，仍(reng)有一定的(de)(de)盈利。

而(er)在中(zhong)國年(nian)送120億件包裹的極(ji)兔，中(zhong)國市(shi)場經(jing)調整EBITDA虧損7.22億美(mei)元(yuan)(yuan)。一個細節是(shi)，為了搶(qiang)占市(shi)場，曾有(you)報道稱在快遞量集中(zhong)的義烏，彼時每(mei)單(dan)攬件價格已(yi)頻繁跌破2元(yuan)(yuan)，而(er)極(ji)兔一度提出每(mei)單(dan)8毛的低價。

如今(jin)，中國(guo)快遞(di)市(shi)場(chang)再次(ci)進入穩(wen)態，資本市(shi)場(chang)給了極兔(tu)遠高于行業(ye)普遍標準的(de)估值(zhi)——接(jie)近千億(yi)的(de)人民幣市(shi)值(zhi)。可對比的(de)是，韻(yun)達的(de)動態估值(zhi)為(wei)15倍(bei)、圓通(tong)是13倍(bei)。按接(jie)近市(shi)盈率，要撐(cheng)起當下(xia)的(de)市(shi)值(zhi)，極兔(tu)至少要年賺70億(yi)元。

或(huo)者，極兔再次(ci)證明自(zi)己擁有比(bi)同行更強的成(cheng)長性——但2023年上半(ban)年，極兔總收入的同比(bi)增速，業已滑(hua)落至低雙(shuang)位(wei)數，約為17.6%。其中，中國市場收入增速為12.2%。

低價、并購，都(dou)不(bu)是(shi)可(ke)持續、確(que)定的(de)(de)增長方案。正如上(shang)市當日，極兔副總(zong)裁后軍儀在接受(shou)采訪時說的(de)(de)，收購策略在極兔國內市場的(de)(de)成長過程中起(qi)到了非(fei)常大(da)的(de)(de)促進(作用)，幫助極兔解決了一些需要時間才能(neng)解決的(de)(de)問(wen)題，不(bu)過收購不(bu)是(shi)唯一的(de)(de)策略。

商流是物(wu)流的(de)前提(ti)，極兔曾經的(de)高成長性，有賴(lai)于跨境電(dian)商在東南亞的(de)增長紅(hong)利，與國內拼多(duo)多(duo)乃至社交電(dian)商平臺的(de)興起。

但(dan)客觀而(er)言，東南亞市(shi)(shi)場(chang)(chang)增速雖高，天花板也有(you)限(xian)。以弗若斯特沙利文對東南亞電商(shang)(shang)零售市(shi)(shi)場(chang)(chang)2023年規(gui)模的(de)(de)預估(gu)，僅為1886億美元，不足1.4萬億人民幣——這樣的(de)(de)總規(gui)模，在國內甚(shen)至(zhi)比不上一個頭部(bu)電商(shang)(shang)平臺的(de)(de)年GMV。所以不論是電商(shang)(shang)還是物流，目前來看，也都難以在其中(zhong)“養”出一個巨(ju)頭。

過去一年，拼(pin)多多旗下的Temu等跨境電(dian)商(shang)平臺加快在北美、巴(ba)(ba)西(xi)、澳大利亞及歐洲的業(ye)務拓展——極兔(tu)的全球業(ye)務拓展路徑，對拼(pin)多多Temu具有(you)一定的跟從性，也進入了巴(ba)(ba)西(xi)、北美市場。

只是在跨境(jing)電商自身的經營前景尚不明朗的情況下，極兔究竟能從中分享到多(duo)少訂單(dan)、是否(fou)可持續(xu)，同樣(yang)要打上一個(ge)問號。

更不提，還有難以(yi)預料(liao)的(de)政策風險。9月底，印尼正(zheng)式禁止如TikTok等社媒平臺進(jin)行直接銷(xiao)售交(jiao)易，并稱該(gai)法規將納入修訂后的(de)印尼貿(mao)易部第(di)50/2020號條(tiao)例(li)。目前，印尼TikTok Shop(TikTok小店)已(yi)正(zheng)式關停。

全球化戰略，給力的朋(peng)友圈，輕(qing)資(zi)產的區域代理，是(shi)支撐(cheng)極兔遠高于同行的估值“背后的故事”。部分已然兌現、部分有待兌現，但(dan)不論如何(he)，以整體放(fang)緩的增速、虧(kui)損的凈利潤，要想撐(cheng)住當下千(qian)億(yi)市值，始終是(shi)一個難(nan)題。