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近期，小菜園國(guo)際(ji)有限公(gong)司(si)向港(gang)交(jiao)所主(zhu)板(ban)遞交(jiao)了(le)上市申請，擬在港(gang)交(jiao)所主(zhu)板(ban)上市，聯席保(bao)薦人為華泰(tai)國(guo)際(ji)和瑞銀銀行。

據(ju)悉(xi)，小(xiao)菜(cai)園(yuan)于2013年(nian)在安徽(hui)成(cheng)立，是一家(jia)大眾(zhong)便民中式(shi)餐飲，成(cheng)立僅10年(nian)就在2023年(nian)開出(chu)了第(di)500家(jia)門店。根(gen)據(ju)弗若斯(si)特沙利文數據(ju)，按截至2023年(nian)9月30日(ri)止九(jiu)個月的門店收入計，小(xiao)菜(cai)園(yuan)在客(ke)單價(jia)50元(yuan)-100元(yuan)之間的中國大眾(zhong)便民中式(shi)餐飲品牌中排名第(di)一。

相較于其他賽道，國(guo)內上(shang)(shang)市監管對(dui)于餐(can)飲企業更為“苛刻”，想要叩響(xiang)資(zi)本(ben)市場大門的餐(can)飲品牌不少(shao)，但(dan)最(zui)終成功上(shang)(shang)市的卻寥寥可(ke)數。同樣來自安(an)徽的中式餐(can)飲品牌老鄉雞，就在2022年遞交招股書后(hou)折戟。

相(xiang)較于老鄉(xiang)雞(ji)，小菜園(yuan)不管是業績還是知名度都更為“低調”，選擇此時上市，要面臨“市場冷淡”的挑戰和“無形的門檻(jian)”，小菜園(yuan)有何優(you)勢(shi)？其基本面表(biao)現如何？

01

業績處于快速增長通道，成本管控效果明顯

小(xiao)菜(cai)園經營中式餐飲，菜(cai)品主要(yao)以(yi)農家紅(hong)燒肉(rou)、地鍋仔雞、臭鱖魚(yu)等(deng)徽菜(cai)聞名。2021年(nian)、2022年(nian)以(yi)及2023年(nian)前九月(yue)，小(xiao)菜(cai)園實(shi)現收入26.46億(yi)(yi)元、32.13億(yi)(yi)元和34.29億(yi)(yi)元，同比增(zeng)速分別為21.5%、41.6%，增(zeng)長速度(du)明顯(xian)加快。

其中，小菜園的外(wai)(wai)賣業務(wu)(wu)在(zai)疫(yi)情期(qi)間快速(su)發(fa)展(zhan)，一定程(cheng)度(du)上抵消(xiao)了堂食人(ren)流(liu)下降的影響。2021年至2023年前九個(ge)月，小菜園的外(wai)(wai)賣訂單筆數為481.6萬單、1379.0萬單、1334.0萬單，同比186.33%、43.52%，外(wai)(wai)賣業務(wu)(wu)金額4.09億元(yuan)(yuan)、10.27億元(yuan)(yuan)、10.76億元(yuan)(yuan)，同比150.91%、56.22%。外(wai)(wai)賣業務(wu)(wu)增速(su)在(zai)疫(yi)情期(qi)間遠高于堂食，后續隨著客流(liu)量的恢復顯著回(hui)落。

同(tong)(tong)(tong)期的凈(jing)利(li)潤(run)(run)為2.27億元(yuan)、2.38億元(yuan)和4.30億元(yuan)，同(tong)(tong)(tong)比分別增(zeng)長4.6%、107.6%。相較于收入，凈(jing)利(li)潤(run)(run)于2023年(nian)(nian)(nian)的增(zeng)長幅度更大，凈(jing)利(li)潤(run)(run)率也從2022年(nian)(nian)(nian)9月30日止的8.5%大幅增(zeng)長至2023年(nian)(nian)(nian)同(tong)(tong)(tong)期的12.5%，盈利(li)能力(li)明顯(xian)提(ti)升。

(數據來源：公(gong)司招股書)

小(xiao)菜(cai)園收入(ru)增(zeng)長的(de)(de)原因主要由于門店數量的(de)(de)擴張，2021年、2022年以(yi)及2023年前九(jiu)個月，小(xiao)菜(cai)園新增(zeng)門店數量107、48、79家;而(er)盈利(li)能(neng)力的(de)(de)提高，主要由于成本(ben)的(de)(de)降低。

原(yuan)材料、員工(gong)成本(ben)、租金這(zhe)三項是餐飲企(qi)業成本(ben)的(de)(de)重要構成，這(zhe)三項成本(ben)呈下(xia)(xia)降趨勢，為(wei)(wei)公(gong)(gong)司騰(teng)出了利潤(run)空(kong)間。其中(zhong)原(yuan)材料成本(ben)占收入(ru)比例(li)從(cong)2021年的(de)(de)34.5%下(xia)(xia)降至截至2023年9月30日的(de)(de)31.4%，公(gong)(gong)司解釋(shi)為(wei)(wei)規模效應下(xia)(xia)議價能力的(de)(de)提升;租金及物(wu)業管(guan)理費用(yong)占比從(cong)10.2%下(xia)(xia)降至7.3%，公(gong)(gong)司解釋(shi)為(wei)(wei)選址優化和運營改善等;員工(gong)成本(ben)占比從(cong)31.44%下(xia)(xia)降至29.39%。

得益于重要成本項(xiang)目的降低(di)，小菜園(yuan)的毛利(li)率(lv)也呈上升(sheng)趨勢，2021年(nian)至202年(nian)前(qian)九月，分別為65.5%、66.1%、68.6%。

(數(shu)據(ju)來源：公司招股書)

值得注意的(de)是，企(qi)業的(de)合(he)規問題一(yi)直(zhi)是餐飲企(qi)業上市(shi)(shi)之路的(de)一(yi)大絆腳石，老(lao)鄉雞就由于遞交(jiao)招股書后(hou)，被爆出欠繳員工社保及公積(ji)金的(de)問題，遭受(shou)市(shi)(shi)場及投資者(zhe)質疑。

小菜園在招股書中也表示，并未按規定為(wei)部分(fen)(fen)員(yuan)工(gong)全(quan)額(e)繳(jiao)納(na)社(she)保公積金。公司解釋為(wei)部分(fen)(fen)農村地(di)區的員(yuan)工(gong)不愿(yuan)意全(quan)額(e)繳(jiao)納(na)，2021年至(zhi)2022年前九月，未繳(jiao)納(na)的社(she)保及公積金金額(e)分(fen)(fen)別為(wei)1930萬(wan)(wan)元、2410萬(wan)(wan)元、1860萬(wan)(wan)元。

02

門店數量快速增長，但新店績效仍有待考察

截(jie)至2024年(nian)(nian)1月11日，小(xiao)菜園直營門店(dian)(dian)的(de)總數(shu)量(liang)已經(jing)達到548家，距離其成立僅僅10年(nian)(nian)時間，即便是在疫情期間也沒有讓(rang)其停下開店(dian)(dian)的(de)步(bu)伐。根據(ju)招股書(shu)數(shu)據(ju)，2021年(nian)(nian)年(nian)(nian)初時，小(xiao)菜園的(de)直營門店(dian)(dian)數(shu)量(liang)為278家，是在近三(san)年(nian)(nian)加快了開店(dian)(dian)速度，使得門店(dian)(dian)數(shu)量(liang)迅速翻了約一(yi)倍，小(xiao)菜園如此大(da)刀闊斧地(di)擴張，其門店(dian)(dian)的(de)經(jing)營績(ji)效如何?

小菜園(yuan)的門店(dian)選址主要集中(zhong)在(zai)(zai)三線及以(yi)下城(cheng)市(shi)(shi)(shi)，占(zhan)比接近(jin)50%，走的是“農村(cun)包圍(wei)城(cheng)市(shi)(shi)(shi)”的道(dao)路，價格也主打優惠親民，門店(dian)堂食(shi)的人均消費在(zai)(zai)65元左(zuo)右。從近(jin)幾(ji)年(nian)新增(zeng)門店(dian)的布局來(lai)看，小菜園(yuan)在(zai)(zai)漸漸往城(cheng)市(shi)(shi)(shi)靠攏，新一線和一線城(cheng)市(shi)(shi)(shi)的門店(dian)數(shu)量迅猛增(zeng)長。

門(men)店(dian)(dian)表現來看(kan)，由(you)于2022年(nian)受到(dao)疫情防控(kong)的(de)影響(xiang)，小菜(cai)園(yuan)(yuan)的(de)堂食(shi)銷售額、顧客(ke)量以及(ji)翻(fan)臺率(lv)都明顯下滑，在2023年(nian)逐漸恢復。截(jie)至(zhi)2023年(nian)9月30日，小菜(cai)園(yuan)(yuan)的(de)單店(dian)(dian)日均堂食(shi)人數為295.5人，單店(dian)(dian)堂食(shi)日均消(xiao)費(fei)額為1.93萬元，堂食(shi)人均消(xiao)費(fei)65.2元，均不(bu)及(ji)2021年(nian)，或許跟(gen)部分新開門(men)店(dian)(dian)尚未完全達到(dao)目標績效有關。

(數據來源：公司(si)招股書)

從(cong)投(tou)資(zi)回(hui)收期(qi)(qi)來看，2021年至(zhi)2023年9月(yue)30日期(qi)(qi)間(jian)，小菜園新開(kai)門(men)店平(ping)均現金投(tou)資(zi)回(hui)收期(qi)(qi)為13.6個(ge)月(yue)，也就(jiu)是(shi)說小菜園每(mei)新開(kai)一家門(men)店大概13.6個(ge)月(yue)就(jiu)能夠回(hui)本，優于市(shi)場整體表現。根(gen)據弗(fu)若斯特沙(sha)利文數據，同期(qi)(qi)客單價50元至(zhi)100元的大眾便民中(zhong)(zhong)式餐飲市(shi)場中(zhong)(zhong)的平(ping)均現金投(tou)資(zi)回(hui)收期(qi)(qi)通常超過(guo)18個(ge)月(yue)。

可即(ji)便如此，截至2023年(nian)9月(yue)30日，小菜園新開(kai)的(de)231家(jia)(jia)門(men)店(dian)中，其中116家(jia)(jia)實(shi)現(xian)(xian)現(xian)(xian)金投(tou)資(zi)回報，仍有(you)余下115家(jia)(jia)門(men)店(dian)尚未實(shi)現(xian)(xian)現(xian)(xian)金投(tou)資(zi)回報。包括分別于2021年(nian)、2022年(nian)及(ji)截至2023年(nian)9月(yue)30日止九(jiu)個月(yue)開(kai)業(ye)的(de)23家(jia)(jia)、22家(jia)(jia)及(ji)70家(jia)(jia)門(men)店(dian)。

小菜園計劃(hua)將于2024年(nian)(nian)、2025年(nian)(nian)及2026年(nian)(nian)分別開設160家(jia)、190家(jia)及230家(jia)新門(men)店，截至2026年(nian)(nian)年(nian)(nian)底，預計將經營(ying)超過1100家(jia)門(men)店。也就意味(wei)著，小菜園將用三(san)年(nian)(nian)的時(shi)間走完(wan)(wan)之前十年(nian)(nian)的發展，期望通過密集(ji)的餐(can)廳網絡(luo)觸(chu)達更廣(guang)泛的消費(fei)者，提(ti)升品牌知名度，這需要龐大的開店資金以及更加成熟完(wan)(wan)善的經營(ying)能力。

2021年、2022年、截(jie)至2023年9月30日，小(xiao)菜園(yuan)的(de)現金(jin)及現金(jin)等價(jia)物分別(bie)為2037萬(wan)元、6300萬(wan)元和3.8億元，但對于(yu)小(xiao)菜園(yuan)的(de)開店(dian)(dian)計劃(hua)來(lai)說(shuo)，這顯然是(shi)不夠的(de)。小(xiao)菜園(yuan)上市募集的(de)資金(jin)，大部分也將(jiang)用于(yu)開店(dian)(dian)。

在(zai)IPO之(zhi)前(qian)，小(xiao)菜園還通過發(fa)行可(ke)轉債的(de)方式，獲得(de)來自(zi)Harvest Delicacy的(de)4億(yi)元(yuan)現金融資。目前(qian)公司已經成功發(fa)行了(le)兩輪優先股，并(bing)且Harvest Delicacy追加了(le)1億(yi)元(yuan)投(tou)資，共計投(tou)資5億(yi)元(yuan)。

但(dan)這并非沒有代(dai)(dai)價(jia)，若小菜園上(shang)市后(hou)市值低(di)于(yu)投資(zi)者(zhe)投資(zi)后(hou)估值的130%，Harvest Delicacy有權要求小菜園以低(di)價(jia)發行(xing)新(xin)股、控股股東無償或名(ming)義代(dai)(dai)價(jia)轉讓股份、現金補償等方式提供補償。且若小菜園未在規定時(shi)間(jian)內成功上(shang)市，投資(zi)者(zhe)有回購股票的權利(li)，小菜園目前已經動用(yong)了10.72%的款項，若未能(neng)上(shang)市成功，投資(zi)者(zhe)回購將會(hui)對公司造成較(jiao)大的打擊(ji)。

綜合來看(kan)，小菜園(yuan)的(de)(de)(de)營(ying)收規模其(qi)實(shi)相較于(yu)此前沖擊上市的(de)(de)(de)其(qi)他餐飲(yin)企(qi)業(ye)，并(bing)不算小，營(ying)收及凈利(li)潤正(zheng)處于(yu)快(kuai)速增(zeng)(zeng)長(chang)通道，毛利(li)率和凈利(li)率尚未受到加速擴張(zhang)的(de)(de)(de)影響(xiang)，充(chong)分向市場展(zhan)現(xian)了其(qi)高(gao)質(zhi)量的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長(chang)態勢。但新增(zeng)(zeng)門(men)店表現(xian)尚未達此前的(de)(de)(de)績效，翻臺率暫時(shi)沒(mei)有提升，且快(kuai)速擴張(zhang)背后也并(bing)非(fei)沒(mei)有隱憂。

03

餐飲企業資本化較為困難，小菜園快速擴張存在隱憂

民以(yi)食為天，食品餐飲(yin)(yin)行(xing)業(ye)(ye)是涉及民生需求(qiu)的(de)(de)剛需行(xing)業(ye)(ye)，長期(qi)而言，食品餐飲(yin)(yin)相關的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)應當具(ju)備較強的(de)(de)穿越周期(qi)和防(fang)御(yu)風險屬(shu)性。然而在(zai)資(zi)本市場，卻屬(shu)于融資(zi)困難的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)，能夠(gou)成功(gong)資(zi)本化(hua)的(de)(de)企業(ye)(ye)并不多。

在A股(gu)上(shang)市的中式餐企(qi)僅(jin)全聚德(002186.SZ)、廣州酒家(jia)(jia)(603043.SH )、西安飲(yin)食(000721.SZ)幾家(jia)(jia);遞交招股(gu)書有(you)十多(duo)家(jia)(jia)企(qi)業(ye)，其(qi)中老(lao)(lao)鄉(xiang)雞(ji)、德州扒雞(ji)、老(lao)(lao)娘(niang)舅上(shang)市無(wu)果，已(yi)經撤回了IPO申請。在港交所(suo)上(shang)市的餐飲(yin)企(qi)業(ye)比較活躍(yue)，海(hai)底撈(6862.HK)、九(jiu)毛(mao)九(jiu)(9922.HK)、譚仔國(guo)際(2217.HK)等均已(yi)成功上(shang)市，目前仍有(you)特(te)海(hai)國(guo)際、楊國(guo)福(fu)、七欣天、撈王、綠茶、鄉(xiang)村基等多(duo)家(jia)(jia)餐飲(yin)處于申請狀態(tai)，不少審核時長已(yi)接近(jin)兩年。

為(wei)何(he)餐飲(yin)企業的資(zi)本(ben)化更(geng)為(wei)艱難?餐飲(yin)行業缺少技(ji)術“護(hu)城河”，進入(ru)門檻低(di)，呈現體量大(da)、增速快，但市場分散(san)且(qie)競(jing)爭(zheng)激烈(lie)的特征，這就導致(zhi)許多餐飲(yin)企業容易被其他競(jing)爭(zheng)者(zhe)替(ti)代，存活(huo)的時間并不長，難以規模化發展，資(zi)金的進入(ru)也更(geng)為(wei)謹(jin)慎。

此外，餐飲行(xing)業難(nan)以(yi)標準(zhun)(zhun)化(hua)也(ye)是被資本市場阻擋在外的原因(yin)之一(yi)。一(yi)方面(mian)是財務標準(zhun)(zhun)化(hua)難(nan)，餐飲行(xing)業受(shou)成本變動大(da)、稅收復雜(za)、商業折扣活動多、人員流動大(da)等(deng)影響，導(dao)致收入成本確認難(nan)，容易(yi)出現(xian)一(yi)些(xie)財務規(gui)范問題。另一(yi)方面(mian)，是中(zhong)餐制作標準(zhun)(zhun)化(hua)難(nan)，并且單(dan)店盈利(li)強也(ye)無法保證(zheng)其他門(men)店的績效，企業在做好差(cha)異化(hua)競爭以(yi)及(ji)保證(zheng)品質的同(tong)時，還受(shou)開(kai)店選址、人流量(liang)等(deng)因(yin)素(su)影響，容易(yi)由于食品問題、口碑下降(jiang)、新店虧損等(deng)出現(xian)經營危(wei)機。

所(suo)(suo)以餐飲企業(ye)(ye)在(zai)(zai)資本(ben)的追逐下(xia)盲目擴(kuo)張也(ye)(ye)并非(fei)一件好(hao)事(shi)。相較(jiao)于其他中(zhong)餐，火鍋算(suan)是(shi)(shi)比較(jiao)容易標準化(hua)的品類，火鍋的代表企業(ye)(ye)海底(di)撈也(ye)(ye)成功在(zai)(zai)港交所(suo)(suo)上市(shi)，其發展(zhan)模(mo)式常常被市(shi)場拿出來(lai)探(tan)究。在(zai)(zai)擴(kuo)張方面，海底(di)撈也(ye)(ye)是(shi)(shi)在(zai)(zai)上市(shi)得(de)到(dao)資本(ben)支持后迅速加快了(le)(le)開店步伐(fa)，曾在(zai)(zai)2020年(nian)(nian)疫情期間逆(ni)勢開出544家新店，擴(kuo)張速度和數(shu)(shu)量前所(suo)(suo)未有，2020年(nian)(nian)年(nian)(nian)底(di)門(men)店數(shu)(shu)量就達到(dao)了(le)(le)1298家。

但(dan)即便是(shi)海(hai)底(di)(di)(di)撈(lao)，在加速(su)(su)擴張(zhang)(zhang)的(de)途中也出(chu)現了盈利能力下降，毛利率下滑(hua)，翻臺(tai)率下降，新店(dian)虧損、食(shi)品問題(ti)頻出(chu)等問題(ti)。巔峰時期海(hai)底(di)(di)(di)撈(lao)的(de)翻臺(tai)率高(gao)達5次/天，但(dan)2021年(nian)(nian)新開(kai)門(men)店(dian)的(de)翻臺(tai)率竟跌至2.3次/天，急速(su)(su)的(de)擴張(zhang)(zhang)險(xian)些讓海(hai)底(di)(di)(di)撈(lao)跌落神壇。2021年(nian)(nian)年(nian)(nian)底(di)(di)(di)，海(hai)底(di)(di)(di)撈(lao)宣布(bu)關閉300家門(men)店(dian)，當年(nian)(nian)錄得(de)42億元的(de)巨額(e)虧損，之后海(hai)底(di)(di)(di)撈(lao)對(dui)開(kai)店(dian)抱著(zhu)更為謹慎的(de)態度。

(數據來源(yuan)：安信香港)

門店無(wu)疑(yi)是(shi)餐飲企(qi)業(ye)(ye)(ye)賴(lai)以(yi)生存的(de)根本，更遑論正(zheng)在沖擊上市(shi)(shi)的(de)小菜園，急需向市(shi)(shi)場和(he)投資者(zhe)“證明”自(zi)身的(de)成長性。餐飲企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)商業(ye)(ye)(ye)模式只要(yao)(yao)得到(dao)市(shi)(shi)場的(de)驗證，有了一定的(de)知(zhi)名度，就(jiu)具備強大的(de)可復制性，快速為企(qi)業(ye)(ye)(ye)增加營收(shou)，達到(dao)上市(shi)(shi)的(de)業(ye)(ye)(ye)績要(yao)(yao)求和(he)投資者(zhe)的(de)期待。

但餐飲(yin)企業(ye)本(ben)就是(shi)(shi)(shi)難以標準化(hua)的行業(ye)，即便行業(ye)連(lian)鎖化(hua)、品牌化(hua)趨勢(shi)加強(qiang)，短時間內(nei)的快速擴張(zhang)對(dui)企業(ye)的組織管(guan)理(li)能力依舊是(shi)(shi)(shi)非(fei)常大的考驗，揠苗助長并非(fei)好事，有效(xiao)率的擴張(zhang)或許才是(shi)(shi)(shi)長久之計(ji)。倘若小菜園上市成功，將正式開(kai)啟其(qi)大刀(dao)闊(kuo)斧的開(kai)店計(ji)劃，小菜園的管(guan)理(li)、供應(ying)鏈、服務質量、品控(kong)等是(shi)(shi)(shi)否能跟上其(qi)短期(qi)內(nei)的迅猛發展，是(shi)(shi)(shi)其(qi)擴張(zhang)背(bei)后的隱憂。