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銷售凈利潤率創新高

前(qian)不(bu)久，同仁堂(tang)發布了2023 年第(di)三季度(du)財報。今年前(qian)三季度(du)，同仁堂(tang)實現營(ying)收137.21億(yi)元(yuan)(yuan)，同比大幅增(zeng)長25.88%；實現歸母凈(jing)利潤(run)13.91億(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長38.67%。其中(zhong)，第(di)三季度(du)，同仁堂(tang)實現營(ying)業收入39.61億(yi)元(yuan)(yuan)，同比增(zeng)長16.72%；實現歸母凈(jing)利潤(run)4.04億(yi)元(yuan)(yuan)，同比大增(zeng)55.81%。

按照業務(wu)模(mo)式劃分(fen)(fen)，同(tong)仁(ren)(ren)堂主營(ying)業務(wu)共(gong)分(fen)(fen)為醫藥(yao)工業（生產制造）分(fen)(fen)部和藥(yao)品零(ling)售分(fen)(fen)部兩(liang)部分(fen)(fen)。其(qi)中，醫藥(yao)工業覆蓋心腦血管、補益、清熱(re)、婦(fu)科等核(he)心治療領域的各類中藥(yao)，包括安宮牛黃丸(wan)、同(tong)仁(ren)(ren)牛黃清心丸(wan)、同(tong)仁(ren)(ren)大活(huo)絡丸(wan)等；醫藥(yao)零(ling)售板(ban)塊則是同(tong)仁(ren)(ren)堂的近千家(jia)直(zhi)營(ying)門(men)店(dian)業務(wu)，主要收入來源于(yu)中西(xi)成(cheng)藥(yao)、飲片以及保健品。

2023年上半年，同仁堂醫(yi)藥(yao)工業分部(bu)實現(xian)營(ying)(ying)收(shou)61.46億元，同比增(zeng)(zeng)長(chang)28.33%；醫(yi)藥(yao)商業板(ban)塊(kuai)實現(xian)營(ying)(ying)收(shou)55.36億元，同比增(zeng)(zeng)長(chang)20.87%，兩大板(ban)塊(kuai)均(jun)保持了20%以上的增(zeng)(zeng)速。

毛(mao)(mao)利率(lv)方(fang)面(mian)，受(shou)上游(you)藥材(cai)漲(zhang)價(jia)影(ying)響(xiang)，公司(si)(si)醫(yi)藥工業(ye)分部(bu)毛(mao)(mao)利率(lv)出現了一定(ding)程度(du)的下(xia)滑(hua)，公司(si)(si)整體(ti)毛(mao)(mao)利率(lv)也(ye)受(shou)到了一定(ding)影(ying)響(xiang)。今年(nian)前(qian)三(san)季度(du)，同(tong)(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)銷售(shou)毛(mao)(mao)利率(lv)為(wei)46.28%，較(jiao)去年(nian)同(tong)(tong)(tong)(tong)期下(xia)滑(hua)2.11個(ge)(ge)百分點。此前(qian)的半(ban)年(nian)報顯示，2023年(nian)上半(ban)年(nian)，同(tong)(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)醫(yi)藥工業(ye)分部(bu)毛(mao)(mao)利率(lv)為(wei)44.92%，同(tong)(tong)(tong)(tong)比(bi)下(xia)滑(hua)5.14個(ge)(ge)百分點；醫(yi)藥商業(ye)板塊毛(mao)(mao)利率(lv)為(wei)30.41%，同(tong)(tong)(tong)(tong)比(bi)增長0.4個(ge)(ge)百分點。

費(fei)用(yong)率方面，前三(san)季度，同(tong)仁堂銷售(shou)費(fei)用(yong)率、管理費(fei)用(yong)率、財務費(fei)用(yong)率分(fen)別降低了1.91個(ge)(ge)百(bai)分(fen)點、1.3個(ge)(ge)百(bai)分(fen)點、0.68個(ge)(ge)百(bai)分(fen)點，僅有研發費(fei)用(yong)率同(tong)比(bi)提升了0.07個(ge)(ge)百(bai)分(fen)點。

得益于良好的(de)費用控制能力，同(tong)仁堂銷售凈(jing)利(li)潤(run)率在毛利(li)率同(tong)比(bi)下滑的(de)情(qing)況下仍然實現了逆勢增長。今年(nian)前三(san)季度，同(tong)仁堂銷售凈(jing)利(li)潤(run)率為(wei)15.84%，創(chuang)出近十年(nian)以(yi)來最佳水平。

除了(le)(le)盈利(li)能力的提升之外，同(tong)(tong)仁堂(tang)的收(shou)現能力也(ye)有所提高。截止(zhi)最新財(cai)季，公司(si)應收(shou)賬款(kuan)余額為16.34億(yi)元(yuan)，較(jiao)去年同(tong)(tong)期(qi)減少0.04億(yi)元(yuan)。在公司(si)營(ying)收(shou)保持了(le)(le)26%同(tong)(tong)比增(zeng)速(su)的背景下，同(tong)(tong)仁堂(tang)應收(shou)賬款(kuan)實現了(le)(le)同(tong)(tong)比負增(zeng)長，說明公司(si)收(shou)現能力有了(le)(le)進一步提高，自我造血能力增(zeng)強。

整體(ti)來看，同仁堂前三季度的費用控制能力(li)、收現能力(li)以及銷(xiao)售凈(jing)利潤率(lv)等指標表現均較出色(se)，整體(ti)經(jing)營質量穩步提(ti)升。

“炮制雖(sui)(sui)繁(fan)必不(bu)敢省人工，品(pin)味雖(sui)(sui)貴必不(bu)敢減(jian)物力(li)”。在(zai)一眾多(duo)中藥品(pin)牌中，同仁堂無疑(yi)是最正宗(zong)、最負盛名的老字號。

但在二級市(shi)場中，同仁堂(tang)受投資者的(de)追捧程度卻遠(yuan)不及片仔癀(huang)、云(yun)南白(bai)(bai)藥這(zhe)兩家企業(ye)。尤其是在2021年的(de)白(bai)(bai)馬股行(xing)情中，同仁堂(tang)最高市(shi)值(zhi)不過600億(yi)元，而片仔癀(huang)市(shi)值(zhi)一(yi)度接近3000億(yi)元，云(yun)南白(bai)(bai)藥市(shi)值(zhi)也一(yi)度超過2000億(yi)元。

隨著(zhu)白(bai)馬(ma)股(gu)(gu)高(gao)估值泡沫的(de)破(po)裂，片仔(zi)癀(huang)、云(yun)南白(bai)藥股(gu)(gu)價均已遭(zao)遇腰斬，而同(tong)仁(ren)堂的(de)股(gu)(gu)價卻繼續(xu)創出(chu)新高(gao)。尤其是在白(bai)馬(ma)股(gu)(gu)普遍遭(zao)遇殺跌的(de)2023年，同(tong)仁(ren)堂股(gu)(gu)價仍然取得了16%的(de)正增長（截止12月15日(ri)），片仔(zi)癀(huang)、云(yun)南白(bai)藥跌幅(fu)分(fen)別為18%、7%。

截(jie)止最新一個(ge)交易日(ri)收盤(pan)，同(tong)仁堂市值(zhi)為(wei)(wei)724億(yi)元，片仔癀、云(yun)南(nan)白藥市值(zhi)分別為(wei)(wei)1429億(yi)元、873億(yi)元。盡(jin)管同(tong)仁堂市值(zhi)仍處于(yu)第三位(wei)，但卻大(da)幅縮小了與(yu)前兩者的差(cha)距。這家(jia)曾經的百年(nian)御藥老(lao)字號(hao)，能(neng)否重新奪回屬(shu)于(yu)自己的輝煌(huang)？

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不做大哥好多年

始創(chuang)于1669年(nian)(nian)（清康熙八(ba)年(nian)(nian)）的(de)(de)同(tong)仁堂，距今已經有350多年(nian)(nian)的(de)(de)歷史。據史料記載，自(zi)1723年(nian)(nian)（清雍正元(yuan)年(nian)(nian)）起，同(tong)仁堂就開(kai)始為(wei)(wei)清宮供御藥，前后歷經八(ba)代皇(huang)帝，長(chang)達188年(nian)(nian)，為(wei)(wei)其奠定了強大的(de)(de)文化根基與品牌價值。

事實上，在(zai)2006年(nian)以前，同仁堂(tang)(tang)一直(zhi)是中(zhong)藥板塊的領頭(tou)羊。2005年(nian)，云南白(bai)藥營業收入(ru)為26.06億(yi)元，凈利(li)潤(run)為3.01億(yi)元。對(dui)比來看，云南白(bai)藥、片仔癀(huang)營業收入(ru)為24.48億(yi)元、4.19億(yi)元，凈利(li)潤(run)分別為2.3億(yi)元、0.86億(yi)元，同仁堂(tang)(tang)的凈利(li)潤(run)幾乎(hu)等于后兩者的總和。

2006年，云南(nan)白藥完(wan)成(cheng)了對同(tong)(tong)仁堂的反超。這一年，受監(jian)管整(zheng)頓與(yu)壞(huai)賬(zhang)核銷等(deng)因(yin)素影響，同(tong)(tong)仁堂營收規模同(tong)(tong)比(bi)(bi)下(xia)滑8.03%，凈(jing)利潤同(tong)(tong)比(bi)(bi)大跌48.46%。對比(bi)(bi)來看，云南(nan)白藥則(ze)憑借牙膏(gao)產品(pin)全國熱銷，實現了營收、凈(jing)利潤雙雙增長，“中藥一哥(ge)”的排名(ming)由(you)此(ci)易位。

事(shi)后來(lai)看(kan)，2006年(nian)經營(ying)(ying)業績的下(xia)滑只(zhi)是同仁堂(tang)發展歷史的一個小(xiao)插曲(qu)。進入到2007年(nian)以后，同仁堂(tang)的營(ying)(ying)收(shou)以及凈利潤規模仍然保持著穩定(ding)的增長。數據顯示(shi)，2007年(nian)-2018年(nian)，同仁堂(tang)的營(ying)(ying)收(shou)規模從27.04億(yi)元增至(zhi)142.09億(yi)元，復(fu)合(he)(he)增長率(lv)為(wei)16%；凈利潤從2.35億(yi)元增至(zhi)11.34億(yi)元，復(fu)合(he)(he)增長率(lv)約為(wei)15%。

盡管同(tong)仁堂(tang)營收(shou)凈利潤均保(bao)持(chi)了兩(liang)位數的增長，但相比成(cheng)功(gong)跨入日化領(ling)域的云南白(bai)(bai)藥(yao)仍顯得平庸。2018年(nian)，云南白(bai)(bai)藥(yao)營收(shou)達到270.17億(yi)元(yuan)(yuan)（接近同(tong)仁堂(tang)的一(yi)倍），凈利潤達到34.94億(yi)元(yuan)(yuan)（超出同(tong)仁堂(tang)的兩(liang)倍）。

因此，在(zai)2006年-2018年期(qi)間，同(tong)仁(ren)堂始終活(huo)在(zai)云南(nan)白藥(yao)的(de)(de)(de)陰影之下，屈(qu)居行(xing)業第二位(wei)。更(geng)為不(bu)幸的(de)(de)(de)是，發生(sheng)在(zai)2018年末的(de)(de)(de)過期(qi)蜂蜜事(shi)件又一次將同(tong)仁(ren)堂推進(jin)輿論漩渦，不(bu)僅拉大了(le)與云南(nan)白藥(yao)的(de)(de)(de)距離，公司(si)市值也被片(pian)仔(zi)癀反超，成為行(xing)業老三(san)。

2018年12月15日(ri)，據江蘇電視臺報道(dao)，同仁堂(tang)集團下屬(shu)子公司同仁堂(tang)蜂(feng)業(ye)涉嫌回收過期蜂(feng)蜜，引起輿(yu)論嘩然。最(zui)終(zhong)，同仁堂(tang)蜂(feng)業(ye)因銷售過期蜂(feng)蜜被(bei)罰(fa)沒1420萬(wan)，市場監(jian)管(guan)總局直接撤(che)回同仁堂(tang)“中(zhong)國質量(liang)獎”稱號。

2019年，受過期蜂蜜事件影響，同(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)(tang)營業(ye)收入(ru)、凈(jing)利(li)潤分(fen)(fen)別同(tong)(tong)(tong)比(bi)下降6.56%、13.12%。2020年，同(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)(tang)營業(ye)收入(ru)再次縮水(shui)，同(tong)(tong)(tong)比(bi)降幅為3.40%。截止2020年年末，同(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)(tang)總市(shi)值僅為316億(yi)(yi)元(yuan)，云南白藥(yao)、片仔癀市(shi)值分(fen)(fen)別為1360億(yi)(yi)元(yuan)、2623億(yi)(yi)元(yuan)。至此，同(tong)(tong)(tong)仁(ren)堂(tang)(tang)徹底被當年的兩個小弟甩(shuai)在了身后。

事后(hou)來看，過期蜂蜜事件的責任方“同(tong)仁堂蜂業”隸(li)屬于同(tong)仁堂集團(tuan)，與上市(shi)公司同(tong)仁堂股份并無關系。但此事件明顯暴露了(le)同(tong)仁堂集團(tuan)內(nei)部管理的不足(zu)，卻也激發了(le)這家百年老字(zi)號內(nei)部改革的動力與決心。

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重新擦亮的金字招牌

根據公開報道，蜂蜜門事件之后，北(bei)(bei)京(jing)市(shi)紀委(wei)市(shi)監委(wei)共(gong)問責處(chu)理14名(ming)個人，并由北(bei)(bei)京(jing)市(shi)紀委(wei)副(fu)書記王貴平擔任同仁堂(tang)集團董事長。上市(shi)公司層面，安牛專(zhuan)營公司負責人邸淑(shu)兵于(yu)2019年(nian)出任同仁堂(tang)總經理，后于(yu)2021年(nian)升(sheng)任董事長。

與(yu)此同(tong)時，同(tong)仁堂集團多次(ci)聘請德勤(qin)等(deng)知名咨詢機(ji)構制定發展戰略、營銷改革等(deng)方案咨詢，并(bing)開啟(qi)薪酬激勵改革，建立關鍵技術崗位人才晉升(sheng)渠道，有(you)效解(jie)決了此前公(gong)司國企機(ji)制下員工激勵不(bu)足的(de)問題。

在(zai)上市(shi)公(gong)司(si)層(ceng)面，邸淑兵出任總經(jing)(jing)理后進(jin)行了一系列營(ying)銷改革，將經(jing)(jing)營(ying)分公(gong)司(si)、營(ying)銷分公(gong)司(si)與藥(yao)酒經(jing)(jing)營(ying)分公(gong)司(si)合(he)并，打造“4+2”（四個事(shi)業部加兩個專項小組）經(jing)(jing)營(ying)模式。在(zai)渠(qu)道管(guan)理層(ceng)面，同仁堂削減經(jing)(jing)銷商層(ceng)級(ji)，進(jin)一步加強對渠(qu)道終端的管(guan)控能力。

通過人員、組織架(jia)構、渠(qu)道策略等一系列調整之(zhi)后，同仁堂逐漸走出(chu)了逆(ni)境。2020年(nian)以來，公司醫藥工(gong)業收入重回(hui)正增(zeng)長，并在2022年(nian)度創(chuang)出(chu)歷史(shi)新高。

與此同時，得益于收入(ru)結構的改善和(he)良好的費用控制(zhi)能力，同仁堂(tang)銷售凈利(li)潤(run)率穩步提升。數(shu)據顯示，2019年(nian)-2022年(nian)，同仁堂(tang)銷售凈利(li)潤(run)率由11.76%提升至14.31%。

外界普遍(bian)認為(wei)，云南白藥與片仔癀擁有(you)國內唯二(er)的(de)(de)國家級保密配方品種(zhong)，而(er)同(tong)仁(ren)堂(tang)雖然擁有(you)超400款的(de)(de)中成(cheng)藥品類，卻沒有(you)重磅(bang)產品屬于中藥保護品種(zhong)以及獨(du)家品種(zhong)。例如，作(zuo)為(wei)同(tong)仁(ren)堂(tang)頭號大單品的(de)(de)安宮牛黃丸，擁有(you)生產批文的(de)(de)企業超過120家。

但事實(shi)上(shang)，相(xiang)比中藥獨家(jia)品種、國(guo)家(jia)級保密配方(fang)品種等(deng)頭銜，中藥產(chan)品的(de)(de)藥效和市(shi)(shi)場口碑(bei)更為關鍵(jian)。根據米內網數據，2022年，同仁堂(tang)(tang)及其子公(gong)司同仁堂(tang)(tang)科技所(suo)生(sheng)(sheng)產(chan)的(de)(de)安宮牛黃丸實(shi)體(ti)藥店銷售收入超過23億元，市(shi)(shi)場占(zhan)比約(yue)為57.5%。這也就(jiu)是(shi)說，盡管市(shi)(shi)面上(shang)生(sheng)(sheng)產(chan)安宮牛黃丸的(de)(de)品牌(pai)眾多(duo)，但近6成消費者還是(shi)相(xiang)信同仁堂(tang)(tang)的(de)(de)產(chan)品質量(liang)。

另外，相比(bi)片仔癀和云南白藥，同仁堂的利潤結構明顯要更加健康。

根據2022年年報數據，片(pian)(pian)仔(zi)癀(huang)主營(ying)業務(wu)前三名為(wei)肝病用藥（主要包括片(pian)(pian)仔(zi)癀(huang)錠劑和膠囊）、醫(yi)藥商業、化妝品(pin)銷售，收(shou)入占比(bi)(bi)分(fen)別為(wei)41.31%、46.69%、7.30%。但作為(wei)公(gong)司第(di)一(yi)大收(shou)入來(lai)源，片(pian)(pian)仔(zi)癀(huang)醫(yi)藥商業毛利率只有13.78%，而肝病用藥在公(gong)司總毛利的比(bi)(bi)重超(chao)過(guo)73%。這說明(ming)片(pian)(pian)仔(zi)癀(huang)利潤端高度依(yi)賴片(pian)(pian)仔(zi)癀(huang)這一(yi)產品(pin)，存在較大的單品(pin)依(yi)賴度風險(xian)。

云南(nan)白(bai)藥(yao)(yao)雖然不(bu)存(cun)在大單品依(yi)賴(lai)問題，但公司(si)醫(yi)藥(yao)(yao)批(pi)發(fa)業(ye)務利潤率(lv)要更低。2022年，云南(nan)白(bai)藥(yao)(yao)商業(ye)銷(xiao)售收入(ru)(ru)占比(bi)64.8%，但毛利率(lv)僅為6.23%。這(zhe)也就(jiu)是說，給云南(nan)白(bai)藥(yao)(yao)帶(dai)來(lai)(lai)6成收入(ru)(ru)的(de)醫(yi)藥(yao)(yao)批(pi)發(fa)業(ye)務只能讓公司(si)營收數(shu)據更加美觀，但并不(bu)能給公司(si)帶(dai)來(lai)(lai)真正的(de)利潤。

與嚴重依賴大單品的同(tong)(tong)(tong)(tong)行不同(tong)(tong)(tong)(tong)，同(tong)(tong)(tong)(tong)仁堂主要(yao)業(ye)(ye)務是以“制造+藥店”雙輪驅動。截止2023年6月末，同(tong)(tong)(tong)(tong)仁堂控股子同(tong)(tong)(tong)(tong)仁堂商業(ye)(ye)在(zai)全國(guo)共設(she)立955家藥店，其中有608家設(she)立了中醫醫療診所，可提供中醫服(fu)務。

與多數藥(yao)企低毛(mao)利(li)率的醫藥(yao)批(pi)發業務不同，同仁堂(tang)零售業務毛(mao)利(li)率保持在30%以上，能(neng)夠(gou)為(wei)公(gong)司(si)真正貢獻利(li)潤，毛(mao)利(li)構成要更為(wei)均衡。2022年，同仁堂(tang)生產制造(zao)分(fen)部、藥(yao)品零售分(fen)部毛(mao)利(li)占比(bi)分(fen)別為(wei)64.5%、35.81%。

剛剛過去的(de)2021年(nian)、2022年(nian)，同(tong)仁(ren)堂凈(jing)利(li)潤(run)增速(su)分別(bie)為19%、16.17%。同(tong)期(qi)，片仔癀(huang)凈(jing)利(li)潤(run)同(tong)比(bi)增速(su)分別(bie)為45.49%、1.66%，云南白藥(yao)凈(jing)利(li)潤(run)同(tong)比(bi)增速(su)分別(bie)為-49.15%和7%。對(dui)比(bi)來看，同(tong)仁(ren)堂業(ye)績增長態勢最為穩(wen)健。

十年河(he)東轉河(he)西。

如果從2006年(nian)算(suan)起，同(tong)(tong)仁(ren)(ren)堂(tang)已經不做大(da)哥18年(nian)。然而，無(wu)論是跨(kua)界(jie)成功的(de)云南白藥還是大(da)單(dan)品戰(zhan)略下(xia)快速的(de)片仔癀，在中(zhong)成藥資源、品牌(pai)張力(li)、零售布局上均(jun)不敵(di)同(tong)(tong)仁(ren)(ren)堂(tang)，這(zhe)也(ye)是同(tong)(tong)仁(ren)(ren)堂(tang)未來重(zhong)回(hui)巔峰的(de)最大(da)底氣。中(zhong)藥行業的(de)下(xia)一個(ge)十年(nian)，應該是同(tong)(tong)仁(ren)(ren)堂(tang)的(de)時代。