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丸美股份成(cheng)立于2002年(nian)。

前身是廣州(zhou)升旺和日(ri)本史威共同(tong)出資設(she)立(li)的中外(wai)合資企業，2007年公司推出第(di)一代彈力蛋(dan)白眼霜(shuang)。

經典廣告詞(ci)“彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)彈(dan)(dan)，彈(dan)(dan)奏魚尾(wei)紋(wen)”一(yi)出，在當時的中國美妝市(shi)場，翻遍眼部護理品(pin)類(lei)，都很(hen)難找到能與其匹敵的產(chan)品(pin)。

2010年，現(xian)任CEO孫慶(qing)懷受讓全(quan)部(bu)出資(zi)額，丸美變更為(wei)內資(zi)企業。2013年獲得LVMH集團旗(qi)下基金戰(zhan)略投(tou)資(zi)，并于2019年成功在A股IPO。

上(shang)(shang)市后(hou)首份財(cai)報（2019年）營(ying)收18億，28.5%的凈利率的成績，將前輩上(shang)(shang)海家(jia)化（7.33%）、同(tong)期生(sheng)珀萊雅（11.73%）、后(hou)輩貝(bei)泰妮（21.25%）都甩在身后(hou)。

圖：2019-2022年(nian)國(guo)貨(huo)美妝排名(ming)變(bian)化，來(lai)源：上(shang)市公司財報

當國貨美(mei)妝的風吹到下半(ban)場，情況卻發(fa)生(sheng)了極大(da)的變(bian)化(hua)：老(lao)大(da)哥上(shang)海(hai)家化(hua)基本(ben)守住了規模（70億營收(shou)）和盈利空間(jian)（6%-7%凈利率）；后輩無(wu)論(lun)珀萊雅還是(shi)貝泰妮(ni)都在規模上(shang)翻了倍，重新排資論(lun)輩后，丸美(mei)卻留在了過去。

根(gen)據最新財(cai)報(bao)顯示(shi)，2023年Q3丸美營收15.36億元(yuan)，收入原地踏步(bu)的同時(shi)，凈利率(lv)跌至(zhi)11.39%。如(ru)今(jin)其市值(zhi)也(ye)從上市初的350億元(yuan)跌至(zhi)102億元(yuan)，蒸(zheng)發掉三分之二都不止。

丸美的墜(zhui)落故事有哪些啟示？

01

失守護城河

1）市場(chang)情(qing)況

當一個消費(fei)產品投入市(shi)(shi)場的時候，市(shi)(shi)場對其(qi)態度(du)可以從(cong)成交量、平均客單價、復購率(lv)等指標(biao)中直(zhi)觀的反映出(chu)來，這(zhe)三個指標(biao)的持續增(zeng)加，都(dou)從(cong)某一個角度(du)表示(shi)品牌(pai)具有強勁的生命力(li)。

在成分黨論(lun)論(lun)調(diao)只(zhi)增不減(jian)的基礎下，各(ge)化妝(zhuang)品(pin)牌都(dou)致力于圍繞(rao)單一成分走大單品(pin)策略，包括我們(men)在上一篇國(guo)貨美妝(zhuang)的研究中(zhong)，也(ye)指出過有大單品(pin)的品(pin)牌無論(lun)是(shi)營收(shou)增速還是(shi)定價和利潤(run)空間都(dou)高于均值。

因此，化(hua)妝品牌的單品熱度可以(yi)在(zai)一定(ding)程(cheng)度上代表企業的成(cheng)長性。

圖：2022年化(hua)妝品(pin)企業毛利情況，來源(yuan)：choice金融終端(duan)

從平(ping)臺數據來看，目前天貓(mao)平(ping)臺丸(wan)美店鋪銷量最(zui)高的單品(pin)為丸(wan)美小紅筆眼霜，核心成分為勝肽(tai)。

目前小紅筆在(zai)天(tian)貓(mao)眼(yan)霜熱銷榜(bang)(bang)中排名第(di)八(ba)，近七(qi)天(tian)（包括(kuo)雙12）銷售3000+件(jian)；而熱榜(bang)(bang)第(di)一(yi)的(de)雅詩(shi)蘭(lan)黛小棕瓶銷量則超出丸美2倍，為8000+件(jian)。

除此以外，排在丸美前面還有珀(po)萊雅、蘭蔻、優時(shi)顏等品牌產品，總體看來，丸美似乎正(zheng)在失守眼霜賽道。

圖(tu)：丸美小紅(hong)筆眼霜(shuang)銷(xiao)量情況，來(lai)源：電商平臺

這一(yi)(yi)點(dian)，在更長的時間(jian)線中表現更加明顯(xian)：其眼(yan)部產品(pin)因618、雙11購物(wu)節(jie)等降價活動(dong)會(hui)在二、四季度有小幅上漲，因而呈現一(yi)(yi)定季度性，但總體看(kan)來，近12個季度銷(xiao)量情況一(yi)(yi)直處于同比下滑的頹勢。

再看(kan)復購(gou)情況，一般消費(fei)者(zhe)復購(gou)可以反映品牌消費(fei)者(zhe)粘(zhan)性(xing)，高(gao)復購(gou)率的(de)產品傾向(xiang)于形成(cheng)拉(la)新-購(gou)買(mai)-再購(gou)買(mai)的(de)正循(xun)環，從而獲得比同行更高(gao)的(de)投(tou)入產出效率。

根據電商平臺(tai)數據，丸美小紅筆在整體榜(bang)單中排名13，年度回購人次為4744，與榜(bang)首(shou)雅詩蘭黛(dai)小棕瓶（4.7w）差了一個量級。

現在，丸美官網上掛(gua)著(zhu)一(yi)句(ju)宣傳語，是市(shi)場對其印象的(de)高度概括：“A股主板(ban)上市(shi)，中(zhong)國眼霜(shuang)第(di)一(yi)股。”但從產品銷量、平臺榜(bang)單和復購率(lv)三項(xiang)指標(biao)看(kan)來，丸美在眼部(bu)護理賽道的(de)關注度正處于衰退階段。

2）運營(ying)情況

收入端：近五年(nian)來(lai)，丸(wan)(wan)美股份營(ying)收規模(mo)僅在2019年(nian)迎來(lai)較(jiao)(jiao)大(da)(da)(da)改善，尤(you)其是(shi)2020年(nian)、2021年(nian)及2022年(nian)其營(ying)收增速大(da)(da)(da)幅收窄甚至降為負(fu)值。除了前面(mian)提到的丸(wan)(wan)美大(da)(da)(da)單品市場關注的不理想外，還(huan)因為丸(wan)(wan)美2020年(nian)因線下渠道占比(bi)較(jiao)(jiao)高（45.53%）受(shou)到疫情影響(xiang)較(jiao)(jiao)嚴重。

圖：丸(wan)美(mei)股份營收情況(kuang)，來源：丸(wan)美(mei)財報

成本端：丸美成本主(zhu)要在營銷費用(yong)上，近五年呈現上升趨(qu)勢(shi)，2022年銷售費用(yong)占據營收比重近五成，這是擠壓凈利率的(de)主(zhu)要原因(yin)。

02

踏步十年前

2007年(nian)(nian)丸(wan)美所(suo)打出的“彈(dan)彈(dan)彈(dan)（彈(dan)力(li)蛋白），彈(dan)走(zou)魚尾紋”廣告語，是當時國貨美妝中最成功的營(ying)銷(xiao)案(an)例，領(ling)先現(xian)在的營(ying)銷(xiao)內卷和(he)成分黨十余(yu)年(nian)(nian)。丸(wan)美因此早早的在眼部護理賽(sai)道站住了腳跟(gen)，也因此在2013年(nian)(nian)獲得了頂級奢侈品牌(pai)LVMH旗(qi)下基金的投(tou)資。

然而，正是這次投資，令丸美的發展開始以營銷、擴張(zhang)、資本化為主(zhu)旋律，并錯過了最早的成分紅利(li)。

丸美招股書顯示(shi)，2013年，丸美以(yi)10%的股份(fen)拿到(dao)了LVMH旗下(xia)基金L Capital的3億元融資，并簽署了對賭協議，內(nei)容是要求(qiu)投資完成(cheng)后(hou)60個月內(nei)，丸美需完成(cheng)上市(shi)。或許是受此壓力(li)，此后(hou)的丸美在發(fa)展便將發(fa)展重(zhong)心轉移到(dao)了回報短平快的營銷與擴張上。

當(dang)然，LVMH集團(tuan)傾(qing)注給了丸美一部分資(zi)源(yuan)：包括公(gong)(gong)關(guan)管理上傾(qing)注LVMH集團(tuan)媒體公(gong)(gong)關(guan)總監；渠(qu)道擴張上開放絲芙蘭(lan)和DFS等渠(qu)道 ；時(shi)尚雜志資(zi)源(yuan)如《VOGUE》、《ELLE》、《芭莎》等。

為了(le)承繼(ji)這(zhe)些資源，丸美幾(ji)乎將所有精力(li)都用在(zai)了(le)在(zai)當時(shi)更具(ju)確定(ding)性的線下渠道上。

根據招股書，2019年丸(wan)(wan)美簽約的經銷(xiao)商(shang)數(shu)(shu)量為(wei)186家，登陸(lu)在(zai)冊(ce)的終端網點(dian)數(shu)(shu)量超過1.6萬個，在(zai)行業遙遙領先。在(zai)此期間(jian)，丸(wan)(wan)美的創(chuang)造(zao)性似乎被按下了暫停鍵(jian)，2013年-2019年間(jian)，丸(wan)(wan)美幾乎再也沒有推出過令市(shi)場(chang)眼前一(yi)亮的產品或成分。

輾轉多年，固守CS渠道和傳統媒介的(de)丸(wan)美(mei)(mei)在2019年終于擁(yong)有(you)了好看的(de)成績(ji)單，并(bing)登陸A股。次年，LVMH集(ji)團(tuan)減持累(lei)計套現(xian)近18億美(mei)(mei)元離場，對(dui)LVMH來(lai)說，這是一個完(wan)美(mei)(mei)的(de)投(tou)資故事(shi)，但對(dui)丸(wan)美(mei)(mei)來(lai)說卻十分不完(wan)美(mei)(mei)。

一方面，固守CS渠道，令丸美在(zai)2020年受到疫情極大沖擊；再(zai)者，在(zai)社(she)交媒(mei)體的滲(shen)透與教育下，消費(fei)者選擇產(chan)品(pin)(pin)(pin)逐漸呈(cheng)現(xian)出成分大于品(pin)(pin)(pin)類的趨勢，堅(jian)守傳統營銷(xiao)媒(mei)介的丸美在(zai)消費(fei)市場(chang)的口(kou)碑則困在(zai)了“只知(zhi)品(pin)(pin)(pin)類、不知(zhi)成分”的囧(jiong)境里。

03

藍海早已翻紅

目前來看，丸美的大單品(pin)矩陣(zhen)主要圍繞兩(liang)塊，一(yi)個是承繼早期延續(xu)下的眼(yan)霜品(pin)類(lei)，成(cheng)分(fen)主要是勝肽；另(ling)一(yi)個是押注(zhu)的圍繞抗衰成(cheng)分(fen)—重組膠原蛋白展開的精華(hua)、面霜等產品(pin)。

首先(xian)是小(xiao)紅筆眼霜，核(he)心成分為勝(sheng)肽，其中最重(zhong)的是六(liu)勝(sheng)肽，具體為乙酰(xian)基六(liu)肽-1。

這一成分(fen)最早為(wei)2002年國(guo)(guo)際成分(fen)研發機構Lipotec推出，至(zhi)今已(yi)有(you)(you)20余年，作為(wei)抗衰的(de)(de)熱門成分(fen)，無論(lun)是(shi)國(guo)(guo)際大牌，還(huan)是(shi)國(guo)(guo)貨(huo)美(mei)妝都已(yi)獲得廣泛的(de)(de)應用，目前含(han)有(you)(you)這一成分(fen)的(de)(de)熱度較高的(de)(de)產(chan)品為(wei)雅詩蘭黛精華、薇諾(nuo)娜眼霜(shuang)(shuang)、OLAY面霜(shuang)(shuang)等。

值(zhi)得注意的(de)是，隨(sui)著原料端的(de)內卷(juan)和創(chuang)新，六(liu)勝(sheng)肽(tai)(tai)的(de)成分也隨(sui)之進(jin)行了迭代(dai)，2019年Lipotec創(chuang)始人推出六(liu)勝(sheng)肽(tai)(tai)的(de)六(liu)勝(sheng)肽(tai)(tai)Pro版本（乙酰(xian)基六(liu)肽(tai)(tai)-8），其功效(xiao)比前者(zhe)強3-4倍，目前少數品牌采用了第二代(dai)的(de)六(liu)勝(sheng)肽(tai)(tai)產品，包括珀萊雅、夸迪、可麗金等。

不過(guo)，無論是(shi)六勝(sheng)肽還是(shi)六勝(sheng)肽Pro，隨(sui)著(zhu)需求端品牌的普及和推廣(guang)，勝(sheng)肽原料(liao)包括研發和生產的供給問題已經(jing)逐漸跟上(shang)，目(mu)前(qian)這一成(cheng)分并不存(cun)在(zai)稀缺(que)性以支撐溢(yi)價(jia)能力。

尤其(qi)是(shi)，丸美的原料系(xi)向德國巴(ba)斯夫、法(fa)國SEPPIC、韓國BIOLAND等(deng)國際知名原料生產(chan)商采(cai)購(gou)而(er)來，因(yin)此其(qi)原料尤其(qi)是(shi)勝肽主要還是(shi)跟著(zhu)市(shi)場熱度(du)走。

其次是(shi)重組膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白小金(jin)針瓷(ci)拋精華和補充雙(shuang)膠(jiao)原(yuan)(yuan)奶油霜(shuang)等，核心成(cheng)分為重組膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白，是(shi)目前丸美重點押(ya)注的(de)領(ling)域。其中，丸美具有(you)重組雙(shuang)膠(jiao)原(yuan)(yuan)蛋白的(de)發(fa)明(ming)專利，2022年(nian)這一成(cheng)分為公司貢獻(xian)的(de)營收(shou)為2.05億(yi)元，占總(zong)營收(shou)的(de)11.84%。

根據我國對化妝品(pin)原(yuan)料的相關(guan)監(jian)管(guan)，目前膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白主要(yao)分為(wei)三類：動物源(yuan)(yuan)性膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白、重組膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白和人源(yuan)(yuan)性膠(jiao)(jiao)原(yuan)蛋(dan)(dan)白。

· 動物源膠(jiao)原蛋白(bai)即從豬源、牛源等提(ti)取，通過加(jia)工合成，由(you)于生(sheng)產過程簡單且成本可控而被廣泛(fan)應用，國內代表(biao)企業包(bao)括華熙生(sheng)物、臺灣雙美、創(chuang)爾生(sheng)物。不過由(you)于一(yi)定致菌隱患(huan)，目(mu)前正處于市場出(chu)清(qing)階段；

· 承接動物(wu)源膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)市場的(de)(de)是重組(zu)膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)，其(qi)主要運(yun)用大(da)(da)腸(chang)桿菌等菌種發酵而(er)成，具(ju)有高可加(jia)工性、易運(yun)輸型和低病(bing)性的(de)(de)優點，丸(wan)美的(de)(de)重組(zu)膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)就(jiu)在此(ci)列，專(zhuan)注(zhu)這一賽(sai)道的(de)(de)還有巨子生物(wu)和錦(jin)波(bo)生物(wu)等，這二者分別(bie)因(yin)為大(da)(da)單品(pin)（膠原(yuan)(yuan)蛋白(bai)(bai)面膜）和專(zhuan)注(zhu)蛋白(bai)(bai)質原(yuan)(yuan)料而(er)積累極大(da)(da)的(de)(de)消費者心智。

· 全人(ren)源膠原蛋白，從人(ren)體組織（如皮膚(fu)、軟骨）中提取制成，由于生(sheng)(sheng)產(chan)(chan)成本較高，主(zhu)要(yao)應(ying)用(yong)于注(zhu)射的械字號醫美(mei)(mei)(mei)(mei)產(chan)(chan)品中，目前拿證的有雙美(mei)(mei)(mei)(mei)生(sheng)(sheng)物(wu)（膚(fu)麗美(mei)(mei)(mei)(mei)、膚(fu)力原、膚(fu)柔美(mei)(mei)(mei)(mei)）、長春博泰（弗縵）、錦波(bo)生(sheng)(sheng)物(wu)（薇旖美(mei)(mei)(mei)(mei)）、荷(he)蘭漢福(fu)生(sheng)(sheng)物(wu)（愛貝芙）。

與(yu)巨子生(sheng)物(wu)(wu)的23.64億營(ying)收和(he)錦波生(sheng)物(wu)(wu)2008年就(jiu)開(kai)始(shi)研發積累相比，丸美在重(zhong)組膠原蛋白領域(yu)才剛(gang)剛(gang)出發。

根據丸美的產品規(gui)劃(hua)(hua)，計(ji)劃(hua)(hua)在2026年推出重組膠原(yuan)蛋白(bai)水(shui)光針三類(lei)醫療器械產品，2028年推出重組膠原(yuan)蛋白(bai)填(tian)充類(lei)三類(lei)醫療器械產品，而錦波生物在今(jin)年就已完成(cheng)這一“長遠規(gui)劃(hua)(hua)”。

更重(zhong)要(yao)的是，隨著國貨美(mei)妝原(yuan)料內(nei)卷，膠原(yuan)蛋白(bai)賽道(dao)會(hui)越來越擁擠(ji)，從A醇開(kai)始、到(dao)玻色因(yin)、到(dao)勝肽，再(zai)到(dao)重(zhong)組(zu)膠原(yuan)蛋白(bai)，現有薇諾娜、資生堂(tang)先后(hou)布(bu)局，未來的競爭者還會(hui)更多——此消彼長之(zhi)下，如(ru)何破解“被卷出牌(pai)桌”這(zhe)個命題，留給丸(wan)美(mei)的思(si)考(kao)時間已然不多了。