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2018年(nian)拼(pin)多多剛上(shang)(shang)市(shi)時，黃崢將拼(pin)多多比(bi)作(zuo)“三歲(sui)的孩子(zi)”，身上(shang)(shang)還(huan)有(you)很多顯而易(yi)見的問(wen)題，眼前充(chong)斥著可見的危險(xian)與挑戰。

如今5年過去，這個孩童已經(jing)成年。

一個衡量指(zhi)標(biao)是，即使不(bu)再(zai)激進地花錢投入(ru)，拼多多的(de)收入(ru)依然(ran)能保持(chi)上(shang)漲(zhang)，維持(chi)著利潤的(de)穩定。前不(bu)久(jiu)發布的(de)2023年第一季財報就(jiu)是注腳。

從(cong)2021年Q2開始，拼多(duo)多(duo)就開始扭虧為盈，釋放的利潤不斷攀升，已經在最近(jin)連續的四個季度內，維(wei)持在80-100億(yi)元之間。

和所有電商平(ping)臺一(yi)樣，拼多多是靠(kao)著廣(guang)告單(dan)條腿(tui)站起來(lai)的，現(xian)在第(di)二(er)條腿(tui)傭金收(shou)入也日(ri)漸有力(li)，正在成為(wei)公司的第(di)二(er)營(ying)收(shou)支(zhi)柱。

這些數據的穩定增長，在提示著(zhu)這家公司(si)步入成年。但同(tong)時，拼多多依然沒有擺(bai)脫青(qing)春期煩惱。

前段(duan)時(shi)間，中小(xiao)商家的(de)(de)“炸店(dian)事(shi)件”引起(qi)軒然大(da)波，這對拼多多的(de)(de)平臺治(zhi)理(li)策略執行提(ti)出挑戰。這樣(yang)的(de)(de)陣痛，未來可能還(huan)會發(fa)生。

2023年第一季度還發生一件事情，就是(shi)拼(pin)多(duo)多(duo)國內(nei)業務一號位更新，趙佳臻從(cong)幕后(hou)走到臺前。

不論是(shi)最高管理層更(geng)迭，還(huan)是(shi)平臺治理風波(bo)，對步入成年(nian)期(qi)的(de)拼多多來說，必須擁有(you)足夠強(qiang)大的(de)抵(di)抗力，承接一切未知變化。

增長背后(hou)的動(dong)力(li)

廣告和交易傭金(jin)已經真(zhen)正成為拼多(duo)多(duo)的兩大營收支柱。

2023年(nian)第一(yi)季度，廣告和傭金分(fen)別為(wei)(wei)拼多多帶來的收(shou)入數(shu)據為(wei)(wei)272億元、104億元，相比2022年(nian)Q1，分(fen)別同期增長50%、86%。兩位數(shu)的增長，在當下的環境中并不(bu)多見。

過去三年(nian)間，這(zhe)兩項收(shou)入(ru)(ru)不斷釋放增長潛力(li)。2020年(nian)第一季度，拼多多的(de)廣告收(shou)入(ru)(ru)為55億元，交(jiao)易(yi)傭(yong)金收(shou)入(ru)(ru)只(zhi)有10億元。如今，廣告和傭(yong)金是(shi)拼多多收(shou)入(ru)(ru)來源的(de)左膀右臂。

拼(pin)多多是(shi)一家在(zai)競爭成熟的(de)電商(shang)環(huan)(huan)境下成長起來的(de)公司，投(tou)入了巨大(da)的(de)財力獲得了五環(huan)(huan)外(wai)人群的(de)青睞，走(zou)的(de)路子(zi)很(hen)野也(ye)很(hen)新。過去幾年間，不斷攻城略(lve)地收割用戶的(de)同時，收入內核也(ye)在(zai)變(bian)得堅(jian)挺。

要看這份增長動力的內核來自于哪里，就(jiu)要看GMV與貨(huo)幣化(hua)率這兩個指(zhi)標。拼多多已經不再公布(bu)GMV，外界把關注(zhu)焦點(dian)放在(zai)電(dian)商(shang)平臺都關心(xin)的貨(huo)幣化(hua)率。

這個(ge)指標(biao)指的是(shi)平(ping)臺運營模式下將GMV轉化為營收的比(bi)率(lv)，廣告和(he)傭(yong)金是(shi)貨幣化能(neng)力的兩(liang)條體現途徑。

也就(jiu)是(shi)說，為了(le)吸引更(geng)多顧客，商(shang)家需要獲取平(ping)臺(tai)(tai)的(de)流量，就(jiu)需要向(xiang)平(ping)臺(tai)(tai)支付(fu)(fu)推廣(guang)費用(yong)，這就(jiu)構(gou)成了(le)平(ping)臺(tai)(tai)的(de)廣(guang)告收(shou)入(ru)來(lai)源。而(er)一旦平(ping)臺(tai)(tai)上產生交易，商(shang)家也需要向(xiang)平(ping)臺(tai)(tai)支付(fu)(fu)交易傭金。

《國海證*》的(de)數據顯示，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)主站2021年(nian)(nian)廣(guang)告貨(huo)(huo)幣化率(lv)為3.1%，同(tong)比提(ti)高(gao)0.2pct，且反超阿(a)里巴巴中國零售商(shang)業(ye)(ye)廣(guang)告貨(huo)(huo)幣化率(lv)，2017-2021年(nian)(nian)拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)主站廣(guang)告貨(huo)(huo)幣化率(lv)提(ti)升明(ming)顯。2021年(nian)(nian)整體傭(yong)金貨(huo)(huo)幣化率(lv)為0.58%（含多(duo)(duo)多(duo)(duo)買菜業(ye)(ye)務(wu)），同(tong)比提(ti)高(gao)0.23pct。

（國海證*）

GMV和貨(huo)幣化率(lv)是拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)在(zai)數據層面上的(de)成長反饋。反映(ying)到更具(ju)體的(de)日常經營里(li)，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)在(zai)業務層面的(de)動作促進(jin)了這兩(liang)項核心(xin)數據的(de)增長，帶(dai)動企業收入(ru)量級的(de)增長。

三次變軌

從(cong)2017年到2022年，拼多(duo)多(duo)經歷了三次變軌，每個階段的改變，都為(wei)廣(guang)告和傭(yong)金收入帶來不一樣(yang)的促進(jin)作(zuo)用。

2017年(nian)到2019年(nian)，拼多(duo)多(duo)在內容(rong)營銷不(bu)惜重(zhong)金投入，大(da)力贊助(zhu)春晚和各種綜藝節目，號稱流量收割機。這個時期，拼多(duo)多(duo)把用戶參與度放(fang)在比貨幣(bi)化更高的優先(xian)級(ji)位(wei)置。

在2019年(nian)Q3的(de)(de)財報會(hui)議上，有(you)分析師(shi)特意(yi)提出關(guan)于補(bu)貼(tie)策略的(de)(de)問題。公司CFO從(cong)財務角(jiao)度(du)解(jie)釋完(wan)后，黃崢補(bu)充(chong)說道：“當看到機會(hui)時，我們應該(gai)更激進(jin)地花(hua)錢。”該(gai)季度(du)，拼多多的(de)(de)營銷費用是69億元，營銷費用率高達92%。

拼(pin)多多在營銷補貼上的投(tou)入，也帶(dai)來了實(shi)實(shi)在在用戶(hu)數(shu)據的改變(bian)。數(shu)據顯示，2018年，拼(pin)多多總訂單(dan)(dan)量(liang)(liang)達111億(yi)筆，較(jiao)2017年同期的43億(yi)筆增(zeng)長158%，平臺日(ri)均訂單(dan)(dan)量(liang)(liang)由(you)2017年的1180萬單(dan)(dan)攀升至3040萬單(dan)(dan)。

用(yong)戶數據和訂單量不斷上漲(zhang)，推動了拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的GMV上漲(zhang)，2020年Q4，拼多(duo)(duo)多(duo)(duo)的GMV數據為16676億元，同(tong)比增長(chang)65.7%。

這(zhe)三年也是(shi)拼(pin)多(duo)多(duo)成(cheng)立之后的(de)第二(er)個三年，GMV的(de)上漲(zhang)也帶動了(le)主站廣告貨幣化率的(de)提升，傭金貨幣化率保持著相對穩定(ding)。這(zhe)期(qi)間，拼(pin)多(duo)多(duo)提早做了(le)兩件事(shi)，為(wei)后期(qi)廣告和傭金收入的(de)成(cheng)長埋下了(le)伏筆，一是(shi)品牌升級(ji)，二(er)是(shi)百(bai)億補貼。

進入下一階(jie)段(duan)，拼多(duo)多(duo)繼續低頭趕路，但也沒有(you)忘記抬頭看天(tian)。

2019年至(zhi)2021年，社區團購戰打(da)響，拼多(duo)多(duo)被迫入(ru)局增(zeng)奪(duo)流量入(ru)口，將(jiang)業務重(zhong)點放在多(duo)多(duo)買菜(cai)，用戶活躍(yue)度和黏性(xing)都有所提(ti)升，這(zhe)繼(ji)續拯救了拼多(duo)多(duo)的GMV。

由于(yu)主站和買菜業務(wu)的(de)相互協同引流，拼多(duo)多(duo)的(de)農(nong)產(chan)品GMV高速增長。2021年(nian)，平臺農(nong)產(chan)品GMV達4200億(yi)元，同比增加55.6%。

就像進(jin)入(ru)秋天收獲(huo)的季(ji)節，拼多(duo)多(duo)在前期大(da)力(li)投入(ru)的百億(yi)補貼，在2021年開始抽傭(yong)，平臺的傭(yong)金(jin)貨(huo)幣化率有了(le)實質性的改變。

第二年，拼多多的廣(guang)告(gao)業(ye)務(wu)再次(ci)爆(bao)發，這是拼多多商(shang)業(ye)化的第三次(ci)變軌。

因為這年(nian)年(nian)中，拼(pin)多多推出(chu)全站式廣告工具，平臺(tai)不再區分(fen)自(zi)然流量和付費(fei)流量，均收取一定費(fei)用，這意(yi)味著平臺(tai)將以前免費(fei)的(de)自(zi)然流量都逐漸商業化。

“人找貨”產生的自然搜索流量(liang)是平臺主要的流量(liang)來源，當搜索廣告競價(jia)水平提升(sheng)之后(hou)，也一并帶動廣告收(shou)入的提升(sheng)。

2022年(nian)第二季度，頭部電商平臺的廣告和(he)傭金收入錄(lu)得同(tong)比負增(zeng)長，而同(tong)一時期，拼(pin)多(duo)多(duo)還(huan)分別保持著39%和(he)107%的高增(zeng)速。

第(di)二(er)條(tiao)腿發力

今年(nian)第一(yi)季度，拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)的傭(yong)金收(shou)入(ru)約占總收(shou)入(ru)的三(san)分之(zhi)一(yi)，逐漸成為拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)的第二營收(shou)支柱。和很(hen)多(duo)(duo)(duo)互聯(lian)網企業一(yi)樣，拼多(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)一(yi)直都(dou)在(zai)不(bu)斷探索業務的多(duo)(duo)(duo)元化，豐富(fu)收(shou)入(ru)結(jie)構(gou)。

目前，拼多多的傭(yong)金(jin)收入包括電商傭(yong)金(jin)收入、多多支付的手(shou)續費(fei)，以及多多買菜和Temu帶來的收入，也分別計入其中。

這幾項收(shou)入(ru)(ru)中，電商板塊的傭(yong)金(jin)收(shou)入(ru)(ru)是不(bu)容(rong)忽視的一項。要說清楚(chu)電商傭(yong)金(jin)收(shou)入(ru)(ru)，就要提到(dao)平(ping)臺為了(le)吸引商家入(ru)(ru)駐，拼多(duo)多(duo)都做了(le)哪些努力(li)。

為了把平臺(tai)(tai)的(de)流量做大，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)在用戶端的(de)營(ying)銷(xiao)上(shang)下(xia)足了功(gong)夫，比如“零門檻開店”。所(suo)以(yi)一(yi)直以(yi)來，拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)對入(ru)駐商家的(de)抽傭比例一(yi)直是低于其他平臺(tai)(tai)的(de)，這也是拼(pin)多(duo)(duo)多(duo)(duo)后發(fa)制人的(de)重要(yao)原(yuan)因(yin)。

2018年(nian)9月，中(zhong)信(xin)建投證*研究發展部曾對各電商(shang)平臺各品類的(de)賣家(jia)收(shou)取的(de)傭金(jin)率進行(xing)對比，其中(zhong)拼(pin)多(duo)多(duo)的(de)傭金(jin)率是最低的(de)，只收(shou)取“0.6%的(de)技術(shu)服務費”。

只不過，隨(sui)著平臺規模(mo)的(de)壯大，拼(pin)多(duo)多(duo)開(kai)始(shi)有意提高抽(chou)傭比例。2021年(nian)，就(jiu)有兩(liang)家(jia)在拼(pin)多(duo)多(duo)上分別賣家(jia)居生活產品和口罩的(de)商戶(hu)告訴我們(men)，那(nei)時平臺對(dui)他(ta)們(men)的(de)抽(chou)傭比例分別為每(mei)單2.5%、5%。

他(ta)們(men)當時一致(zhi)認(ren)為(wei)，這(zhe)個抽傭比(bi)例(li)(li)是合理的(de)，對比(bi)其他(ta)平臺(tai)，這(zhe)個比(bi)例(li)(li)還是很低的(de)。這(zhe)也(ye)是吸引他(ta)們(men)繼續(xu)留在拼多多繼續(xu)經營的(de)原(yuan)因。

與(yu)電(dian)商帶來的傭金(jin)收入不同，買菜業務看似與(yu)這項(xiang)收入距離很遠，沒(mei)有聯系。其實，它(ta)一直都是拼多多第(di)二(er)條收入增(zeng)長曲線(xian)的突(tu)破點，也是主站業務的自然延伸，向上可延伸至(zhi)農(nong)業和(he)供(gong)應(ying)鏈，向下可探入同城零(ling)售(shou)和(he)本地生活。

多多買菜上線于2020年8月，這項業務(wu)就像打車之于美(mei)團，用(yong)(yong)高頻低價的(de)(de)特性(xing)，為平臺帶來(lai)源(yuan)源(yuan)不(bu)斷的(de)(de)活(huo)躍用(yong)(yong)戶，不(bu)斷產生復購，增(zeng)強用(yong)(yong)戶黏性(xing)，從長(chang)遠來(lai)看，做的(de)(de)是用(yong)(yong)戶留存的(de)(de)生意(yi)。

對(dui)電商平臺(tai)來說，用(yong)戶的(de)(de)(de)購(gou)買頻(pin)次(ci)、客單價及用(yong)戶數量(liang)大(da)小，是(shi)用(yong)戶留存(cun)和復(fu)購(gou)情況(kuang)的(de)(de)(de)量(liang)化體現，這三個(ge)變量(liang)組成了平臺(tai)賴以生存(cun)的(de)(de)(de)GMV，進而決定(ding)了平臺(tai)的(de)(de)(de)變現規模。

買菜(cai)業務就是這臺內燃機。它以“高頻打(da)低頻”的(de)(de)做法，為拼多(duo)多(duo)的(de)(de)GMV增(zeng)長(chang)不(bu)斷輸血，產生的(de)(de)收(shou)益按(an)照(zhao)傭金計入(ru)交易服(fu)務收(shou)入(ru)之中，是傭金增(zeng)長(chang)的(de)(de)重(zhong)要來源之一。

除(chu)了(le)多多買(mai)菜，百億補(bu)貼同樣是傭金收入(ru)構成中不能忽視的一環。

百(bai)億補(bu)貼(tie)在上線之(zhi)初，對于那(nei)些高(gao)客(ke)單價(jia)的品牌(pai)商家，拼(pin)多多再次揚起(qi)手中的“紅手帕”讓渡利(li)潤——入駐商家在全(quan)站實行“0傭金”策(ce)略，實現全(quan)網最低價(jia)，以此吸(xi)引一二線城市新用戶。

進行到第二年，百億補貼的(de)重點由獲客(ke)轉向了(le)(le)提高復(fu)(fu)購，中腰部品(pin)牌的(de)供(gong)貨渠(qu)道發生(sheng)了(le)(le)轉變，從經(jing)銷商供(gong)貨轉向了(le)(le)品(pin)牌直(zhi)供(gong)。并且與生(sheng)活(huo)品(pin)類(lei)相關的(de)高頻次消費(fei)商品(pin)變多，改變用戶留存(cun)和復(fu)(fu)購，進一步(bu)推動(dong)GMV增長。

有了前兩(liang)年的鋪墊，第三年百億(yi)補(bu)貼(tie)正式(shi)面(mian)向商家抽傭。晚點LatePost報道，當時拼多多的抽傭比例為1%-3%，涵蓋數(shu)碼(ma)、美妝、家電、服裝等品(pin)類。《國海(hai)證*》曾推算，2022年Q3百億(yi)補(bu)貼(tie)傭金(jin)率約在2.2%，仍處(chu)于(yu)行業低位。

除了買菜、百億補(bu)貼，以及電商帶來的(de)傭金(jin)收入(ru)，2020年(nian)底推出的(de)多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)錢(qian)包（多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)支(zhi)(zhi)(zhi)付(fu)）也被計(ji)入(ru)其中(zhong)，只(zhi)要(yao)用戶選擇多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)支(zhi)(zhi)(zhi)付(fu)進(jin)(jin)行付(fu)款，那么0.6%的(de)交(jiao)易傭金(jin)是算進(jin)(jin)拼多(duo)(duo)(duo)(duo)多(duo)(duo)(duo)(duo)的(de)營收，不再與支(zhi)(zhi)(zhi)付(fu)寶、微信支(zhi)(zhi)(zhi)付(fu)分成。

值得注意的是，2022年9月上線的Temu，這個被稱為“海(hai)外拼多多”的業務，產生的收入(ru)也按(an)照傭金收入(ru)計入(ru)報表。

新冒險

拼多多這幾次財報最受關注的部分莫過于海外業務(wu)Temu。

最先，Temu進入的是北美市場，后來持續(xu)進入12個國家(jia)的新站點開疆拓土。除了在(zai)Facebook、Instagram等主流社(she)交平臺上投放廣告(gao)引流之外，Temu在(zai)海外也和拼多多一樣，玩起了社(she)交裂變的玩法。

不過，由(you)于國內外市場環境的(de)不同(tong)，上(shang)述方式都無法展(zhan)開大(da)規(gui)模(mo)的(de)營銷。直到(dao)今年一季度，Temu投放了美國第57屆“超級碗(wan)”廣(guang)告(gao)秀(xiu)，用約一億元的(de)重(zhong)金(jin)買下(xia)了兩個廣(guang)告(gao)時段。

有(you)行業人(ren)士說，這是(shi)Temu真正邁向海外(wai)品(pin)牌營銷的第(di)一步，接下來Temu極有(you)可能會成為美國各(ge)大節目的常客。

效果(guo)立竿見影。根據(ju)SensorTower數據(ju)顯(xian)示，一季度，TemuAPP的下載量(liang)增(zeng)加了1900萬(wan)次，截至2023年3月(yue)，Temu已經(jing)擁(yong)有(you)超過5000萬(wan)的注冊用(yong)戶和2000萬(wan)活躍(yue)用(yong)戶，月(yue)均成交額達到10億(yi)美(mei)元(yuan)，這(zhe)為平臺(tai)GMV創造更多增(zeng)量(liang)空間。

體現到2023年Q1的(de)(de)財報數據(ju)，Temu在海外的(de)(de)市場擴(kuo)張一定程度(du)上拖(tuo)累了(le)公司(si)整(zheng)體毛利，相比(bi)上個季度(du)，本季度(du)拼多多的(de)(de)毛利率環(huan)比(bi)下(xia)降了(le)7個百分點，但由于主站廣告和傭金帶來的(de)(de)收入遠超預期，Temu并未對公司(si)整(zheng)體業績帶來顯著的(de)(de)負作用。

更(geng)直(zhi)觀(guan)的(de)營銷費(fei)用，本季度(du)卻(que)并(bing)沒有顯著增加，反(fan)而比上一(yi)季度(du)少支出了(le)14億(yi)元，增速也低(di)于(yu)上一(yi)季度(du)的(de)56%。

拼多(duo)多(duo)對Temu保持投入(ru)的同時，也在(zai)小(xiao)心控制著公司的營銷費用，避(bi)免出(chu)現巨幅上漲的現象。

一個(ge)細節是(shi)，拼多(duo)多(duo)營銷費用率長(chang)期在40%上(shang)下波動(dong)，即便Temu進入海(hai)外市場，并在一季度重金投放了廣(guang)告，拼多(duo)多(duo)依(yi)然能在公司整體層(ceng)面(mian)上(shang)，克制住花錢的節奏。

國內主站和海外拓展(zhan)，財報層面并沒有再出現(xian)激進花(hua)錢，導致犧(xi)牲利(li)潤(run)換取(qu)用(yong)戶增(zeng)長這(zhe)種情況產生，拼多多到了可以(yi)釋放(fang)利(li)潤(run)去做更(geng)多市(shi)場(chang)探索的成年(nian)階段。

從(cong)2021年(nian)第二季(ji)度(du)開始，拼(pin)多(duo)多(duo)就已(yi)經(jing)在(zai)公司層(ceng)面扭虧為(wei)盈，而(er)且已(yi)經(jing)連續在(zai)最近的四個季(ji)度(du)，保持凈(jing)利(li)(li)潤在(zai)80-100億元之間(jian)。今年(nian)第一季(ji)度(du)，拼(pin)多(duo)多(duo)盈利(li)(li)81億元。

正如那句話所說，一家公(gong)司只有盈(ying)利，持(chi)續穩定地盈(ying)利，才(cai)算是最終的安全。對于拼多多來說，就是一樣。